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基建投资驱动 长材品种受益

2013-01-07 14:31:47 证券市场红周刊  刘元瑞

  行业盈利周期波动之源:

  工业化、矿石制约、产能过剩

  从过去十年行业盈利周期变化的规律来看,主要受工业化、矿石制约、产能过剩三方面的影响。

  首先,工业化需求增长是驱动行业发展和利润增长的首要因素。

  其次,并不稀缺的矿石在钢铁产能急剧扩张的背景下逐步形成了长周期成本制约:

  一方面,之前长期低迷的矿石行业形成了产能稳定而又高度集中的供给格局,导致在需求快速增长的情况下矿价出现大幅上涨,行业利润增长只能依赖收入增长;

  另一方面,受益矿石价格双轨制,钢价矿价的快速上涨带动了重点企业利润增速加快。

  再次,产能严重过剩成为当前压制行业利润最重要一环:多年的高速增长自然累积的产能一方面弱化了行业在上下游产业链中的地位,加剧了矿石供需格局的恶化,如2011年;另一方面供给弹性的放大导致钢价对需求增量的敏感性大幅减弱,使得钢价呈现难涨易跌的格局,如2012年。

  去产能解决之道:

  技术进步与节能降耗

  结合在日本、美国钢铁行业长期去产能和在美国钢铁行业中逆势蓬勃发展的纽柯钢铁公司的经验,我们发现:

  首先,钢铁行业去产能并非一蹴而就,其中,美国持续了近30年,日本持续了近10年。

  其次,去产能同时是一个不断提高生产效率的精细化过程:1.淘汰落后和新建高效设备,固定资产升级换代能够提高效率和节能降耗;2.技术进步引入新型生产工具,如电炉的经济化和规模化、薄板连铸连轧技术带动电炉钢在薄板领域的突破;3.生产流程的再造,钢坯连铸以及后端连轧技术使得长流程的生产紧凑,提高了轧机的成材率;4.就纽柯的经验而言,在生产效率方面,新建先进设备和运用新技术的钢厂往往比收购现有旧资产更具优势。

  就国内钢铁行业供给端调整的情况而言,仅依赖挖潜增效带动的经济效益在短期内或难以显现,毕竟去产能完成的根本驱动力在于技术进步推动的生产效率显著提高,然而这是一个长期的过程。 

  2012年:

  行业全面去库存释放行业风险

  去库存(无论是产成品还是原材料)是贯穿于行业2012年全年的主要特征,也从侧面验证了行业在2012年的低迷。

  不过,金融化程度较高的华东地区以及全国热轧产品社会去库存化较深,不一定代表全国普遍现象:根据Mysteel统计,华东地区库存同比下降25%左右,其中作为融资品种的热轧同比下降40%以上,与草根调研的结论并无显著差异。

  尽管Mysteel统计为抽样调查,但考虑到其全国范围的样本数量,即使对实际去库存的力度有所低估,但幅度应该不大;与贸易商高杠杆同时出现是仓库风险,2012年年中爆发仓单重复质押的“黑天鹅事件”使得贸易商将库存转移至信誉较高的大仓库存之中,进而导致华东地区小仓库普遍出现零库存的情况。果真如此的话,整体库存下降幅度应该略高于统计数据,但低于草根调研情况。

  特有的经济金融环境使得华东地区贸易商呈现金融杠杆较高的特点,这决定了在经济下行周期下华东地区去库存的程度相对更深,简单的以华东地区代表全国的普遍现象与各区域经济金融发展所处阶段的特点或相背离。

  2012年实际需求增速超预期的概率不大

  从逻辑上来分析,在其他因素不变的情况下,去库存力度越大意味着真实需求增速越快:库存下降650万吨(同比降幅10%)对应实际需求增速为4.8%、下降2200万吨(影响产量3%)对应实际需求增速为7.4%,库存下降3200万吨(同比降幅50%)对应实际需求增速为9.4%。

