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四角度解码廿年牛熊转换

2012-11-25 13:11:32 证券市场红周刊 

证券市场红周刊第46期
证券市场红周刊第46期

  策划/《红周刊》编辑部 统筹/张宇

  编者按:A股的牛熊转换究竟由什么因素所驱动?是政策?是流动性?还是经济运行周期?面对这个问题每个投资者很纠结,也很想一探究竟。《红周刊》编辑部通过梳理回顾A股22年来的运行,试图来找出规律性的东西,廓清市场认识误区。

  解码之宏观篇

  流动性尚不支持一轮熊牛转换

  《红周刊》作者 张宇

  “经济见底,股市见底。”当前各派经济学家试图通过判断GDP来预测股市走向,因为“股市是经济晴雨表”——经济的复苏、高涨、衰退、萧条都会牵动股市脉搏。事实真的如此?《红周刊》记者通过梳理A股22年来的历史发现,早期宏观经济周期对于股市牛熊循环影响甚微,只是从2005年998点之后经济周期与A股周期才开始有了共振。

  A股这条狗,时常偏离主人

  首先我们定义牛熊,把涨幅超过100%的阶段定位为牛市阶段,而把跌幅超过50%阶段定义为熊市阶段,选取波段的低点与高点,可以把22年来A股市场运行分为一下阶段,如表1所示:

  结合表1,记者选取了1992年以来的GDP季度增幅同比数据进行对照(见图1),发现在2005年998点之前,牛熊循环与经济周期性波动并无直接联系,股市这条“狗”经常跑偏,与主人的距离较远。从图中可知,从1992年到1999年,我国GDP同比增速每况愈下,从1992年四季度的最高16.9%不断滑落,到了1999年四季度跌为6.1%。而在此期间,A股有3次翻倍行情,涨幅分别为224%、195%、107%。即使受到1997年东南亚各国,如泰国韩国、印尼等这些国家金融危机影响,中国经济在当年中期从10%跌至8.4%甚至更低水平,A股也从1510点下挫了28%,而当期曼谷SET综合指数、吉隆坡综合指数等跌幅超过50%,恒生指数跌幅最轻,为20.29%。

  如果我们忽略东南亚金融危机的冲击,把从512点到2001年2245点看成一波行情,则本轮涨幅为339%,而同期GDP同比则一直维持在个位数低增长,可见当初由于市场容量小,上市公司代表性不强,上证综指的“晴雨表”功能失灵。

  值得注意的是,随着FDI的涌入,固定资产投资热潮从2003年起开始对GDP持续做出贡献,经济增长引擎持续加速,但此时A股犹如还在睡梦中,一直跌到2005年6月3日998点方才歇脚,直到此后随着GDP同比增长不断加速度,A股也攻城拔寨,势不可挡。至2007年二季度GDP涨幅达15%后开始掉头,但上证指数在10月15日始见6124点。在1664点上证指数却领先于GDP表现,那波GDP调整在2009年二季度才开始恢复。之所以经济周期与牛熊循环波动更加正相关,联讯证券首席经济学家文国庆对《红周刊》解释说,与2006年起上证指数大幅增加金融和中国石油这些周期“巨无霸”有关,随着这些大型周期公司上市,上证指数对经济周期的反映更加灵敏,仅上证180指数,装备制造、能源资源以及金融都是大头。

  反观海外市场,多数国家的股市下跌都发生在经济从高涨到衰退转变的前后,比如美国著名的1929年股灾、1987年股灾,都是经济运行出现了大问题。1987年股灾发生前,美国财政赤字和贸易逆差居高不下,成为世界上头号债务国,经济不支持股市继续上涨,于是10月19日美股暴跌。打开日经225指数走势图,情况也惊人相像,日本经济增长率从1988年的6.2%降至1990年4.8%,而且需求继续恶化,固定资产投资几乎停顿,生产也进一步下降,最终酿成了断崖式暴跌。“中长期来看,宏观经济匡定了股市涨跌的上下轨,如果狗跑的太远,主人会拽回绳子。”文国庆说。

  货币供应决定牛熊转换

  指数如舟,资金是水。水位高低是A股泛舟的必要条件,价值投资鼻祖格雷厄姆也指出,股价是市场利率的倒数。周小川行长曾经在2007年将流动性分为3层,在此,本文仅选取货币市场流动性来观察资金价格与股市牛熊转换关系,因为市场流动性还需要考虑筹码供应。

