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新股发行需要实行备案制吗

2012-10-28 14:04:29 证券市场红周刊  郝艳辉

  从年初郭主席的“IPO不审行不行”,到10月证监会取消和下放了35个行政审批项目,放权于市场,再到近期有关媒体爆料的“证监会一直在着手研究IPO由审核制向备案制过渡,目前已经获得了国务院领导的首肯,新股发行制度改革有可能在十八大后推出”消息,新股发行制度从审核制向备案制转变的步伐渐行渐近。本期《红周刊(博客,微博)》邀请武汉科技大学金融证券研究所所长董登新、中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏中信证券(600030,股吧)副总裁屈剑峰就此事一起探讨。

  真正的审核制就足矣!

  《红周刊》:刘教授是怎样看待新股发行由审核制到备案制的转变?

  刘纪鹏:要弄清这个问题,首先得理清审核制的概念,因为虽然中国自2000年之后便实施了审核制,但却不是真正意义上的审核制。在香港和西方国家的有些地区,核准制主要是指对真实性的核准和诚信性的核准,也就是说监管部门根本不会对市场做价值判断,在真正的审核制下上市公司的好坏与监管部门没有关系,监管部门只负责对信息真实性进行考察、对相关人员及部门诚信性进行考察,监管部门没有批准权,拥有的只是对诚信和真实性的审核以及拥有的否决权,批准权的实施可能需要有投资人或者交易所来完成。

  《红周刊》:我国的审核制是怎样的情况?

  刘纪鹏:我国的审核制是进行了实质性的审核,实质性审核与真正审核制的重大区别是它做了价值判断,可以决定谁好谁坏,谁漂亮谁不漂亮,谁可以上市谁不可以上市,因此,表面上是实施了核准制,但事实上却是伪审核制,只是看发审委的一票定终身的投票表决。

  《红周刊》:那怎样才能改变?

  刘纪鹏:在新股发行所涉及的发审委、发行部、保荐人、保荐代表人的这四个关系中,既然有保荐人制度,就应该先落实保荐,发审委和发行部只做程序性和真实性审核,而真实性的核准是用不着发审委的,所以应该取消发审委,但是一定要做实保荐,如果保荐人推荐的企业有欺诈行为、有作假行为,那责任很清楚就是保荐人的,如果保荐代表人出现了虚,那就要罚款、通报处分,如果出现了假,轻则吊销执业资格,重则移交司法部门。

  《红周刊》:重罚以明市场?

  刘纪鹏:对。除了对保荐代表人,对于保荐人即承销商也要有相应处罚机制,因为只对保荐代表人的做法是一种责任不对称,单单一个保荐代表人罚它能罚多少呢,所以得把保荐代表人所在的单位即承销商也拉出来,出了问题一起负责,轻则对承销商进行罚款,把承销费用吐出来的同时,还要加倍罚款,就像香港证监会惩罚洪良国际一样,重则取消保荐的通道,取消保荐人一年资格,只有这样,我们的制度就可以从现在的为股民做价值判断又不承担责任的实质性审核变为诚信性审核和真实性审核,这不仅可以减少上市公司过关的压力和工作量,还可以让需要上市的企业能够及时有效地推向市场。在这种情况下,交易所和发审委这个环节需再加强一点,加强发审委的判断环节。

  《红周刊》:言下之意是,目前中国还没必要实行备案制,只要成为真正的审核制就可以了。

  刘纪鹏:也不能这样说,前面说的这些都是在目前实质性审核条件下的改变,是柔性的,是渐变的,真正从西方市场经济国家来说,在审批制和核准制之后就出现了备案制,注册后就可以上市了,证监会部门不管。但在中国目前情况下,新股发行制度完全由审核制直接过渡到注册制或者说是备案制,我认为在时间上跨度太大了,只具有49%的可行性。从我个人来讲,转变应该是逐步过渡,有缓冲期,核准制到注册备案制真正完成需要10~20年的时间。

  A股问题的根源不在于发审制度

  《红周刊》:一系列迹象表明监管部门正逐渐放权于市场,董老师您觉得中国是否具备实施备案制条件了?

  董登新:A股市场目前尚不具备推行注册制(备案制)的基本条件。其一,中资企业的诚信意识与法治意识仍不强,自我约束能力差;其二,A股欺诈上市与造假上市的法律成本太低,缺乏足够的威慑力;其三,A股市场全方位的监管机制尚未形成,尤其是缺乏强大的市场做空机制及集体诉讼制度,最关键的是,我们的投资者仍缺乏“用脚投票”的意识与觉悟。

  《红周刊》:审核制的弊端已体现在浓重的行政色彩和人为因素上,高发行价、高市盈率和高募集资金“三高”现象在很大程度上导致股市定价机制的扭曲,实行备案制后能否避免这些现象?

