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长城汽车5年70倍

2013-05-02 17:57:17 证券市场周刊 

证券市场周刊2013年第15期
证券市场周刊2013年第15期

   市值从10亿元到千亿元,长城汽车(601633.SH,2333.HK)仅用了不足5年时间。

  4月22日,因传出首季SUV车型销售大增,中国规模最大、首家在香港上市的民营汽车制造企业长城汽车A股、H股分别飙升7.66%、15.12%,联袂创下上市以来的新高,两市总市值达到千亿元,在国内汽车上市公司中仅次于上汽集团(600104,股吧)(600104.SH)。

  当日晚,长城汽车发布公告,澄清公司等人未有表示其SUV于首季销售增长92%,以及新车可能帮助公司销售增加30%等评论。

  但据全国乘用车市场信息联席会的数据显示,2013年一季度,长城汽车旗下的SUV车型哈弗销量达到8.97万台,领跑国内SUV市场。而上年同期,哈弗的销量为4.67万台。照此计算,2013年一季度哈弗销量同比增幅正是92%。

  靓丽数据的背后,长城汽车实际控制人、董事长魏建军的雄心正在一步步变为现实——犹如亨利·福特1908年在美国推出的T型车,魏建军要用让更多中国消费者所能接受的低价销售时尚、性感的SUV。

  事实上,自2003年以来,哈弗已经连续10年夺得中国SUV市场的销量冠军,正是哈弗支撑起长城汽车近年来的业绩及股价高增长——公司净利润由2008年的5亿元增至2012年的57亿元,远超比亚迪(002594,股吧)(002594.SZ,1211.HK)、吉利汽车(0175.HK),成为国内最赚钱的民营汽车上市公司;“戴维斯双击”之下,其H股股价更是在5年间上涨了70多倍,A股股价在不到两年间上涨近4倍。

  2012年,长城汽车业绩继续逆市高增长的同时,隐忧渐生——期末应收票据亦比年初大幅增长。高额票据所隐藏的两方面风险不容忽视,一是票据本身存在的风险;二是票据背后的渠道存货风险。

  面对汽车行业产能过剩与竞争加剧,长城汽车很可能开始在产品发展战略方面进行调整,比如在轿车销量增长乏力的情况下,2012年度开始重拾SUV的高增长。未来SUV能否延续高增长,轿车产能会否成为负担,公司目前的高利润率能否持续,这些不仅考验着长城汽车的管理层,亦牵动着估值相对高企情况下的投资者的神经。

  一个不谐信号是,富达基金、摩根大通等海外机构投资者自2012年已开始小批量减持长城汽车H股。

  

  业绩“神话”再现

  在2012年度汽车上市公司利润普遍下滑的背景下,长城汽车业绩再次达到巅峰。年报显示,长城汽车2012年度营业收入431.60亿元,同比增长43.44%;归属于母公司股东的净利润56.92亿元,同比增长66.14%(表1)。与国内其他汽车及零部件上市公司利润下滑甚至亏损相比,长城汽车的这份成绩单十分靓丽。

  回顾过去5年业绩,长城汽车营业收入与归属母公司股东净利润分别增长4.12倍与10.07倍。对于行进于“四个轮子”上的公司,可谓创造了业绩“神话”。不过,如果考虑到长城汽车2008年度利润同比缩水近半的情况,若以2007年度指标计算,则六年营业收入增长更高,但净利润增长倍数需要打对折。若再考虑长城汽车2011年度A股首发的摊薄因素,则落实到每股收益上的增长倍数,则还需打上一定折扣(表2)。

  可见,长城汽车的业绩超常增长实现了多方共赢,公司扩大了经营规模,提高了市场占有率,并成功进行了A股融资,而投资者获得了可观的基于业绩增长的回报,并可以享受目前包含未来高增长预期的较高估值倍数的股价。