  对于货币推动行情,中原证券等多家券商研究报告汗牛充栋。的确,观察2005年以来狭义货币与广义货币的差值(M1-M2),忽略时间误差后,可以明显看出与上证指数整体走势正相关(见图2)。M1反映的是企业资金面松紧变化,是经济先行指标,一般来说当M1-M2剪刀差加大表示货币扩张,从图2中可知,剪刀差在2006年初至2007年底以及2008年底至2010年初一直维持升势,对应上证指数分别出现了两波牛市。从近段时间来看,两者的剪刀差在今年4、5月跌至-9.7%的水平后,逐步回升,但期间指数却继续下跌,M1-M2指标似乎钝化了,后期仍然需要观察。

  再来看资金价格对于上证指数的影响,从图3、图4中可以看出,资金价格对上证指数基本上负相关。1993年2月~1994年7月那波幅度为-79%的熊市,与货币政策调控密切相关。1992年邓小平南巡后全国固定资产投资引发了高通胀,1994年CPI高达24%。1993年3月朱镕基副总理主持金融工作后第一件事就是治理通胀,当年5月、7月两次大幅加息,令上证综指从1158点连跌。在1996年4月通胀高位回落后宏观调控趋于宽松,1996年至2001年牛市期间,1年期存款利率呈现一路下跌,大型机构存款准备金率也从13%调低至6%。到2002年时资金价格又开始回升,期间伴随着上证指数从2245跌到998的痛苦历程。

  2008年底4万亿吹起来的泡泡,也跟信贷特别是票据融资的狂飙突进有关。2008年底,央行连续降低存款准备金率和基准利率,2009年1~3月,金融机构新增人民币贷款与票据融资激增分别到4.58万亿、1.49万亿。不过信贷井喷带来的牛市当年8月初就戛然而止了,因为按住葫芦瓢起来,央行最关心的CPI一路走高,新一轮微调开始了。

  也有两者无关的时候,2007年以来央行利率、存款准备金率一路上扬,仅当年就加息6次,162个基点,存款准备金率提高了5.5个百分点,终于在10月份勒住了狂奔的牛蹄。从图4各期限央票的发行利率也可以看出,上证指数越宏调越上涨。结合图3、图4来看熊牛转换,最近两次大盘从998点、1664点的启动,其资金价格水平都处于较低位置,说明整体上证指数与资金价格负关联性比较强。

  综合当前的宏观经济情况,以及中短期央票发行利率、上海银行间同业拆借利率来看,当前经济回暖的苗头初现,但是资金价格依然高于998点和1664点底部的水平,而流动性较强的M1虽然有所回升,但同比增速依然较低。这一切并不支持一轮熊牛发生立即转换,但当前亦是黎明前的黑暗。

  解码之政策篇

  政策“无形之手”力量式微

  《红周刊》作者 田江山

  “炒股跟着政策走。”是A股的股谚,自中国股市1990年开市以来,政策市一直是中国特色。《红周刊》记者通过研究22年间A股重要顶和底发现,政策是A股熊牛转换的重要推手。然而,由于市场自身运行规律或者宏观调控影响,政策出台的时间和股市见顶底的时间也时有滞后或者提前,并且不会从根本上改变原有趋势。

  逃不开的政策市

  先来梳理A股历史上效果显著的4次救市政策:1994年的三大利好政策;1999年5月国务院批准实施《关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见》等一系列组合利好政策;2005年股权分置改革等组合利好政策;2008年三大利好政策和4万亿投资刺激。政策能救市也有打压市场的时候,1996年10月起,管理层连连发布了后来被称为“十二道金牌”的十二项措施;2001年国有股减持和加强监管等相关政策;2007年5月30日印花税税率上调。

  从1993年开始的货币紧缩和新股大规模扩容,令上证综指从1993年初的1558点跌至1994年7月末325点,最大跌幅达到79%。在极度恐慌中,管理层出台了著名三大救市政策:“年内暂停新股发行和上市;严格控制上市公司配股规模;采取措施扩大入市资金范围”。随后股指在33个交易日上涨了224%。第二次救市则是“5.19行情”,那是发生在东南亚金融危机和南斯拉夫事件之后,1999年国务院批准实施了《关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见》,随后出台政策允许“三类企业”(国有企业、国有控股企业和上市公司)投资股票市场、保险资金入市、券商利用自身股票向银行抵押贷款等。31个交易日,大盘从1058上涨到1756点,涨幅约66%。而2005年大盘低见998点后重启牛市,政策之手也功不可没。2004年1月国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(即国九条),4月股权分置改革试点工作正式启动。之后保险资金入市、暂停新股发行等利好措施陆续出台,开启了史上最为波澜壮阔的牛市。当然,本轮牛市也与人民币升值带来资产重估、上市公司业绩向好有关,但恰是政策成了开启牛市的钥匙。而1664点开启的牛市,更是政府4万亿投资所催生。

