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桂浩明:实施存量发行要有可操作性

2012-04-09 14:38:55 和讯股票 

  

申银万国证券研究所市场研究总监桂浩明(图片来源:和讯网)
申银万国证券研究所市场研究总监桂浩明(图片来源:和讯网)

  本文章内容为作者应和讯网专栏之邀,独家授权和讯网发布。和讯网邀请各界名家开设专栏,为读者提供趣闻博见。敬请读者关注更新。

  所谓的存量发行,是指企业在IPO的时候,将部分原老股东所持有的股票出售给新股东的行为。因为这些股票不是新增的,发行出去以后也不改变股本,而售股的收入是归原老股东所有,也与企业无关。所以,在本质上它是一种原老股东借企业上市所进行的套现。

  在海外成熟市场上,存量发行是很常见的事情,由于是实行全流通,在上市公司控股股东地位不发生变化的前提下,一般投资者并不太关注原老股东是否出售股权。同时,出于对上市公司股权适度分散的要求与考虑,一般海外市场上有企业上市时,也往往会出现企业即发行新股,同时也让原老股东拿出部分老股,一起出售给新股东的情况。最近美国脸谱公司在准备IPO,从公司大股东的表述来看,就有可能在发行时有部分原老股东会出售一些股权。中国在美国上市的一些企业,也不乏实施过存量发行的例子。

  就是在中国,存量发行也并不是一件新鲜事,早期一些企业上市时,并没有发行过新股,而是把部分界定为可流通股的股份直接上市,这实际上是一种变相的存量发行。另外,也有一些大型企业在香港上市时,采取了增量发行与存量发行相结合的做法。不过,在A股市场上,倒确实没有出现过真正意义上的存量发行。究其原因,在过去无非是因为股权分置所至,因为以前大多数公司的原老股东都是法人单位。后来虽然实施了全流通,但市场上对于原老股东股权(也就是被俗称为大小非和大小限)的流通十分敏感,客观上是形成了一种反对原老股东减持套现的舆论氛围。在这种情况下,如果把原老股份的流通再前移到公司上市时,即实施存量发行,那么无疑会遇到更大的阻力。这也就是为什么存量发行在近几年销声匿迹,甚至没有人去提及乃至研究的原因所在。

  那么,为什么在刚推出的新股发行制度改革方案征求意见稿中会提出搞存量发行呢?答案是为了解决新股的“三高”问题,而从这次改革的思路来看,解决“三高”的主要手段之一就是增加公司上市时首批流通的股票数量,以此来抑制高价发行以及为新股炒作降温。由于受到发行规模的限制,现在公司刚上市时可流通股票的数量通常确实都不多,这就为实施存量发行提供了条件。应该说,现行的存量发行方案,出发点就是为了增加股票的供应,而这与海外市场是为了分散股权是完全不同的。也因为是出于这样的目的,因此人们看到了方案对于存量发行作出了很多限制,譬如只有持股超过3年的原老股东才能将股份用于存量发行,另外原老股东通过存量发行出售股权所获得的款项要专户管理,根据不同情况在1-3年内分批取出。这样做的本意,也许是为了避免原老股东借存量发行的机会大肆减持。但是反过来说,面对如此苛刻的回款条件,又会有几个原老股东愿意这样做?卖了股票却拿不到钱,这只有在他认为公司发行价太高,上市后一定会破发,并且今后还会进一步下跌的情况下,才会愿意去做。但是,一旦老股东作出了参与存量发行的选择,那么其他投资者又会怎么考虑呢?原老股东宁愿三年拿不到全款也要卖股票,这样的股票能买吗?它是不是值发行价这个钱呢?显然,这里的答案一定是否定的。在这里,客观上是形成了一个悖论:就是如果原老股东愿意卖,那么新股东就必然会因为价格太高而拒绝,而如果新股东愿意买,那么原老股东就一定为因为价格太低而不想卖。于是,想象中的存量发行,也就因为不具备可操作性而成为了一纸空文。而之所以会这样,根本原因在于设计存量发行的初衷不是解决流通问题,而是想借此来打击新股的“三高”,这种手段与目的的错位,使得存量发行变成了原老股东与新股东的博弈,而且是一场非合作性博弈,其结果难免是双输的——也就是存量发行无法真正得到推广。

  一个好的改革方案,需要的是兼顾、平衡各方面的利益,而不能带有太多的功利性目标。现在看来,新股发行制度改革方案征求意见稿中有关存量发行的安排,就不是太完善,它所表达的倾向性恐怕难以得到发起人股东的真正认同,因此是不具备什么可操作性的。

  桂浩明:注册分析师,现任上海申银万国证券研究所市场研究总监,首席市场分析师,研究所高级分析师委员会副主任。1999年加盟申银万国证券研究所,主要负责市场政策、大盘走势及个股研究的协调与管理。

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(责任编辑:黄崇根 )
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