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A股的绝望与希望

2012-12-31 11:36:46 证券市场周刊  吴晓兵

  若能找到适当的操作手法,做多银行股的同时做空创业板,是2013年最有盈利确定性的一个策略。

  凭借12月的绝地反击,2012年沪深300指数年线为十字星。考虑到该指数2010年12.51%和2011年25.01%的跌幅,2012年呈现止跌迹象。

  2011年下半年,沪深300指数跌去23%,当期大盘股跌幅巨大,反映了市场对中国经济的担忧。

  2012年初官方制造业PMI企稳反弹,3月和4月均达到53以上,加之2月和5月央行两次降准,股市也出现了企稳迹象。2012年上半年,沪深300指数的波动范围(2254-2717点)基本在2011年最后一个半月(2267-2754点)的运行区间内。

  而在下半年,宏观经济出现明显下滑,即使6月和7月的两次降息,也未能阻止官方制造业PMI8月和9月探底到50以下,创下了2009年3月以来的新低。股市再度陷入调整,沪深300指数较上半年下落了一个约400点的箱体。尽管当期指数跌幅并不像2011年下半年那样大,但市场中的绝望情绪却有过之而无不及。

  就在市场普遍预期2012年A股将黯淡收官时,12月份指数却出现快速上涨,12月14日甚至创3年来最大单日涨幅。与以往不同的是,银行股在行情中的表现特别抢眼。12月的绝地反击,让市场对2013年A股表现有了更多希望和憧憬。

  总的来看,2008年底以来的行情表现,在市场内部结构上,可以概括为周期股弱于非周期股,以及大盘股弱于小盘股。虽然其中有所反复,但大的趋势没有发生过根本改变。例如,在每次反弹行情末期,当大盘股稍有表现时,反弹往往戛然而止。过去数年该现象屡见不鲜,甚至成为行情到位的判断依据。

  而就在2012年12月,上述特征出现了逆转,此前一个月,在白酒塑化剂事件冲击、创业板解禁高峰到来等一系列利空打击下,非周期类股和小盘股出现了破位下跌,11月创业板指数跌幅12.27%,明显超过了沪深300指数的跌幅。

  社会环境:相信与怀疑

  人的情绪受现实影响且与现实互动,总在乐观与悲观之间摇摆。

  以股市为例,牛市中投资人屡次经历行情在怀疑中上升的情形,对自己认为“这是牛市”的认知会越来越自信,在不断自我洗脑过程中,便真的“相信”这是牛市。这种相信,在牛市高峰期达到顶点,此时怀疑者则要经历痛苦煎熬。若把股价当作一种现实,则投资人的相信与股价现实之间呈现出“自我实现”的特征,投资人越有信心,股价越涨,这主要通过估值上升来实现(不排除投资人认知对上市公司基本面的非决定性影响)。

  然而,在股价之外,更重要的现实还包括宏观经济、行业政策下上市公司的增长趋势,事后来看,牛市顶峰恰恰是市场整体认知偏离这一现实最大的时刻。

  随后,怀疑气氛逐渐加深,且与股价表现互动,形成了趋势的逆转。进入熊市以后,对牛市的怀疑越来越大,对熊市的怀疑越来越小,直到对熊市确信无疑的程度,从而完成一个情绪周期的循环,并迎来又一次情绪和股价的逆转。

  以上是“相信与怀疑”的第一重含义和一般情况。

  就2012年中国股市而言,“相信与怀疑”还有着特殊含义。

  如前文所说,周期股弱于非周期股、大盘股弱于小盘股是过去数年市场运行的基本特征之一。尽管证监会主席郭树清屡次为大盘股“鸣不平”,但股价表现的事实还是让投资人对大盘股疑虑重重。相反,市场对小盘股的信心更强一些。