  长城汽车何以在激烈的市场竞争中胜出,实现如此超常的业绩增长,是包括同行企业、投资者等各方所普遍关心的一个问题。基于公开披露信息来探讨此问题并不容易,因为一些财务指标往往是浓缩与结果化的数据,难以反映公司经营的种种细节。幸运的是,长城汽车招股书中披露了较多信息。再结合公司历年财务数据等方面的资料分析,我们认为,除去近年来汽车市场起浮、A股融资及政策支持等因素,长城汽车业绩的增长至少可归因于定位与管理两个方面。

  定位包括两个层面,一是产品定位,长城汽车过往聚焦于SUV和皮卡,连续多年位居细分市场行业前列,皮卡提供稳定的业绩与现金流,而SUV市场洽逢成为汽车市场中增长最快的细分市场,成为公司业绩增长的最主要动力;二是区域定位,根据A股招股说明书,长城汽车87%以上的网点分布在市场增长最快的三级及以下城市,更符合国内汽车市场的渠道发展方向。

  管理则包括营销与成本控制等多个方面。数据显示,长城汽车历年销售毛利率与销售净利率均居行业前列,并于2012年度为行业最高(表2)。

  尽管这些指标只是反映了经营管理的成果,但在长城汽车2012年年报的个别信息中,也透露出公司精细化管理与成本控制方面的一些线索。在长城汽车介绍员工专业构成中,列示了包括信息技术、产品/工程技术与工程建设等共计15个类别,当属所有上市公司中的最细分类。其中,生产制造与供应链两类的人数分别为26190人与4492人;同时值得关注的是,其中亦列有实习人员6540人,而公司总人数为53549人。

  高额票据风险

  与业绩高增长相伴,2012年末长城汽车应收票据147.91亿元,比年初增长69.95%。由于应收票据的大幅增长,在营业收入与净利润大幅增长的情况下,长城汽车经营活动产生的现金流量净额却同比减少2.51%。

  数据显示,公司过去六年应收票据占流动资产、总资产与营业收入的比率由最初的11.35%、6.52%与8.33%,皆分别增长至最高水平57.22%、34.75%与34.27%(表3)。

  尽管长城汽车应收票据属于银行承兑汇票,但其背后所隐藏的风险亦不容忽视。一方面是应收票据本身存在的风险。对于长城汽车而言,这种风险包括两个层面:一是银行承兑汇票本身的偿付问题;二是未来经销商偿付问题。前者是直接影响,后者是间接影响,因为经销商的财务与经营问题虽不会直接影响应付票据的回款,但最终会经过传导而影响到公司产品销售。

  长城汽车的销售模式主要为经销模式,根据公司A股招股说明书,国内经销收入的确认原则有两种。

  一是全额预收款模式,经销商以现金或无三方协议的银行承兑汇票支付货款,公司收到经销商预先支付的100%货款后,安排车辆发运,公司于经销商对车辆验收合格并在交接确认单签字后确认销售收入。

  二是“三方协议”模式,为了在不提高信用风险的情况下开拓市场,公司自2002年开始与数家银行合作,采取“三方协议”模式。公司、相关银行与相关经销商共同签署“三方协议”。在此模式下,公司在签约银行未将车辆合格证抵押解除并将合格证交付给经销商之前,公司承担相应的担保责任,即对经销商按期兑付票据并赎回车辆合格证承担担保责任。在担保责任解除之前,相关车辆所有权上的主要风险及报酬未由公司转移至经销商,公司不确认销售收入,销售收入在“预收账款”科目上核算,该“预收账款”实际上反映了担保所对应的公司应承担的负债。

  可见,长城汽车应收票据有两种来源,一是全额预收款模式产生,即一般意义上的银行承兑汇票;二是“三方协议”模式下形成的具有预收性质的银行承兑汇票。对于后一项应收票据,尽管长城汽车未确认销售收入,但却具有担保责任。

