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价值投资就是集中投资吗?

2013-03-17 13:42:30 证券市场红周刊 

  ——巴菲特投资组合由分散走向集中的探讨

  《红周刊(博客,微博)》特约作者 陈绍霞

  公开资料显示,巴菲特早期投资生涯中,其股票投资组合相当分散,遵循着其老师格雷厄姆的分散投资原则。

  巴菲特致合伙人的信中显示:其早期股票投资组合相当分散

  1956年~1969年间,巴菲特曾经作为合伙基金管理人,其历年致合伙人的信中虽然没有披露持股情况,但他将其投资组合持仓股票分为三个类别:普通股投资、套利性投资和控制权投资。除控制权投资外,总体投资以分散投资为主。

  巴菲特1961年致合伙人的信中介绍了他的的投资运作方法:

  “我的投资组合主要由三部分构成:第一部分主要由价值被低估的证券组成(即普通股投资)”。“这是我们投资组合中最大的一部分。通常我们对于持有量最大的5~6只证券会分别投入占我们总资产5%~10%的资金。而对于其他持有量较小的10~15只证券则会投入占我们总资产更小的比例的资金。”

  “我们投资组成的第二部分是套利性投资。它们是那些涨跌结果取决与公司的特定行为而非市场对于该证券的供求关系的股票。”“这一部分将会构成年复一年的较为稳定的利润,且很大程度上与道琼斯指数的表现无关。”“在任一时期,我们都可能会有10到15项这样的投资。”

  “第三部分则是获得目标公司的控制权或者通过持有其较大比例的股权对该公司的政策产生影响。”

  从巴菲特历年致合伙人的信来看,巴菲特早期投资的三大类中,普通股数量为15~20只,单只股票持仓市值不高于总资产的10%,套利性投资数量在10~15只之间,控制权投资一般为1~2项,单只股票的持仓市值占总资产比例可能达到20%。可见,巴菲特早期的股票投资是一种相对分散的投资。

  巴菲特投资风格由分散向集中变化的原因探讨

  巴菲特60年代中期入主伯克希尔公司并以该公司为投资平台后,其投资风格逐步由分散趋于集中。巴菲特的投资风格为什么会发生这种变化?

  笔者认为,主要有下述原因:

  其一、巴菲特接受了菲利普·费雪的投资思想

  巴菲特说,他的投资理念是85%的格雷厄姆加15%的费雪。费雪强调不要过度分散投资,他认为,人的精力总是有限的,过于分散化迫使投资人买入很多并没有充分了解的公司股票。他指出,“不要只顾持有很多股票,只有最好的股票才值得买。就普通股来说,多不见得好”。他根据自己的经验给出了一个最低限度分散投资的优先顺序:

  (1)审慎选出根基稳固的大型成长股,并且至少应该拥有5只以上,但其产品线最多只能略微重叠;(2)较少投资于那些介于上述股票和高风险的年轻成长型公司的股票;(3)最后可以考虑风险较高的年轻的成长股。巴菲特曾多次表示,要集中投资于5~10家公司的股票,与费雪的观点是一脉相承的。

  其二、投资能力的提高

  在经过多年股票投资生涯的历练后,巴菲特的投资分析能力也随之提高,能够更深刻、透彻地理解所投资的公司经营状况及其估值水平,从而有信心和勇气将更多的资金投入单一股票,使其投资风格由分散趋于集中。

  其三、谋求对目标公司的控制权或者对其有重大影响

  巴菲特控股伯克希尔后,相对集中地投资于5~10家上市公司的股票,集中投资策略使他能集中资金投入少数公司,并成为这些公司的大股东、甚至是第一大股东,巴菲特也因此进入不少被投资公司的董事会。这实际上为巴菲特提供了一个与上市公司直接沟通交流的渠道,使其能够直接与被投资公司的董事会和高管进行交流,甚至直接参与被投资企业战略规划以及经营目标、方针的制定,对企业经营活动和财务状况能够更加清晰、透明地分析、了解,而普通投资人则很难做到这一点。

  实际上,早在巴菲特作为合伙基金管理人时,就将控制权投资(拥有目标公司控制权或对其有重大影响)列为其三类投资之一,不过,当时谋求控制权是为了以更高的价格卖出这些股权。

  1958年致合伙人的信中,巴菲特提到了对新泽西州一家银行的投资,这笔投资占各个合伙企业资产的10%~20%(当时巴菲特管理多个合伙企业)。巴菲特认为该公司管理良好、盈利能力较强,每股收益达到10美元,它的内在价值至少是每股125美元而其市场价格仅有每股50美元,交易价格远远低于其内在价值。