  过快的实际需求增速与宏观经济数据和下游实际情况并不相符,在固定资产投资增速下降3个百分点、房地产新开工和投资完成额分别下降20和10个百分点的增速下台阶的大环境下,难以想象仅凭汽车产量增速的小幅回升就能支撑钢铁实际需求增速实现仅小幅回落的局面。

  考虑到过去两年实际需求增速回落幅度均在3-3.5个百分点左右,我们认为2012年周期下行的格局下钢铁实际增速回落幅度在3.5-5个百分点合情合理,预计实际需求增速在4.5%左右。

  事实上,大幅去库存也不太可能发生在实际消费增速下降不大的年份,如2011年。毕竟,去库存的直接原因源于需求增速快速下滑,使得供需格局严重失衡,否则经济体不存在去库存的必要。

  周期波动中产量不可能先于需求触底反弹

  因为库存的存在(经济扩张时,库存是需求;经济收缩时,库存是供给),使得以需求为先导的钢铁行业的产量变化一般同步或滞后需求,且波动一般都要大于需求。因此,在实际需求增速继续下降的情况下,产量增速先于真实需求出现触底反弹的可能性很低。

  周期触底去库存结束后,产量增速的超预期上升依赖于需求的触底回升及其带动的补库存需求释放。因为,去库存过程结束从来都是以需求率先复苏带动的供需格局根本性改善为基础,如2009年。

  如果经历一段时间的去库存后行业格局仍面临需求增速继续下滑的局面,恐怕去库存过程仍不会结束。

  2013年:

  核心变量依然是需求能否企稳

  我们倾向于认为,目前市场对2013年需求触底回升的预期才是本轮钢铁乃至周期股价反弹的核心逻辑。

  在中性假设条件下,假设2013年下游各行业开始出现触底企稳,同时基建需求有所回升,实际需求预计增速在5%左右,略高于2012年水平。受实际需求触底回升影响,行业产量增速小幅回升至5%-6%的水平。需求触底回升是导致产量增速反弹的主要原因。

  去库存只能强化却无法改变趋势,这直接决定了2013年我们需要密切关注真实需求的实际走向。

  只有当经济周期从复苏进入繁荣之后,才会出现趋势性补库存,且补库存幅度与经济复苏的力度正向相关。

  2013年基建释放的增量能否带动需求重回增长,是趋势性补库存和行业产量恢复出现超预期的唯一可能。假设因为基建需求释放导致总需求回暖,2013年行业产能利用率将出现明显恢复。否则,预计2013年产量增速只能与实际需求增速基本相当。因此,补库存与产量增速能否超预期最终仍依赖终端需求的复苏程度,与去库存本身无关。

  单纯从去库存的角度,我们无法解释在去库存漫长的过程中,为什么股价在2012年底出现反弹。归根结底,只有在终端需求触底逐步复苏后,趋势性的补库存需求才能获得有效释放,产量增速和产能利用率才能出现超预期上升。因此当宏观经济可能触底回升的信号传导至行业层面时,对需求恢复和供需改善的乐观预期才是钢铁股反弹的主要原因,而库存压力较小、供给出现阶段性收缩、股价长期低迷等因素放大了需求触底这一效应。

  我们认为,2013年二季度初旺季开始的企业生产行为将是判断需求回暖与否的重要节点。

  无论怎样,既然需求好转的预期才是股价反弹的核心因素,那么其驱动因素大概率是基建投资,长材品种也将最为受益,据此我们推荐凌钢股份(600231,股吧)(600231.SH)、新兴铸管(000778,股吧)(000778.SZ)和八一钢铁(600581,股吧)(600581.SH);即便矿石同样面临中期供给问题,但由于钢铁产量波动大于需求,受益需求好转的原料类股价弹性都会阶段性好于钢铁冶炼,据此我们推荐攀钢钒钛(000629,股吧)(000629.SZ)。

(责任编辑:王钠 HN025)
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