  尽管长城汽车在招股书中强调:当担保责任发生时,公司只需要将所收款项退回给银行,并冲减“预收账款”,因此公司无需再确认或有事项。不过,在这种情况下,公司已失去控制的存货却暴露于风险之下。亦即,“三方协议”模式下,应收票据偿付风险的表现形式是公司已失去直接控制的存货。

  2012年末,长城汽车应收票据为147.91亿元,比年初增长69.95%;相较于此,年末预收账款余额31.95亿元,比年初仅增加17.85%。由此可见,公司2012年末应收票据的大幅增长主要属于全额预收款模式项下,亦即属于公司已经确认销售收入,并且无担保责任的应收票据。

  渠道存货需关注

  另一方面的风险来自应收票据背后的渠道存货。这种风险是指当公司及经销商对销售预期偏向乐观时,由于行业放缓等因素可能导致的未来期间业绩下滑。以上两种结算模式项下的渠道存货风险不同,全额预收款模式下,由于渠道存货已经被公司确认销售收入,所以对公司未来业绩的影响更大。

  在长城汽车A股招股说明书中,针对渠道存货进行了介绍,公司认为流通环节的车辆库存是为次月的销售做准备,并根据相关期末公司国内流通环节库存数量与次月国内销量的比例关系为基础,来说明公司流通环节铺货数量的合理性(表4)。

  数据显示,随着销售增长,长城汽车流通库存数量亦随之增长,但流通环节库存数量与次月销量倍数呈较大波动。公司在A股招股说明书中认为,期末公司流通环节的车辆库存与次月销量的比例基本低于1.2,与行业惯常水平不存在重大差异,不存在向流通环节压货的情形。

  不过,由于渠道存货取决于公司与经销商近期预判、公司营销支持与奖励力度、公司业绩压力、人们习惯性的“追涨杀跌”的心态等种种因素,在随销售额水涨船高的过程中,已然蕴藏了风险。

  根据招股收明书中对国内销售渠道库存的情况,结合公司过去一年应收票据、预收账款及产品结构等方面数据,我们保守估算长城汽车2012年末国内渠道库存数量超过6.5万辆,2012年度长城汽车的国内销售为52.59万辆。

  其实,对于长城汽车而言,这种渠道存货风险很可能已显过峥嵘,只是并非国内经销商,而是体现在海外销售。

  长城汽车在A股招股说明书中,对前十大国外经销商进行了介绍。其中,2008年排名第一的是俄罗斯伊利托贸易公司,销售额高达11.25亿元,占国外销售收入比重高达32.51%,占总营业收入比重亦高达13.35%。不过,到了2009年度,该公司已于前十大国外经销商名单中消失,我们认为,消失的原因很可能是由于上一年度的过度采购,即渠道存货积压所致。

  2010年,俄罗斯伊利托贸易公司又出现在名单中,排名第二,销售额5.03亿元,占国外销售与总营业收入比重分别为16.62%与2.19%。2011年一季度,该公司又一次跃居第一位,销售额2.23亿元,占国外销售与总营业收入比重分别为27.51%与3.20%。

  值得关注的是,从过去年度来看,俄罗斯伊利托贸易公司的销售客观上对长城汽车业绩起到了“救急”的关键作用。继2007年度高增长之后,2008年度长城汽车营业收入同比增长仅为6.68%,归属母公司股东的净利润同比减少高达45.62%。而2010年与2011年一季度则是长城汽车运作A股上市的关键时期。

  尽管占比不高,但长城汽车这种海外渠道的库存风险远远大于国内库存,因为一方面承载着汽车与区域市场本身的波动;另一方面是应收账款的坏账风险,因为长城汽车的应收账款主要是应收海外经销商的购车款。

  其实,一些汽车企业海外应收账款的风险已经开始显现。宇通客车(600066,股吧)(600066.SH)2012年年报中介绍,年内实际核销两项应收账款,合计221.36万元。其中,一是叙利亚客户Mallah Group款项无法收回,是由于叙利亚国内政治局势动荡影响,客户后续6期欠款均未能支付,于2012年7月10日收到中国出口信用保险公司河南分公司支付90%赔付款后,剩余10%无法收回,形成坏账,因此核销。

