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超越单边的未来

2012-09-09 14:20:41 证券市场红周刊  郑捷

  白菜套利模型

  《红周刊(博客,微博)》:先给解释个基本的概念吧,股友们对“对冲”还很陌生。

  胥京钢:理论上说,受同一因素影响的相关联的两个品种,走势与方向一致时。出现不合理的价差关系,同时做买卖双向操作,然后等待价差向合理回归,这就叫对冲。

  《红周刊》:“理论上说”,跟没说一样,一头雾水。

  胥京钢:举个例子,北京有两个大农贸市场新发地和岳各庄。同样的白菜,在新发地卖1毛钱,在岳各庄卖1毛五,两地运输费一斤需要两分钱。如果发生这样的情况,我们从新发地买了1毛钱的白菜,拉到岳各庄1毛五卖掉,这就是对冲。

  《红周刊》:买了便宜的白菜,拖到贵的地方加点钱卖掉。这买卖合适。

  胥京钢:期货里做对冲就是这样。比如一吨铜9月份与10月份的合理价差是200块(因为有仓储费用与资金成本),一旦这个价格超出200,就可以像大白菜那样,买便宜的卖贵的了。

  《红周刊》:有点懂了。这不完全没风险吗?为什么会出现同样的白菜卖不同价?

  胥京钢:因为这里有两个市场。只要是不同的市场,就会因为信息不对称或是买卖力量不同的原因产生一定的价格差异。比如,岳各庄附近的韩国菜馆比较多,对大白菜的需求就比较多。类似的因素,在不同的合约之间一样存在。

  《红周刊》:哈哈,泡菜对冲理论。这样一来,9月份10月份的橡胶期货就可以看成是新发地和岳各庄的大白菜,伦敦与上海的铜也可以看作是新发地和岳各庄的大白菜。只要大白菜的利差大到超过动运费就可以对冲了。就这么简单吗?

  胥京钢:原理就是这样。不过,实际操作中可能会出现不少问题,影响最终的结果。一个最简单的问题是,当越来越多人看见这个套利空间,同时也这样对冲的时候,利润空间就慢慢缩小,最终不存在了。

  比如股指期货现货的套利空间,目前肯定比期指刚上市时要薄很多。当年我们经常说,闭着眼睛也能打到兔子。

  《红周刊》:哈,现在兔子少狼多。你刚刚又提到套利,这和对冲有什么关联。

  胥京钢:套利属于一种比较特殊的对冲。对冲的概念要比套利更广,我们刚刚说的大白菜案例与期指与现货的对冲,严格说来是无风险套利。道理已经说清楚了,因为同样的白菜正常情况下应该卖同样的价。关联度极高的两个交易标的,正常情况下也应该有一个正常的价差,如果价差超出正常值很多,又没有特殊的理由支撑,那就说明一方的投机力量太强,此时套的利就是投机者提供的。

  《红周刊》:无风险套利真好,闭着眼睛挣钱。值得大干快干!

  胥京钢:问题是机会不多,利又很薄。天下没有那么容易的事。大白菜价差5分钱,运费只有2分,一斤挣3分钱,倒腾就有意义。如果价差只有几厘钱,你还愿意干不?而且这机会也不是经常有,一个月就两次。你还整天在那趴活不?

  套利与对冲

  《红周刊》:看来无风险套利这饼也不是好吃的。那还有别的法子挣钱吗?

  胥京钢:风险与机遇并存,如果我们将条件放宽一点,也有风险大一点的套利。无风险套利的原则是买近卖远,再加符合物流方向。这是有交割基础的,用时间换钱,不出现极端情况都能安全获利。一旦我们做的是卖近买远或是买强卖弱,交割的基础就没有了,但还有历史价差的逻辑在。此时也算是套利,但这种套利的机会要多些,风险要大些。

  比如一个月前豆粕1月合约与5月合约间的价差过大就可以套利了。如果当时做卖1月买5月的对冲,搏价差向正常值回归,那将是一个赔钱的操作。因为投机的力量太强,价差的历史极值被不断打破。又因为买的是远月,故没有办法实际交割,故而亏损。