  董登新:新股“三高”现象的根源不是发审制度,根源在于退市制度的形同虚设。高效严厉的退市制度足以消灭新股三高现象。当1元股成为垃圾股的代名词时,新股“三高”现象就会自动消失。更何况,注册制必须与市场化的退市制度配套使用,高效严厉的退市制度本身就是对注册制实施的重要配套制度的保障。注册制的优势虽然在于发行人与投行自律,诚信意识至上,但以法治代替人治却不能从根本上改变上述问题,毕竟注册制淡化了行政干预,强化了市场约束,强调的是发行人的诚信与投资者的理性,如果没有了发行人的诚信与投资者的理性,注册制就会带来市场混乱,就会得不偿失。

  《红周刊》:那还要不要备案制了?

  董登新:可以先在新三板试行,试验的同时完善它,成熟了再推广至创业板中小板和主板。另外,对于投资者来说一定要学会“用脚投票”,并须改变偏好炒小、炒新、炒差的陋习,学会价值投资与长线投资。

  看重与国际差异大的规则修定

  《红周刊》:作为投行部的资深人士,屈总是如何看备案制这一问题的?

  屈剑峰:证券发审制度新的一系列安排和设计,直接对监管机构、发行人与中介机构(主要是投行)的工作职责、运行效率等产生影响,可以说“牵一发而动全身”。就新股IPO由核准制变为备案制的改革,答案是肯定的,必须尽早完成。对于结果的转变,我个人更看重如何修订当前正在执行的、具体指导IPO各项具体工作中非市场化或与国际市场差异较大的法律法规及部门规章,这些法律制度先行修订,才能使中国市场更加趋同与国际证券市场,形成一个良好的市场环境与机体,核准制向备案制的变革也将更稳妥、更顺利。

  《红周刊》:您指的与国际市场差异大的规则主要是什么呢?

  屈剑峰:募集资金安排、三年业绩连续盈利、股权激励等方面。就募集资金问题来说,目前国内IPO发行的募集资金必须有明确的用途、确定的金额以及相应的盈利预测。此项制度的设计显然是核准制特有的制度设计,即监管部门从制度层面设计防止资金的滥用,对募集资金额度,以及对募集资金在立项、核准、土地、环保等方面获得国家相关部门的审批或备案等的一系列监管要求。这种制度安排在绝大多数传统制造企业是适用的,对保护投资者的利益起到了作用,但与此同时也对发行人的融资成本、投资机会、项目选择等诸多方面形成掣肘,特别是近年来诸多轻资产、知识密集型公司,其募集资金主要是收购或研发产品,与传统的生产企业资金使用用途差别很大,募集资金监管要求就显得无所适从。

  《红周刊》:海外对募集资金安排是怎样要求的?

  屈剑峰:海外对募集资金监管安排相对比较宽松。以Facebook上市为例,2012年2月2日,Facebook向美国证券交易委员会(SEC)正式递交了首次公开募股(IPO)申请,计划融资50亿美元,在招股说明书中,Facebook对巨额募集资金的投向未作具体说明,仅表示“这些钱没有明确的用途,使用有较大的随意性”。而我国发行制度对募集资金用途要求明确、监管严格,这种制度安排在面对未来更多的新科技、新服务等类型的企业上市中就显得弹性不足。当然,增加募集资金监管弹性尺度也会带来更多的市场风险,因此募集资金监管的变革时点和尺度也应是整个制度体系变化时需要考虑的问题。

  《红周刊》:哪业绩连续盈利呢?

  屈剑峰:我国新股发行制度中对业绩连续三年盈利提出了明确要求,是一种传统与保守的管理理念的体现,发行主体迎合监管审核要求,财务报表业绩连续增长,历史数据、行业数据成为我们判断企业未来发展的依据,这种思维逻辑对广大投资者影响巨大,忽略了企业真正的核心竞争力这一判断依据。因此,减少企业发行上市过程中对历史财务数据的依赖,就必须同时强化企业对持续盈利能力、企业核心竞争力的更为直接的分析和披露,这对我们的发行市场中的投资者、投资银行、监管机构提出了更高的要求。

  《红周刊》:实行备案制后就能解决新股发行中存在不合理现象了吗?

  屈剑峰:备案制应是解决我国发行上市过程中非市场行为的一条有效途径。在目前核准过程中,发审委员关注的问题,成为投资银行业务人员的圣经;证监会对保荐代表人定期培训,成为保荐代表人不为公开市场所知的秘密武器。发行人向中国证监会递交的申请材料、中国证监会的书面审核意见、发行人对中国证监会书面意见的回复以及对申请材料的修改都不公开,使得上市工作神秘莫测。而采用备案制后,我国的发行体制将与美国趋同,“三高”现象的制度基础荡然无存,工作重心将重点关注企业的核心竞争力,定价环节和承销环节成为大家所关心的核心问题。

  《红周刊》:既然像您说得那么好,可监管层为什么还不急着推出呢?

  屈剑峰:条件仍不够成熟。目前,推出备案制的条件需从外部市场环境、法律制度基础等诸多方面有待改进,其中作为证券市场中重要组成部分的中介机构,需要在现有基础上,全面提升其服务质量和范围,也只有中介机构市场职能不断提升和扩展,积极性不断提升、市场影响力不断得到加强,才能促进和影响监管机构以及投资者,从而加快审核制向备案制转变的步伐。

  

(责任编辑:王钠 HN025)
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