  涨也政策,跌也政策

  政府这只“无形之手”频繁在股市翻云覆雨,给股民希望,也经常让股民失望。1996年央行取消了保值补贴率并两次降息,从年初至12月12日,上证综指涨幅约127%,深成指涨幅约376%。其中,以四川长虹(600839,股吧)、深发展A为代表的超跌蓝筹绩优股走势更是牛气,到12月份涨幅约400%,两市涨幅达5倍的股票超过百种。从10月份开始,管理层连发了“十二道金牌”,但是市场亢奋状态并未因此改变,直到1996年12月12日《人民日报》刊登了特约评论员文章,认为“最近一个时期的暴涨则是不正常的和非理性的”。大盘因此连续重挫。

  2001年6月14日指数摸高2245点之前,特别是1999年的网络股泡沫令股指整体涨幅超过300%,部分个股在5.19行情中涨幅超过600%,市场积累了很大风险。在此背景下,6月22日国务院出台《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》,国有股减持工作正式启动。同时证监会也加强了对上市公司的监管,蓝田股份等一些上市公司因为造假被查处,而大量庄股也在此时期崩盘,A股就此展开了长达4年的大熊市。

  最为著名的打压市场政策莫过于2007年牛市腰上的“5.30”,垃圾股鸡犬升天,上证指数连创新高,管理层采取加息、加强风险意识教育等一系列措施,但均没有起到抑制投机作用。5月30日凌晨2点,财政部发文:证券交易印花税税率由现行1‰调整为3‰,这次半夜鸡叫令指数从4335点暴挫至3404点,短短几天跌幅近千点,市值缩水近万亿。几百家上市公司的股价连续3日跌停,跌幅超过40%甚至被“腰斩”的个股遍地都是。

  政策之手难以扭转乾坤

  “都跌成这样了,政府不会让股市跌到哪里去吧?”奥运会、党代会……熊市里每逢重要时刻投资者都如此希望,但每次股民都很失望。纵观历史上每次救市,只有政策针对当时股市中的主要矛盾才能促进牛熊转换,反之效应难以持续。比如2001年10月23日证监会暂停国有股减持,在一定程度上激发市场人气,没有从根本上解决国有股减持的主要矛盾问题。又比如2008年9月19日,“汇金增持,印花税单边征收,国资委支持央企增持或回购上市公司股份”管理层再次三大利好齐发,依然难挽颓势。

  “一是中国证券市场在前10年,政府主导的作用相当大,这与国外不同,国外政府对股市的主导作用相对要小一些;二是投资者的心里总是期望政府主导下的政策能够让他们赚钱,造成放大效应,使得政策的影响更加显著。”著名经济学家成思危总结道。正是由于前期上市公司流通股本偏小,庄家给点政策阳光就能灿烂地制造一波波牛市。随着《人民日报》不再对股市评头论足,以及大型蓝筹公司纷纷上市,操纵指数不再像以前那么容易。

  纵观A股历史上几次效果明显的政策市措施,记者还发现几点规律性:1,政策顶底和市场顶底是不同步的。一般情况下,市场顶(底)部的出现晚于政策顶(底),比如2008年政策底出现在1802点,但市场底最终却是在1664点形成。原因在于股市有自身运行周期,如果恰好政策出现于股市运行的顶底部附近,那么两者重合的概率较大;2,政策市逐渐弱化。在股市建立的早期,由于股市在国民经济中所占的比重较小,宏观经济走势和股市的相关性并不强。但随着大型蓝筹股的上市和上市公司市值的扩张,股市对实体经济状况的代表性逐渐增强,股市政策将与宏观调控的走向遥相呼应。

  毫无疑问,市场化是未来改革方向。政府干预是解决市场失灵的有效手段,股市政策的目的是让A股走向市场化、投资者投资理性化、市场制度规范化,还把股市当做小孩子动辄干预,恐怕A股将永远不能长大。