  二是罗马尼亚客户 S.C.MERCH AUTO S.R.L.款项无法收回,是由于金融危机影响,罗马尼亚当局管制,所进口车辆若未能及时在当地进行销售,以后将拒绝对外支付外汇,而到2011年6月30日余2辆车仍未销售,故无法支付余款,扣除2011年12月14日收到的中国出口信用保险公司河南分公司支付的90%赔付款后,剩余10%无法收回,形成坏账,因此核销。

  有趣的是,对宇通客车的第二项坏账核销,亦显现出一定的渠道存货风险,同时按其中所介绍的日期情况,似本该于2011年度核销。2012年末,宇通客车应收账款31.16亿元,其中外币余额7.14亿元,而年初外币余额为3.35亿元。长城汽车2012年末应收账款7.13亿元,与年初略有增长,其中外币余额5.19亿元。

  在汽车这个空间广阔的市场中,股价绝对低估之下,长城汽车遭遇“戴维斯双击”如“沙漠之花”般绽放,股价5年涨幅超过70倍,这一故事可能再也无法复制。产能过剩要面对

  如果销售能够持续增长,那么渠道库存问题也就不是问题了。不过,就汽车行业而言,却面临着产能过剩以及由此导致的竞争加剧,尽管汽车厂商对此的观点不尽相同。

  长城汽车在2012年年报中提到五种可能面对的风险,其中两方面需重点关注,一是各车企均纷纷扩张产能,有可能导致汽车产能过剩,市场竞争加剧;二是合资企业推出自主品牌,且外资品牌产品下探,挤压传统自主品牌市场空间。

  有趣的是,与长城汽车“有可能导致汽车产能过剩”的观点略有不同,上汽集团在年报中认为:今后几年国内汽车行业产能将持续过剩,市场价格竞争日益激烈,劳动力等要素成本也将不断上升,同时能源和环保压力要求汽车企业加快转型升级,公司未来发展也面临着不少挑战。

  两种观点差异的背后,是在建工作占固定资产的比率差异。2012年末,上汽集团在建工程与固定资产比率为32.40%,而长城汽车该比率高达55.32%。历史数据显示,长城汽车扩张投资的另一个高峰期是2007至2008年间,而2008年度大量产能投资转为固定资产亦是造成该年度业绩大幅下滑的原因之一(表6)。

  长城汽车在2008年年报中介绍,公司毛利下降主要由于整车毛利率下降,毛利率由2012年23.7%下降至18.1%,具体原因主要有三方面:一是钢材等原材料价格上涨致使成本上升;二是对部分老车型进行促销;三是轿车未形成生产规模毛利率较低。

  如今,对于所面对的产能过剩等诸多风险的应对措施,长城汽车在2012年年报中更多着墨于营销方面,比如完善销售服务网络布局,加强市场的网络覆盖合理程度,建设专业、有品位、高效的销售服务网络,提升服务质量,满足市场要求;加大顾客价值识别能力,开发明星车型,优化产品结构,挺进高端,抢占新市场,以品质和服务双领先赢得客户;提升技术水平,提高创新能力,聚焦三大品类,以品类优势提升品牌价值。

  不过,实际上长城汽车很可能开始在产品发展战略方面进行调整。

  根据中国汽车工业协会数据,2012年全国乘用车产销量分别同比增长7.17%及7.07%,汽车出口量同比增长29.70%。而长城汽车的销量情况远远好于行业整体情况,年度共售出整车数量同比34.31%。