  巴菲特通过合伙公司买入了该公司约12%的股权,平均成本约为每股51美元,成为其第二大股东。当时,这家银行的第一大股东是一家大银行,持有该公司25.5%的股权,并谋求吸收合并该公司。巴菲特说:“尤其是我们成为第二大股东后,就具有足够的投票权并就合并事宜提供征询建议。”1958年底,巴菲特以每股80美元的价格售出了该笔股权。

  在1963年致合伙人的信中,巴菲特介绍了对一家农场机械公司(DEMPSTER MILL)的控制权投资:

  相关投资开始于1956年,当时其每股售价为18美元,而每股的净资产为72美元,公司的流动资产(现金、应收账款和存货)减去所有的负债之后除以总股本的价值为50美元。

  在1956~1961年间,巴菲特小笔买入该公司的股票,买入均价在16~25美元之间。到1961年中期,持有公司约30%的股权,但是在1961年的8、9月份,巴菲特在30.25美元的价位大量买入,持股量上升至70%,对该公司的全部投资占到合伙基金资产的约21%。

  1962年4月,巴菲特邀请Harry Bottle出任该公司总裁,在Harry的帮助下,公司情况有了很大起色,1963年巴菲特以平均每股80美元的价格出售了该公司股权。

  实际上,巴菲特对伯克希尔的投资,一开始也是作为一项控制权投资,只是后来股权没有能卖出去,砸在自己手里了。多年后,巴菲特的朋友沃特·斯科劳斯在一次演讲中道出了其中的原委:“嗯,这提醒了我当年发生的一些事情。沃伦·巴菲特告诉了我一件有趣的事情。他持有很多伯克希尔·哈撒韦的股票。他的成本大概为8~10美元/股。巴菲特去找管理层,要公司回购他手头的股票,那家公司董事长同意以11.5美元/股回购。但是伯克希尔董事长Stanton没有信守诺言,只给出了11.375美元的买价。”巴菲特一怒之下,就继续增持该公司股权并成为控股股东,取代Stanton,亲自出任伯克希尔的董事长。

  从上述分析可见,巴菲特早期的投资相当分散,作为合伙基金管理人时,其对个别公司股票的集中投资主要是为了谋求控制权,以便以更高的价格将其出售。而巴菲特控股伯克希尔后,随着其资产的积累,其投资分析能力也在不断积累,使得其有能力发现少数几家优秀的上市公司,并将资金集中投资于这些企业、成为这些企业的大股东。

  笔者认为,对于一般的个人投资者,尤其是一些新入市的投资者而言,既缺乏巴菲特的投资分析能力,也没有足够的资金实力使其集中资金成为被投资企业的大股东,盲目模仿巴菲特的集中投资风格并不合适。

  史玉柱民生银行(600016,股吧)的集中投资不适合大众投资者

  2011年3月以来,史玉柱斥资数十亿元买入民生银行的A股和H股。随着去年12月份以来民生银行股价的大幅上涨,史玉柱账面浮盈也上升至数十亿元,并因此被一些媒体封为新股神。

  个人认为,史玉柱作为民生银行董事,重仓投入民生银行的模式并不适合大众简单地模仿。早在10年前史玉柱就通过法人股投资,成为民生银行的大股东,并长期担任民生银行的董事。作为公司董事,他可以直接参与公司战略规划以及经营目标、方针的制定,听取公司高管经营状况的工作汇报,甚至可以就一些突发事件直接询问公司高管。史玉柱微博上的一些发言从某种程度上也反映了他较一般投资者拥有极为明显的信息优势:

  2012年10月20日,史玉柱微博表示:“今天亲耳听到董文标对民生杭州和温州分行行长说‘老板不跑路的小微企业客户,你们不许提前收贷……等全国经济形势好转后,他们会感激民生,成为终身客户’。经济下行,民生的不良率轻微上升,主要是杭州和温州地区导致”。

  2012年11月9日,史玉柱微博表示:“民生银行武汉分行十余名高管向董文标保证明年分行资产规模突破千亿元,否则,全体高管,无论男女,向史玉柱学习,全剃光头”。

  当然,史玉柱对民生银行的重金投入,不仅仅是因为他所拥有的信息优势,而更在于他运用其所拥有的信息对这家银行经营状况的深入了解。但一般投资人无从获取相关的信息,也就难以简单模仿这种投资方式。

(责任编辑:马郡 HN022)
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