  2012年11月,在长期因素累积和短期事件冲击的合力之下,小盘股和非周期股成了怀疑对象,股价大跌。

  从股市内部结构来看,一种盈利模式在长期主导作用结束后,若没有新的盈利模式取而代之,市场就会经历一个混乱的阶段。也就是说,在旧价值被解构之后,新价值需要被建构,市场才能顺利过渡到一个新的阶段。否则,投资人就会无所适从,进而普遍怀疑一切现实。当然,新的价值观念也要经历从被怀疑到被相信,走完盛衰循环。

  新的盈利模式自有其确立理由,而一旦经受住了怀疑气氛的考验,它与股价之间就形成正反馈,从而走上“自我实现”的道路。

  例如,技术分析的有效性,有赖于市场中技术分析的拥趸众多,一旦主流资金不相信这一分析方法,不按照这种模式操作,它也就渐渐失效了。2002年之前,技术分析是中国股市中绝对主流的分析方法;随着基本分析的兴起,2002年至今的十年中,基本分析与技术分析在主流分析模式的争夺中呈现拉锯状态。按照一般发展规律,一旦股市进入弱势有效,技术分析就将失效,彻底让位于基本分析的方法。而基本分析方法的运用被越来越多的事实(股价表现)证明有效,它的地位就将更加巩固。直到市场进入半强势有效。

  同样,投资人自然对12月份大盘股上涨有所疑虑,不过,只要不出现宏观经济反弹夭折或其他低概率事件,大盘股的继续走强就可降低受怀疑程度。

  以上是“相信与怀疑”的第二重含义,与市场热点的转换有关。

  此外,“相信与怀疑”还有更深含义。

  近年来,股市表现与宏观经济的相关性由弱到强。不过,在关注股市晴雨表作用的同时,投资人更应该关注社会环境对股市的影响,这一影响始终存在且更重要。

  2012年,随着微博信息传播功能的加深,对中国发展模式的怀疑也愈演愈烈,股市中的悲观气氛多少受此影响。例如,从记者接触到的投资人来看,在不考虑其他因素的前提下,从来不看微博的通常更乐观些。

  当增长率与宏观经济高度相关的银行股PB跌到1倍犹未见底之时,它所反映的,绝不仅仅是对银行股与宏观经济的悲观,而大有怀疑一切的架势。

  对每一个个人来说,他当然有理由坚持其怀疑态度;但在哲学上,怀疑,首先意味着存在一个不可怀疑之物。正如有“白酒塑化剂不该超标”这样一个判断,才能怀疑白酒中塑化剂超标。不可怀疑之物是怀疑的基础,离开了这个基础,怀疑就无从措手。

  对于股市来说,若在社会思潮影响下,不再相信股市投资中所具有的不可怀疑的内容,那么,不但银行股跌到1倍PB不是底,而且一切股价表现都将流于阴谋论的解释。

  就像一个人在生活中虽然不必宣称他具有某种信仰、或履行某些仪式,但心中一定有某种确信的东西在支撑着他,否则,若只有怀疑,便难以解释“他仍然活着”的这一事实。

  股市中也是如此,若没有一个衡量价值的准绳,认为股价涨(跌)到多少都可能,那么怀疑之下,就只能相信自己的赌运了。从逻辑来看,这样参与股市毫无理性可言。

  上述所言“不可怀疑的内容”,在股市中,就是基于现金流贴现的股票价值;对中国社会而言,就是社会进步的大方向。

  以上是“相信与怀疑”的第三重含义。例证:巴菲特与索罗斯

  对于股票投资这样一项复杂的人类活动,采取“完全相信”或“完全怀疑”的态度都是不可想象的。其中参与者的心态,必然是相信与怀疑交织的状态。只不过,由于个人经历和理解的差异,两者的比例有所不同。

  例如,有人心态上“相信”的成分较大,就会认为投资中可以把握的确定性大;若“怀疑”成分较大,则会对投资中的不确定性更加重视。

  两者相同之处,是同样需要不断学习、扩大能力圈,来提高对于他个人的确定性部分;同时,面对无法避免的不确定性部分,要有切实有效的处置方法。

  “相信”的最典型代表是巴菲特。对他而言,以基本分析为工具、在严格的条件约束下(一生只做20个投资决定),所选取股票的投资价值高度确定,足以抵抗市场情绪波动带来的估值的不确定,因而立于不败之地。