  但是如果近期来做同样的操作就挣钱了。逻辑是,合约从1月向5月份移仓,投机做多的力量正向5月合约转移,两合约差价向正常值靠拢,甚至未来还有完全反向的可能。

  《红周刊》:不同时段,同样的操作,一个对一个错。套利的风险显现出来了。

  胥京钢:是的,一旦超出无风险套利的领域,问题就变复杂了。这里需要很多的经验和专业性。所以,这个不是普通投资者能轻易掌握的。对于个人户,如果你想掌握,就需要找到最专业的期货顾问,同时自己也要不断地学习。刚刚举的这个豆粕成功的案例是我一个客户的杰作。我带他入行,但他现在的对冲水平已经远远在我之上了。这是他不断学习和专业化的结果。

  超越单边

  《红周刊》:人才啊!多介绍两句。

  胥京钢:这个客户来中期是2004年,当时他刚进期货市场,80万赔到只剩30万。来之后,我让他选择自己喜爱的交易模式,结果他选择了对冲型。到2007年以后,基本形成自己的稳定盈利,目前的资金规模已经超过3000万了。

  《红周刊》:8年100倍,这在股票市场上是比较骄人的战绩了。不过,据我所知,在这期货市场上并不是高得离谱。

  胥京钢:是的。提到他并不是因为他的资金增长特别突出。如果按做单边趋势的标准看,比他做得突出的有太多。推崇他,是因为他的稳定。身边有很多朋友相当信任他,总对他说“好好锻炼身体,多活几年”。那意思其实是“时间越长赚得越多”。而且,与做单边相比,他晚上也睡得更踏实。

  《红周刊》:睡得踏实,是因为他的仓位会更低?

  胥京钢:恰恰相反,他基本上都是满仓操作。在做单边的时候,我们一般要求隔夜仓不超过30%,因为我们不知道晚上会有什么突发事件,但做对冲的时候就可以。再举一个他做对冲的经典案例。还记得2008年铜的连续跌停吗?

  《红周刊》:记得,受金融危机影响,国庆节后铜一路逛跌,从50000一口气跌到20000,一时的传奇。

  胥京钢:你光记得连续跌了,其实中间还有许多涨停和大涨的阶段。我们当时不少的客户都睡不着觉,赚了的担心回吐,刚做进去的担心亏损。晚上睡不着觉是很正常的。

  但是前面跟你提到的这位老哥,他早早判断出金融危机的影响程度将比较大。他的对冲策略是买近月卖最远月,赚的是远月合约比近月多跌的部分。当他下单的时候,铜远期比近期都有升水(价格高)。而金融危机发酵的过程中,越远月的合约跌得越多。比如10月份比9月份低1000元,11月的又比10月低1000元。最后的差价已经超过一万元,这还不算之前的升水部分。

  《红周刊》:这样看是赚挺多。不过,算下来还是没有做单边的大。

  胥京钢:如果算上他满仓的资金使用效率,和睡觉踏实这一点就完全不一样了。因为即便其间反弹两合约同时涨停也对合约之间的价差不存在影响。单边做空的客户遇到涨停早就慌不择路了。

  《红周刊》:嗯,对冲做的是价差,其优势在这个例子上表现的很充分。

  胥京钢:是的,根本不会担心暴仓的问题。而且价差的变化也不是那么激烈,即便转向也有更多的时间让你调整,所以一旦做熟了对冲,客户就很难再回单边了。而我们现在也鼓励我们做单边的的客户,学着借用对冲的手段。

  比如近期做多豆粕的同时做空小麦。这就是看多豆粕的单边,同时防止农产品整体下跌的一种对冲交易,选择农产品中最弱的一个品种小麦做对冲。这种跨品种的对冲属于更广义上的对冲。由于豆粕属蛋白类农产品,而小麦属于能量,两者之间没有代替性。所以这种对冲已经不属于套利交易了。当然,更广义一点的对冲还可以是做多农产品,做空工业品。对冲能使用的策略,要比套利多得太多。

  《红周刊》:难道还有更大的?

  胥京钢:有,只要你找到你认可的逻辑,做双向操作就可以是对冲。1995年的时候,我一个客户曾经用国债和绿豆做对冲。这已经有点匪夷所思了,不过实际效果却不错。他当时的逻辑是资金流,即国债有行情的时候,资金从绿豆期货市场退出,绿豆价格下跌,故而做多国债做空绿豆来对冲。

  《红周刊》:这样一来。机会是多了,不过风险也越来越大了。怪不得有时对冲基金也会死得很惨。

  胥京钢:讲到这里,对冲的概念差不多真讲清楚了。其实离最初聊的无风险套利已经很远了,不过,当年期货市场上的对冲也是一点点发展出来的,最终越来越丰富,策略多样化的同时也为交易提供了更多新乐趣。

  

(责任编辑:马郡 HN022)
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