李宪铎:我国资本市场存在的问题及解决途径

2011年12月22日09:57 来源:和讯股票
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  编者按:十年前,2245是一轮牛市的终结点,也是4年熊市的起始点;十年后,2245并不是“谁”,它变身为一个符号,沉痛地提醒投资者,中国A股市场刚刚经历的十年只是浮云。十年来,中国的GDP从不到10万亿增长到40万亿;A股市场的上市公司从1073家增长到2300家,创造的富翁成千上万;而同期中国股市的上涨幅度居然为零!

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  作者:中央财经大学金融学院  李宪铎

中央财经大学金融学院 李宪铎
中央财经大学金融学院 李宪铎

  经过二十几年的努力,我国资本市场建设取得了较大成就,并且在推进改革和发展方面进行了积极探索。但不容忽视的是,在不断的改革和发展过程中,资本市场也暴露出一些问题和缺陷。就当前我国资本市场而言,笔者认为至少在以下三个方面存在亟待解决的问题和改进的空间:上市公司重筹资、轻分红现象明显,股东权益的弱化,市场无法形成客观、公正的公司价值评价机制;证券交易印花税征收体制不规范,课税覆盖面有限,对我国证券市场长期调控乏力;市场监管存在宏观结构和微观操作问题,缺乏完整有效的市场监管体系和制度化的沟通协调机制。

  基于我国资本市场现存的一些问题,笔者提出以下几点看法和建议。

  (一)红利分配问题是中国资本市场存在问题的根源

  在一个成熟的资本市场上,广大投资者应该重视上市公司的长期发展和分红回报,同时上市公司也必须以业绩的成长为核心,以丰厚的分红回报市场和股东。上市公司分红制度作为衡量股市成熟度和吸引力的重要标志,越来越成为一个广泛的共识。在比较成熟的欧美资本市场上,红利分配比率要远远高于中国。据相关数据显示,美国上市公司的现金红利占公司净收入的比例由上个世纪70年代的30%-40% 提高到上世纪80年代的40%-50%。到现在,不少美国上市公司已经将税后利润的50%-70%用于支付红利。而在我国,有数据显示近10年以来,共有173家上市公司在10年内未曾进行任何的现金分红。同时这些被称为“铁公鸡”的上市公司10年间再融资金额却达到近400亿元。相比之下,我国资本市场重融资、轻分红的局面不言而喻。

  我国上市公司这种不分红的现象,已经具备一种普遍性。而在这种情况的背后,深刻反映了上市公司对股东权益的弱化。如果股民在股市上不能够通过正常的价值投资获得红利回报,他们势必会转向短期投机市场,通过高抛低吸获取差额利润,加大股市风险。而在资金和信息都无法与机构投资者相比的情况下,股民们的盲目投机势必会加剧市场风险,导致股市价值体系紊乱,资本市场的不稳定。此外,上市公司总是期望通过送红股的方式使股权得到稀释,而这样不仅会使业绩下滑并且对公司的市场形象造成损害。况且在一个存在诸多不规范的上市公司资本市场上,有着规范的分红机制的公司也很难继续保持正确的分红理念,破坏了市场公信力,导致市场无法形成客观、公正的公司价值评价机制。由此可见,上市公司的分红制度的缺陷是资本市场存在问题的根源。

  针对这一现象,近期证监会宣布将出台举措提升上市公司的分红水平。具体措施包括:推行新股立即细化分红政策,加强上市公司利润分配决策和执行情况监管,敦促上市公司完善分红决策机制、树立回报股东意识。这些措施为上市公司分红提供了规范性的准则,有助于建立规范的上市分红机制。因此,笔者认为建立健全上市公司分红决策和信息披露机制是十分必要的,同时应鼓励上市公司引入先进的公司管理和发展理念,增强上市公司高管的分红意识以及回报股东意识。任何政策规定都难免出现漏洞,因此如果可以直接从上市公司主观方面入手,加强其分红意识,效果可能更好。如果上市公司能以规范的制度进行分红,不仅可以促进资本市场的良性发展,而且反过来也可以为上市公司的融资与再融资提供更为广阔的空间。

  此外,为促进上市公司的分红,可以采取将上市公司的再融资比例与公司分红额度挂钩,不仅要看当年的分红,还应关注近几年的累积分红,这样不仅可以有效避免上市公司为了再融资而分红,而且可以降低或取消红利税。

  (二)证券交易印花税征收体制有待完善

  证券交易印花税由普通印花税中发展而来,属于行为税类,是根据书立证券交易合同的发生额所征收的一种税,其功能主要有组织财政收入,引导资金流向、优化资源配置以及通过影响交易成本、投资者心理预期从而达到调控证券市场的目的。从证券交易印花税出台实施到现在,对我国股市的短期影响明显,但在具体的实施过程和效果方面仍存在一些问题。