  解码之估值篇

  泡沫挤净 寻找历史最低估值的新坐标

  《红周刊》作者 林中

  理论上当前估值处于底部

  估值是上市公司业绩、投资者交易情绪等市场因素的综合反映。高估值(如高市盈率)对应的往往是高风险区域。但是与海外市场高估值区域相比,新兴的A股泡沫的程度似乎要小一点。深交所资料显示,日本股灾前的1987年,东京股市平均市盈率已高达90多倍。而低估值往往对应着底部区域,与海外市场相比,A股历史低点的市盈率和总体运行区间要比比海外股市高。

  从A股1996年、1999年、2005年、2008年开始的4轮明显的牛熊循环来看,也表现为市盈率的高低转换过程(见表1、表2)。简单地以全部A股来衡量,10~15倍的低市盈率区间成为底部区域概率较高,而40~50倍之上多为市场顶部区域。全部A股以本周四2015点的数据来看,10.87倍的动态市盈率已经创了历史新低,理论上已经处于底部区间位置。

  寻找历史最低估值坐标的新时期

  只有2008年1664点的底部具备一定的参考性,因为从上市公司数量、市场权重构成(考虑银行等大量大盘国企股上市)、流通筹码变化(全流通)、宏观经济周期、国际化、股指期货等做空机制形成等几个重要的新增因素来看,过去的指标部分地失去了参考价值。从A股3478点以来的股市运行情况来看,市场呈现市盈率高、低点同步下移的趋势,股市的运行区间(2009年后,A股静态PE基本运行在10~25倍之间)与海外股市接轨,也呈现逐步下移的趋势(见图1)。可以说,目前特定背景下的股市是寻找历史最低估值坐标的新时期。

  进一步细致分析,根据安信证券研究统计,剔除金融服务行业,市场目前的P/E为13.07倍,P/B为1.63倍,而2003年以来的历史均值分别为30.29倍、2.98倍,均高于当前市场估值水平。

  市场在目前点位止跌或者再跌10%~20%也都存在可能性。如果出现这种情况,则历史均值反而可能成了未来市场大的阶段高点。目前,银行等大盘股市盈率已经同步创了历史新低,而中小板目前的市盈率比2008年的最低点尚高58%。但这里也需考虑可比性——目前中小板总数为701只,而2008年沪市1664点时,中小板估值最低时上市家数仅为273只。

  换个角度来看,中信证券(600030,股吧)分析从历史A股估值的运行区间来看,A股静态市盈率(TTM)的倒数介于短期存款利率和信贷利率之间,目前A股静态估值已经突破了信贷利率的上限,未来回复的可能性较大。当然在未来恢复之前市场还要下试多深、时间多久,目前机构还没有给出有说服力的答案。

  经过6124点以来5年多的熊市,目前A股的估值水平与海外股市相比处在相对不高的位置(见图2),如沪深300指数已经与恒生指数接近。从市场内部结构来看,根据中信证券的统计分析,目前A股所有行业的估值均处于历史中位数以下。其中,从静态PE来看,房地产、银行等处于其历史估值波动的最低位(见图3)。安信证券的统计也得出类似结论,从各行业的绝对P/E水平来看,申万23个行业中,9成半行业目前的P/E水平处在2003年来的历史平均水平以下。从相对估值(【行业P/E/上证综指的P/E】-1)来看,8成半行业相对估值水平在历史平均水平以下。市场主要板块大幅向下的动力似乎不足。

  ROE影响因素不可忽视

  估值一方面取决于股价,更重要的是上市公司业绩增长。本文以ROE(净资产收益率)作为对上市公司业绩的判断标准,根据德邦证券的统计,上证A股过去10年平均ROE是14.18%,2007年形成19.35%高点后在历史平均值附近震荡(见图4)。

  根据Wind统计,当前全部A股三季报ROE为10.39%,2012年全部A股公司ROE增长率尚待进一步观察。综合来看,除了业绩外,经济和股市政策制度、筹码全流通等因素也同时成为影响市场估值变化重要的中短期变量。

  解码之筹码篇

  “堰塞湖”决堤而下 颠覆机构筹码话语权

  《红周刊》作者 承承

  供求关系逆转

  从筹码供求来看,目前市场与“股改”前呈现明显变化,由此前的求大于供转变为供大于求。从“股改”前市场来看,两市中可交易的筹码主要集中在主板市场,中小板市场仅是2004年才起步。由于未全流通原因,当时的法人股和国有股不允许上市交易,股改前的市场总股本为7044.68亿股,流通股本2003.27亿股,流通筹码占当时总股本28.44%。交易筹码相对有限,新增筹码只能是通过新股发行、配股、分红送股和增发等方式来增加。

