A股正在构筑历史上第4次大底

2012年01月29日07:48 来源:证券市场红周刊 作者:马曼然
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证券市场红周刊2012年第4期封面
证券市场红周刊2012年第4期封面

图1与图2
图1与图2 

  鉴古观今:行情转折三步曲

  《红周刊(博客,微博)》作者 马曼然

  大的底部到了吗?重读历史上几次股市大底形成前的风云变化,对我们认知目前的行情应该会有较大的帮助。

  政策救市已展开,力度仍有待加强

  近十年A股曾经历过998点和1664点两次大底,其最终形成都离不开大规模的政策救市(见图1)。

  实际上自2004年9月开始,从落实“国九条”等一系列政策便不断出台救市,但A股几度反弹辗转后继续下跌。在见底的最后阶段,2005年4月29日,证监会宣布启动股权分置改革试点工作。其后沪深股市继续下跌了10%左右,当时市场对股改分歧巨大。6月3日证监会明确表示,IPO和再融资暂停。6月6日,沪深股市开盘后迅速探底,最低到998点,其后二次探底1004点后,开始了一波波澜壮阔的超级牛市。

  2008年国际金融风暴来袭,政策大规模救市是从2008年7月初开始的,以前所未见的强大维稳舆论攻势为主要手段的救市行动,结果都未能成功扭转股市长期下跌的趋势。但这并没有阻挡政府救市的步伐,9月16日,暂停新股发行,9月19日,降低印花税等三大利好齐发。10月28日,股指终于见底1664点,11月5日,国务院常务会议公布拉动内需十项措施和4万亿元投资计划,自低点横盘8天后,市场正式开始新一轮牛市。

  2005年A股大底主要是基于股市制度层面的改革而形成的,而2008年的股市大底的形成更多源自经济层面的大规模刺激。总体来看,A股近十年来的两次历史大底证明,政策面成功救市需要一个量的过程才能发生质的变化。同时,政策只有在符合股市自身规律的时候,才能发挥出作用。

  反观当前A股挣扎于熊市中的现实,再度考验着每位投资者的抉择。不过,政策救市实际上也已经展开。经济层面,2011年四季度以来经济政策就已经从之前的从紧转向预调微调,但放松力度远不如2008年那次,而且针对地产的调控并无放松,整体刺激有限;股市制度层面,温家宝总理在中央金融工作会议提出“提振股市信心”,“深化新股发行制度市场化改革”。同时,养老基金入市等关于引进大量新增资金的消息,客观上已形成大规模的舆论救市。但经济与股市制度层面开始改善的力度或仍不强,节后和后续行情发展需要关注是否有实质性利好,至少新股发行制度改革需要有所变化。

  结合历史政策救市的规律,市场构筑政策大底的可能性在与日俱增,熊市往往需要强力的政策提振来扭转,不过,真正能够支撑熊牛反转的依然是资金面与经济面。

  流动性改善的进程类似于2005年

  资金流动性是股市涨升的推动力量。眼下市场对于流动性改善的预期较前期提升,主要是因为12月新增信贷超市场预期;M1、M2同比增速在连降5个月之后首次上拐(见图2)。不过,这次向上的回升是否是真正的拐点尚有争议,但参考机构对今年M1、M2整体走势预测,基本是一季度见底,二、三季度回升,四季度见顶,而回升的力度将不及2009年,大致与2005年相似。

  虽然M1、M2出现向上拐点,但短期内流动性走势比较纠结。一方面是银行投放的“井喷”,数据显示,1月前10天四大银行新增信贷达1100亿元。业内人士估计,1月人民币新增贷款规模或达9000亿~10000亿元,这对当前紧张的流动性局面将起到雪中送炭的作用。另一方面,央行本周持续定向逆回购,相当于下调一次存准,但资金面一度依然极其紧张。同时外汇占款连续三个月下滑,热钱流出势头迅猛,更进一步加剧了流动性紧缩。

  在流动性短期纠结,中期缓慢放松的背景下,股市的探底、筑底、回升之路注定充满曲折,流动性不会像2008年那样V型反转,更多地是像2005年似的缓慢改善。

  另外,结合历史大底数据,货币剩余(是指名义经济增速与M2增速的差额)的改善对于估值底的影响,2004年底货币政策微调引发的货币剩余改善并没有立刻阻止估值下滑的趋势,直到2005年中期,货币供应量明显回升以后估值底才真正出现。而2008年四季度货币政策突然大规模放松,估值底也随即出现。而眼下,考虑到政策放松的渐进性,预调微调引发流动性的缓慢改善,类似于2005年,所以这次估值见底的过程相比2005年或更具有参考价值。

  虽然2011年四季度开始的货币政策预调微调,有助于对冲经济下滑的速率,但是,2012年中期以前,经济难言底部,流动性层面的改善相对也并不明显,因此,股市依然处于存量资金的博弈中。上证指数上下运行的空间或均有限,2012年中期以后,随着通胀和经济回到低位,以及货币政策放松的累积效应,流动性环境有望出现相对明显的改善。

  一季度或见到底部

  经验显示,A股的熊牛转折点通常领先盈利的拐点1~2个季度。2005年6月份大盘触底,A股净利润同比在2005年四季度迎来反弹;A股在2008年四季度触底,净利润同比在2009年一季度反弹。说明A股趋势性的拐点除资金供需关系发生扭转之外,还强烈依赖于稳定的盈利回升预期。

  目前经济依然处于下降趋势中,仍看不到企业盈利下行趋势存在立即扭转的迹象,综合众多权威机构对今年经济走势的判断,前底后高,二季度将迎来经济同比增速向上的拐点。也就是说,A股有可能在今年一季度就能够见到一个低点。另外,绝大多数机构对今年上市公司净利润的预测区域是增长10%~20%,考虑到目前两市约12倍的静态估值,A股跌破2000点概率很低,向上,机构今年大致看高到2800点,具体依然要根据实体经济下半年回升的幅度而定。

  综上所述,历史经验表明,行情产生重要转折一般基于三种原因:一是政策大规模救市,扭转颓势信心;二是流动性环境发生重要变化,从而形成流动性驱动;三是基本面发生了重要变化,即形成价值驱动。

  今年市场流动性环境虽有改观,但形成类似于2009年流动性牛市的条件也不具备,各方面特征更类似于2005年。因此,最值得关注的看点是新股发行制度改革,只要能够改变股市长期“被抽血”的状况,就会重树投资者信心,或有望形成制度变革驱动的转折性行情。

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