  首先,证券市场课税覆盖面非常有限。印花税之所以在全世界各国得以普遍开征最主要的原因是其税率低、税基广,并且一般对于同一类凭证并不区别对待。而目前我国证券交易印花税只对二级市场上的A股、B股征收,对于一级市场上的交易行为以及国债、各种金融企业债券、投资金融等交易并不征税,对于国家股和法人股免税。这种对二级市场以外的证券交易和转让行为的无税收约束的状态不仅违背了税收公平原则,而且更没有体现印花税“宽税基、低税率”的基本特征。

  其次,税制法律依据不足。依照《中华人民共和国印花税暂行条例》法规的有关规定,印花税税目中并没有包括股票,国家税务总局《关于印花税若干具体问题的规定》和《中华人民共和国印花税暂行条例施行细则》中也没有作出具体规定。1992年《关于股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》中国家税务局和国家体改委以部门法规的形式规定“股份制试点企业向社会公开发行的股票,因购买、继承、赠与所书立的股权转让书据,均依书立时证券市场当日实际成交价格计算的金额,由立据双方当事人分别按3%。的税率缴纳印花税。”然而股票的交割在实行集中托管和无纸化交易以后,既无有形书据,也无法计算贴花,“印花税”名不副实,显得牵强附会。

  第三,对我国证券市场长期调控乏力。印花税设置的初衷是希望能抑制证券投机行为从而降低股票市场波动,然而对于我国现行的印花税政策,多位学者进行实证分析后得出的结论却与此背道而驰。肖延庆等(2009)实证分析结果表明税率上调会引起股价指数的显著波动;邵志高等(2010)实证分析后发现印花税不仅不能减小反而还会加大股票市场波动。

  鉴于以上存在的问题,笔者认为可以从以下几方面改进:

  1、加强立法,为证券印花税提供坚实的法律支撑

  虽然我国当前的证券交易印花税就实质而言是一个独立的税种,但其法律依据不足也是不争的事实。当前证券交易印花税作为证券交易印花税的特别税目得以确立,其法律依据仅仅是国家税务总局和体改委联合发布的公文,这与我国全国人大授权国务院制定税法的法律程序不符。因此,应该提高证券交易印花税的法律级次并对其作更完善的规定,真正将其确立为独立的税种。

  2、扩宽证券交易印花税征收范围

  为了保持各证券品种间的税赋公平,随着我国股票、基金、债券等市场的发展和壮大,证券交易印花税的征税范围应包括全部的证券交易品种。另外,现代金融市场发展迅速,各种以证券为基础资产的创新交易品种层出不穷,传统资产分类模糊,在完善我国证券交易印花税的过程中,应对一些具体的证券品种是否列入征税范围进行具体问题具体分析。

   3、适时开征差别税率

  现行证券交易印花税不论交易额大小、持有时间长短均按同样的税率征税,这种做法必然导致税负的不公平,也难以真正发挥抑制非理性过度短线投机行为、鼓励理性长期投资的作用。另外,若税基被全面拓宽后,再实行这种单一的税率也不是合理的选择,政府应该根据各个证券品种不同的收益、风险和持有时间、交易数额以及证券市场改革程度的不同实行有差别的比例税率。

  4、完善监管环境,强化信息披露

  噪声交易者的市场交易行为容易削弱证券交易印花税政策的调整效果。所以,尽管证券交易印花税仍然是一个相对有效的政策调控工具,但是若没有良好的监管环境,同样不能发挥其积极作用,难以实现增加财政收入、调节资金流向和调控证券市场的政策目标。政府要努力完善当前的监管环境,坚持“公开、公平、公正”的原则,实现多次的监管,充分发挥证券交易所和行业自律组织的作用,同时应不遗余力地完善和执行信息披露制度。

  (三)资本市场监管存在宏观结构和微观操作方面的缺陷

  资本市场的运行必须以健全的法律体系为基础、以客观的市场经济规律为依托。然而就当前实际情况而言,我国尚未形成健全的法律体系,进而缺乏完整有效的市场监管体系和制度化的沟通协调机制,使得资本市场监管方面存在一些问题。特别是近年来,随着资本市场的迅速发展,市场参与主体多层次与操作规范的负责化程度加深,更加增加了监管难度。我们仅就监管体系中的宏观结构方面和微观执行方面的问题进行探讨,为推进资本市场监管提出意见和建议。

