中国股市为何熊冠全球

2012年01月29日08:06 来源:证券市场红周刊 作者:陈绍霞
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  《红周刊(博客,微博)》特约作者 陈绍霞

  2010年、2011年上证综指分别下跌14.3%和21.7%,位居全球主要经济体股指跌幅榜首。在中国经济增速一枝独秀的背景下,中国股市却为何疲弱不堪、熊冠全球?

  制度性缺陷引发新股圈钱不止

  2010年中国股市新股融资超过4900亿,位居全球首位。2011年新股融资额超过2700多亿元,股权融资额再度领先全球。制度性缺陷是导致新股圈钱不止的主要原因,而以创业板为代表的小盘股票高溢价发行引发的“三高”乱象(高市盈率、高发行价、高超募资金)加剧了市场圈钱的压力。

  通常而言,成熟资本市场对股票融资有自我约束、自我调节机制:在股市长期低迷时,一般会推迟其股票发行。然而,中国股市却并没有这样的自我调节机制,只是在每一轮大熊市后都不得不被迫暂停新股的发行,以给疲弱的股市提供休养生息的时机。

  2005年5月25日上证综指跌破1100点后新股被迫暂停,此后上证综指于2005年6月6日探底至998点获得支撑,直至2006年6月2日上证综指上涨至1600多点时,新股才恢复发行。2008年9月16日上证综指跌破2000点,管理层暂停了新股发行、并推出一系列救市政策,2008年10月28日上证综指探底1664点后止住了下跌的步伐,此后直到2009年6月29日上证综指上涨至2900点时才重新恢复了新股发行。

  2010年新股IPO超募2128亿元、2011年在股市如此惨淡的行情下,新股IPO超募资金仍高达1218.3亿元。一方面大量中小企业资金匮乏、排队等待上市融资;另一方面获准上市的企业IPO募资远超其投资项目实际所需要资金,造成巨额资金闲置,资本市场资源优化配置的功能荡然无存。而新股IPO巨额超募现象又诱惑着大量企业上市圈钱,由此进一步加重了市场的融资压力。

  货币政策过度紧缩,资本市场资金外流

  过去一年多来央行持续上调存款准备金率,实体经济的资金短缺同时也向资本市场传导:一方面部分企业为缓解资金紧张,减持股票和债券;另一方面,高利贷市场的活跃也必然会吸引一部分在股市、债市的资金退出资本市场,转而加入高利贷市场。在货币政策持续紧缩、实体经济资金链高度紧张的背景下,资金持续从股市撤离。

  2011年8月底央行下发文件,要求将商业银行保证金存款纳入到存款准备金的缴存范围,冻结银行资金约9000亿元,相当于3次上调银行业存款准备金率,这成为压垮骆驼的最后一根稻草。虽然准备金分期缴纳,但对市场本已日渐枯竭的流动性无疑是釜底抽薪。

  从市场利率来看,过去十多年来银行承兑汇票贴现利率一般在2%~4%之间,而2011年9月票据贴现利率曾高达15%以上,远高于6.1%贷款基准利率。这是过去十多年来所罕见的(见附图)。

  在实体经济资金链高度紧张的态势下,货币政策的过度紧缩也引发大量资金从资本市场撤离,股市与债市双双大幅杀跌:2011年9月股市创当年最大跌幅、当月债券市场则创下有史以来最大跌幅。在债券市场,1%的单日跌幅就已经是大幅下跌,而在市场极度恐慌的9月29日,上交所债券市场跌幅榜前10的债券跌幅均在6%以上,在经历持续大幅下跌后,一些债券由100多元的价格下跌至70多元。此后不久,温州等地企业主上演跑路潮、民间高利贷崩盘、中小企业资金链断裂……表明过度紧缩的货币政策有矫枉过正之嫌。

  一方面过度紧缩的货币政策引发实体经济资金链紧张、不断从资本市场撤离资金;另一方面,新股扩容源源不断,持续从股市抽离资金,市场资金供求失衡导致股市跌跌不休。

  2012:中国股市依然面临艰难时刻

  印象中,过去十年间与2011年资本市场走势相类似的是2004年:那一年的4月受宏观调控影响,市场资金面趋紧,资本市场上演股、债双杀惨剧。然而,2005年当股市仍在凄雨冷风中挣扎时,债券市场却是一片艳阳天。这表明,当资本市场因流动性严重不足而上演股债双杀惨剧后,在随后的市场流动性压力缓解初期,资金更偏好于风险相对较低的债券市场。相类似的是,2011年10月以来,交易所债券市场出现了一轮强劲的反弹行情,而股票市场至今依然表现疲弱。

  如果说2011年的资本市场走势类似于2004年,那么,2012年资本市场有可能类似于2005年,但当前的市场形势可能比2005年更为严峻:

  从货币政策的走向来看,最近召开的全国金融工作会议显示出一些积极信号,这显示政府有意降低实体经济的融资成本,货币政策有望从过度紧缩转向中性,相应会减缓实体经济从资本市场撤离资金的压力,但并不足以吸引场外资金流入股市,尤其是在当前资金市场利率仍处于历史高位的状态下。

  从新股扩容的角度来看,由于中国股市对新股发行缺乏自我约束和调节机制,2005年股市是在新股发行暂停后才成功探底;而2009年6月新股发行价格市场化改革并没有能够使市场对新股发行形成自我约束和调节的机制,反而引发了新股发行的“三高”乱象,助涨了企业上市恶意圈钱的热情,对资本市场也形成了更大的压力。近期在全国金融工作会议上温总理表示:“要深化新股发行制度市场化改革”,但是从近期证监会官员的表态来看,丝毫没有要暂停新股发行的意向。受股市不堪新股圈钱重压影响,2011年四季度以来,新股发行的节奏已有所放缓,由此积累了大量已过会未发行新股,一旦市场稍有反弹,包括陕西煤业、中交股份等大盘股在内的这些等待已久的过会公司可能随时启动发行上市程序。

  就估值水平而言,与2005年相比,当前市场结构性泡沫仍然存在,小盘股的业绩也没有表现出与其估值水平相适应的成长性,垃圾股、小盘股的估值仍然显著高于2005年时的水平。如果新股IPO不暂停、且货币政策不出现大幅放松的话,小盘股、垃圾股的估值重心仍将下移。蓝筹股的估值水平已低于2005年的水平,在预期中国经济未来投资增速趋缓、房地产市场实现软着陆的背景下,业绩仍有望实现平稳增长,蓝筹股总体上将表现出较强的抗跌性,未来市场将延续结构性调整趋势。

  总体而言,受紧缩的货币政策影响,当前市场资金利率水平仍处于历史高位,显著高于2005年时的水平,而新股发行依然源源不断、大量已过会未发行新股也对市场构成重压;估值方面,与2005年的股市相比,结构性泡沫依然存在。在历经两年的大幅下跌之后,2012年中国股市依然面临艰难时刻。

资金市场利率走势
资金市场利率走势

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