乐普医疗 瓶颈中的机会

2011年11月07日11:06 来源:证券市场周刊 作者:小小辛巴
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  乐普医疗(300003,股吧)遇到了成长瓶颈,但其毛利率与净资产收益率均维持较高水平,说明其仍具有较强的真实获利能力。

  本刊特约作者 小小辛巴/文

  号称创业板蓝筹的乐普医疗(300003.SZ)自2009年10月上市之后,股价一直没有出色表现,截至2011年10月底,比上市首日收盘价下跌近53%,离破发只有一步之遥。

  乐普医疗的营业收入一直高速增长至2010年,但是随着竞争加剧,增速逐渐放缓,从2011年初就已显露端倪:2010年主营收入同比增速为36.3%,可到了2011年一季度,主营收入同比增速下降为28.3%,二季度再降为22.57%,三季度只有15.58%,呈连续下降趋势。

  高成长公司一旦放慢了成长速度,那就是一场噩梦。彼得·林奇说:“当增长速度放慢时,规模较大的快速增长型公司则会面临股票迅速贬值的风险。”

  乐普医疗是就此沉沦,还是仍存机会?

  与主要对手的差距拉大

  作为心血管医疗器械行业的后起之秀,乐普医疗产品自2005年面市后,在药物支架市场占有率迅速攀升,至2008年,4年间已由不足3%的市场份额提高至25.8%,略微落后于微创医疗(00853.HK)27%。

  但是,从2011年看,乐普有被微创拉大差距的迹象。

  以主导产品支架系统收入来分析,2010年乐普营业收入达到5.79亿元,而微创为6.28亿元,二者相差8.5%。而至2011年中期,乐普营业收入3.51亿元,微创则为3.98亿元,二者相差近13.4%。

  针对第三季度营业收入增速放缓的问题,乐普的解释是:国内心血管支架市场保持增量,但相对增幅趋缓;价格下降预期抑制市场增量;竞争进一步加剧,市场份额有进一步分化态势。

  另外,乐普一家的市场份额就相当于三家外国企业(强生、波士顿和美敦力)的市场份额总和,但是,国内公司(包括微创医疗)实际竞争力却不强。在高端需求上,先进技术和产品往往被国外公司垄断。而随着近年来人民币的不断升值,国外公司产品的售价不断走低,已经威胁到以低价竞争的国内公司产品的份额。

  2011年以来,乐普与微创的支架系统齐齐出现了营业收入增速下滑的不良势头。乐普的支架系统由2010年的增长31%,变为2011年中期的17.28%;而微创由2010年的增长29.7%,变为2011年中期的21.7%。

  行业增长仍有空间

  大众的大规模恐慌导致出现戴维斯双杀效应时,恰恰是投资者的良机。

  彼得·林奇提出了很好的建议:“投资快速增长型公司股票的诀窍,是弄清楚它们的增长期什么时候会结束,以及为了分享快速增长型公司的增长所付出的买入价格应该是多少。”

  虽然公司在第三季报里称增幅趋缓,但以中国庞大的人口基数及医疗状况来看,增长空间依然很大。

  心血管疾病是人类健康最大的杀手之一。中国心血管疾病的发病率逐年提高,目前冠心病患者达到2000万人,每年新增患者人数超过一百万。

  2000年以来,PCI手术病例的年均复合增长率超过40%,2007年我国发生过心肌梗塞的病人有320万例,而同年完成的PCI病例仅有14.3万例左右。近95%的心肌梗塞患者没有得到有效的治疗。

  原因主要有三:医疗机构介入治疗手术的普及度不高,能够实施PCI手术的医生太少;医保制度不健全,使用支架对患者来说经济负担较重;冠心病患者对介入诊疗技术的不熟悉。

  目前中国药品与器械人均消费比例仅为10:1,而发达国家已达到1:1,中国医疗器械行业仍有较大增长空间。

  综合来看,行业需求虽然难以达到前十年40%的年均复合增长率,但维持15%-20%的增长速度是可以实现的。

  毛利率未见下降

  乐普的财务素质相当不错,负债率极低,只有6.9%,总资产有一半是现金。

  医疗器械是特殊的高科技行业,要求其产品不仅生物相容性要好,而且要尽量“精、小、巧”,对产品的制造工艺、制造设备提出了极高要求,这就为乐普医疗提供了极高的技术壁垒,尽管公司的支架比国外同类产品售价要低三分之一,但是公司产品依然有着极高的毛利率。

  根据历年财报,乐普医疗的毛利率2008年为78.58%,2009年为81.73%,2010年为82.92%,而根据统计,深沪两市上市公司中,能够连续三年平均毛利达到80%以上的只有24家,医疗行业中排名在乐普医疗之前的只有冠昊生物(300238,股吧)(300238.SZ)和沃森生物(300142,股吧)(300142.SZ),乐普医疗的获利能力无疑处于顶级水平。

  2011年前三季度,毛利率仍然有83.39%,不仅没有下降,反而略微提升。说明行业内部并没有开展恶性低价竞争,比拼的依然是品牌、技术与渠道营销。

  净资产收益率维持较高水平

  而从净资产收益率来看,公司在上市前三年均保持极高的水准:2006年为55%,2007年为39%,2008年为39.92%。

  受上市募资项目未建成的影响,该指标有所下滑,但也保持了较高的水平:2009年为16.71%,2010年为19.87%,2011年第三季已达到16.26%。

  据统计,乐普2011年中期的净资产收益率(12.36%)在全部上市公司中排名214位,排名居前。

  剔除掉那些依靠高负债提升净资产收益率的公司和一些营收较小、业绩不稳定的小公司,乐普实际排名只会更高。从近期企业发展看,乐普医疗有三个募资项目将在2011年年底建成,这些项目将会推动公司再度快速成长,到年底时,乐普医疗净资产收益率的排名还会进一步靠前。

  安全边际打四折

  在定量估值上,我倾向于使用格雷厄姆成长公式:价值=当前(普通)收益×(8.5+预期年增长率×2),这个增长数应该是对下一个7至10年的预测。

  考虑到该行业的增长速度虽然趋缓,但是,总体需求仍然巨大,保守估计,也能达到年均20%以上。而公司为该行业中数一数二的优秀公司,年均增长速度达到行业平均速度完全有把握。因此,我将公司的十年增长率设定为20%,则乐普医疗的价值=2010年每股收益0.50元×(8.5+预期年增长率20×2)=24.25元。

  鉴于高技术公司的高风险,以及竞争加剧的影响,即便乐普医疗基本面优秀,获利能力强大,也要给予较大的安全边际折扣,才能保证投资安全,因此,我选择比较保守的估计,即40%折扣的安全边际才有投资价值,则该企业的安全边际为:24.25元×60%=14.55元,也即14.55元以下才有较大的投资价值。

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