  巴菲特应对不确定性的利器,是“安全边际”,这因此可说是他投资哲学的精髓(一般来说,如何应对不确定性是任何投资哲学的精髓和关键)。

  所以,对于巴菲特来说,判断股票买入时机很简单,但股票卖出时机却很难判断。因为,买时有安全边际作为判断依据。举一个中国股票为例,最典型者如贵州茅台(600519,股吧)。早期买入茅台(600519,股吧)股票,无疑有着足够的安全边际,该股也因此成就了中国第一批价值投资者。但在目前,茅台的增长可能仍未结束,投资价值未必没有,但由于不再具备安全边际,其持有者面临着巴菲特投资沃尔玛和可口可乐时的困境——有可能错失卖出高点。

  A股银行股的例子正好相反。若在3年前买入银行股,尽管这些公司3年间业绩增长1倍,但估值跌去三分之二,结果反而亏损巨大。究其原因,就是3年前银行股3倍PB的估值缺乏安全边际。作为对比,若依据过去3年买银行股亏损的事实,认为银行股1倍PB也不是底,则如前文所说,否认了股市投资中的不可怀疑之物。安全边际之下的股票价值,就是不可怀疑之物。

  “怀疑”的最典型代表是索罗斯。他的投资哲学,建立在“市场前景高度不确定”这一判断之上。他与巴菲特认知上的分歧,恐怕与两人的不同经历有关。

  对于索罗斯来说,市场是高度不确定而且难以预测的,只能在“试错”中艰难前行。

  巴菲特以安全边际应对不确定性,索罗斯的武器则是“止损”——判断错了就在第一时间认错退出。前者的风险控制在于买入前检查安全边际,后者的风险控制则是在买入后不断观察事实是否验证认知。

  这也是检验价值投资者的一个标准。对于一个宣称价值投资的基金经理来说,若只能依靠事后屡屡斩仓来减少亏损,那么,不是对价值判断的能力差,就是其价值投资的说辞在自欺欺人。

  展望:2013,银行股强于创业板

  以12月4日1949点的最低点计,上证综指(此处用上证综指,是因为沪深300指数的历史数据较短)2012年振幅27%,创出2003年(振幅26%)以来新低,不仅远低于2006-2009年132%、141%、232%、89%的振幅,也低于2010-2011年的43%和44%。

  一般而言,这预示着2013年指数振幅的扩大,这有两种可能:一是考虑到12月份银行股的出色表现,指数将向上拓展;二是2013年上半年指数还需有一定跌幅,才能为下半年的反弹打开空间。

  在可能展开的新一轮经济周期中,尽管该周期的力度与持续时间难以判断,但释放制度红利来换取经济增长的路径基本锁定。而释放制度红利的领域中,金融业可谓重中之重。

  以中国的现实而言,在金融业加大对外开放力度之前,让本土金融机构中的主力军——商业银行——获得金融业经营的全牌照,是极有可能的政策选项。以此来做强商业银行,抵御潜在的坏账风险冲击,以及迎接对外开放的挑战。

  另一方面,从香港股市来看,2000年牛市在恒生指数到达18000点结束后,小盘股便再难有表现机会,即使恒生指数后来上到31000点,绝大多数小盘股也没能翻身。

  在成熟市场,小盘股平均估值一般低于大盘股。在更严厉的退市制度之下,A股小盘股与大盘股的估值倒挂现象有望改写。

  对于投资人来说,若能找到适当的操作手法,做多银行股的同时做空创业板,是2013年最有盈利确定性的一个策略。其次,是买入银行股单向做多,这种策略的风险在于,市场高估了新周期的力度。根据投资理论,股票投资的收益率,不取决于现实情况,而是取决于现实情况与市场预期之间的落差。所以,银行股是否能够引领一轮牛市,还要看新周期的前景能否符合市场预期。

(责任编辑:王钠 HN025)
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