  在筹码增加中,占指数权重约3成的金融股对筹码贡献度不小。以银行业为例,自2005年实施“股改”以来,除了通过债券市场融资数千亿元之外,16只银行股中有9家通过增发或配股进行融资。从统计来看,已经实施增发融资的7家银行共融资1923.57亿元,带给市场192.93亿股的筹码,而已经通过股东大会的平安银行(000001,股吧)、兴业银行(601166,股吧),以及配股刚获批的招商银行也将合计融资786.71亿元,这将给A股市场提供筹码69.98亿股。

  随着“股改”的完全实施,此前不可流通的法人股、国有股等进入了市场交易,超过70%的股改前不可流通筹码(大小非)成为了全流通后市场上筹码供给的重要来源之一,而再融资所产生的“大小限”则是市场筹码迅速增长的另一重要来源。数据显示,当前市场整体容量较股改前发生了巨变(见表1),7年多时间里,原“股改”股因为诸多因素影响,较“股改”前的总股本上升为1.41万亿股,流通股本1.16万亿股,分别增长了1倍和5倍,而通过发新股和增发等方式增加的筹码,当前市场的总股本和流通股本,却较“股改”前分别增长了5倍和12倍,分别达到3.827万股和2.42万亿,流通筹码占总股本比例上升至63.24%。

  “大小非”,筹码的源泉

  回顾2005年三一重工(600031,股吧)打响了中国股改第一枪后,在10送3和暂停新股发行的利好刺激下,市场进入了百年难遇的两年多超级牛市期,赚钱效应吸引了很多场外资金介入,特别是居民储蓄搬家更是助推股指的飙涨,市场中一度出现多只基金同天发行即一天售磬的现象,而新股上市首日表现也是狂涨数倍,即使在当年有多次上调存准和加息影响下,也没有阻挡住居民储蓄资金入市的步伐。

  从统计数据上看,在2007年大盘前10个月涨幅超过100%的情况下,当时股市一度吸引了超过70%的居民储蓄进入市场炒作,这还不包括其他沉淀在实业中的资金和国外热钱的流入。在股市最高点6124点时,当时市场流通市值仅8.5万亿元,但总市值却达到了35万亿左右。如今,居民储蓄资金重新回归银行系统,市场总市值与2007年市场顶峰相比已下降到24万亿,流通市值却上升至16万亿,这其中除新股和增发股以及转增等因素影响外,大小非上市也是重要贡献源泉。数据显示,原“股改”股在总股本和流通股本分别增长1倍和5倍的情况下,总市值下降超过50%,为16.54万亿,而流通市值仅增长了50%左右,为12.27万亿。

  主导市场投资力量的更替

  这些年来主导市场投资的力量也发生巨大变化,从90年代以大户坐庄时代逐步过渡全流通前以基金为代表的机构时代,如今随着全流通实施后,市场力量再度出现改变,手握廉价筹码的大小非、大小限成了市场主宰。曾经一度决定市场投资方向的机构虽然也在增长中,但在大小非和大小限的不断抛售下,以基金、QFII、保险、社保为代表的机构力量,市场话语权与股改前相比日渐式微。

  以基金公司近年发展规模为例来看,自1998年第一家基金公司成立至2001年末,基金规模发展缓慢,2001年底时基金规模仅有809亿,占当时股市流通市值1.45万亿的5.57%;2003年前后随着公募基金的崛起,其占流通市值的比重也快速飙至24%。不过,随着市场进入真正意义上的全流通时代,虽然基金规模仍在不断扩大中,但以目前2.51万亿基金规模与当前16.5万亿流通市值和21.28亿总市值相比,占比分别下降到15.21%和11.8%。以基金今年三季度1.31万亿持股市值计算,其占比更加分别下降至7.94%和6.16%。而主要投资力量(基金、社保、QFII、券商、保险)对市场中流通筹码的话语权的合计占比由股改前的17.18%跌至8.73%,未来机构语话权下降趋势还将继续。

  总体来说,由于经济整体不景气,虽然新股发行节奏明显放缓对市场抽血力度有所减弱,监管者也鼓励长线资金入市,并加快引进国际资本的进入,但随着再融资审批权的有可能下放,新三板的推出和国际板的虎视眈眈以及大小非、大小限的套现,A股市场供求关系短期内想改变,也难!

(责任编辑:王钠 HN025)
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