  首先,在监管体系的宏观结构方面。目前,我国出现了多层次的资本市场结构,而大部分的市场监管分析只重视行政监管和政府监管。就一般而言,信息披露监管主体由内至外可分为企业董事会、信用中介机构、中国证监会和新闻媒体,因此如何实现各监管主体之间的协调配合和优势互补,从新的角度分析资本市场监管问题,是建立多层次资本市场监管体系的关键。

  资本市场是流动性强、自由化程度高的市场,其基本功能是实现资源的优化配置。资源优化配置效率的高低取决于信息供给量的大小和信息分布的对称性。因此对信息披露的监管是规范证券市场运作化解和降低市场风险提高市场效率的基本措施。在建立多层次信息披露与监管方面,我国仍存在较大问题。一般在研究监管问题时人们总是把问题局限于政府的行政监管上,往往把行政监管作为监管的唯一手段和主体。争论也通常集中在证监会和相关部门的监管应多一些还是少一些,各部门的监管权力如何分配和相互配合等问题上,不能充分发挥利益相关者的监管力量,对资本市场进行全方位的监管。

  其次,在微观制度与运行建设方面。主要存在以下几点问题:(1)监管主体权责模糊。就我国目前的监管体制而言,结构不够平衡。政府监管主体处于监管的主导地位,其他三个层面监管主体的职能、权力被边缘化倾向,从而造成监管权责模糊、监管功能滞后、监管信息受阻、监管成本加大、监管效率不高,监管主体结构亟待完善与改革。(2)主体监管意识较为薄弱。在实际操作中,由此产生的监管主体执法违法、责任缺失、风险失控、监管紊乱等现象多发,严重影响监管部门的社会公信力。长此以往,必将影响我国资本市场监管效率,妨碍资本市场的健康运行。(3)监管水平较低。主要表现在监管领域的不平衡和监管主体协调性的问题上。首先,在监管领域方面,一些领域和层面被持续强化,如证券发行市场不断扩张;一些领域和层面被持续弱化,如上市公司经营绩效及回报的定期考核与风险评估。其次,在监管主体的协调性问题上,监管部门间存在分离与障碍,缺乏统筹的监管目标和协调的运行体制,成为我国资本市场系统监管水平不高的主要原因。(4)监管力量较为薄弱。主要表现为重高层监管轻基层监管、重高层监管人才轻基层监管人才、重上级指令阶段式监管轻一线维护常规性监管等,导致监管工作执行力不足,政策制定与实际操作脱节等现象。因此,要建立健全完善的资本市场监管体系必须推进建立完善资本市场体系中一线监管的职能权责定位,加强系统监管干部队伍建设,充实一线监管力量,形成长效机制。(5)监管组织基础薄弱。主要表现为市场监管法制建设基础特别是征信法制建设基础的薄弱。因此必须要制定合理完善的征信管理法规,加强征信机构建设,严格征信机构管理,加强对企业信用评级管理,加强对政府部门、企业和个人信用信息的分层管理,加快信用信息数据库建设,充分发挥证券交易所、权威中介机构和民间组织的依法约束功能。(6)监管协调不足。首先表现为监管协调体系的链条缺环,导致出现监管盲区。其次体系缺乏自上而下的配应机制,致使监管目标与执行脱节,监管目标无法落实。

  针对以上在本市场在监管方面出现的问题,我国应在多方面建立健全市场监管体系,尽快制定合理完善的法律法规,为资本市场的健康有序进行提供有力保障:在宏观方面,应以多层次资本市场的上市公司的信息披露为中心明确划分上市公司董事会、注册会计师事务所等在信息披露制度上的职责;综合运用经济、行政、法律等手段;有机地协调中国证监会、信用中介机构、国家司法机关等的监管主体在多层次资本市场监管体系中的定位从而完善多层次资本市场的监管体系。在微观方面,依法缩小政府监管主体的微观干预领域,扩大经济政策调控等宏观层面的监管;坚持监管理论与实践相结合,注重监管过程的问题、决策、执法、服务、评估、质量和效果的理性提升;建立和完善监管机制及其相关程序,依照法律法规进行监管,依法打击、惩处资本市场各类违法违规行为;完善监管部门职能配置,构建监管部门横向协调体制和机制,加强系统监管内部控制体系建设,对各类资本交易活动依法全程审查、监督,及时防范各类风险,形成通畅的协调监管体系。

  综上,笔者认为,为促进当前我国资本市场的健康有序发展,必须要注意加强上市公司分红机制建设、促进证券交易印花税制度完善同时注意配套建立健全相应的市场监管体系,为投资者和上市公司提供一个公平、公正、公开、高效的投融资市场环境。

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