  就产品与区域结构而言,长城汽车2012年度销售情况有所分化。2012年,长城汽车销售整车总计约62.1万辆,同比增长约34.1%,其中,近年来支撑公司业绩增长的SUV约为28万辆,同比增长约89.8%,占比45%;公司赖以起家的皮卡销售约13.7万辆,同比增长约12.3%,占比23%;与之相比,公司在一定程度上寄望接棒皮卡与SUV的轿车销售约19.9万辆,同比增长约5.9%,占比32%。同时,长城汽车较早发力的海外市场方面,年度内出口整车销量同比增长20.45%,亦远远低于行业总体水平。

  可见,长城汽车业绩逆市高增长主要原因是整车销量的增长,尤其是SUV的爆发式增长。同时,SUV不仅使长城汽车销量实现高增长,亦主要支撑着其盈利能力。长城汽车在年报中介绍,集团毛利率由2011年的24.91%上升至26.87%,主要由于产品结构变动,及因销量增长带来的规模效益得以体现。

  SUV销量的高增长及对盈利能力的支撑,在另一方面说明了长城汽车在轿车领域市场拓展上充满挑战。这种挑战不仅使投资者重新考量公司当初进入轿车领域的决策,公司自身亦开始反思与调整。

  在A股招股说明书中,长城汽车介绍公司总体发展战略指出,聚焦皮卡、SUV、轿车三大品类;保持皮卡绝对优势,巩固SUV领先地位,促进轿车快速崛起,以品类优势提升品牌价值,将公司打造成为拥有自主研发能力和完整产品体系的国际化大型汽车企业。

  而在2012年年报中,长城汽车在“未来展望”中的相关提法已然发生了微妙的改变:产品方面将继续聚焦皮卡车、SUV、轿车三大品类,并重点提升SUV的品类品牌优势,不断进行产品升级换代;在国家产业政策指导下,大力发展节能环保、高质量、高性能的汽车及相关零部件。

  其实,长城汽车自身在SUV与轿车、在规模与盈利能力之间的战略权衡与摇摆,很可能由来已久。某杂志文章介绍:长城汽车总裁王凤英认为,长城应该把规模做大,对营销出身的她来说,规模代表着市场影响力。但专注技术和品质的魏建军却不以为然。

  “沙漠之花”与“戴维斯双击”

  “长城的股票(H股)从2008年到现在上涨了60倍(复权后)。”3月29日,长城汽车董事长魏建军在接受媒体采访时表示。

  魏建军话音未落,长城汽车H股、A股4月份再度大涨,涨幅分别达到27%、10%,H股股价从2008年以来至今的涨幅已达到近80倍。而可口可乐股价上涨70倍用了40年时间,苹果的股价上涨50倍用了20年的时间。

  在汽车这个高天花板行业,随着市场的快速增长跑出了长城汽车这匹“黑马”,成为绝对的大牛股。

  

  沙漠之花

  长城汽车的前身是保定一个乡镇企业,成立于1984年,主要从事汽车改装。2002年,凭借其在皮卡领域的优势,公司进入SUV市场。2003年12月15日,长城汽车H股在香港主板市场正式挂牌,成为国内民营汽车整车企业首家上市公司。

  上市后数年间,虽然中国汽车市场呈井喷式增长,但长城汽车并未显露出“黑马”潜质,在资本市场知名度远不如被巴菲特看中的比亚迪。

  2008年,全球汽车产业遭受了金融危机的冲击,中国汽车产业亦未能幸免,延续多年的快速增长势头开始下滑。

  2008年9月,因原材料成本、人工成本及宣传费用大幅上涨,人民币升值又压低了盈利空间,长城汽车公布了糟糕的2008年中期业绩。期内,公司销售收入和净利润分别同比增长37.8%、0.56%至46.1亿元、4.08亿元,整体净利率水平由上年同期的12.1%大幅降至8.86%,每股净利润按年下跌11.9%至0.37元,低于市场预期。

  但机会往往出现在困境中。

  投资大师彼得·林奇的黄金法则指出:“避开那些热门行业的热门股,冷门行业和没有增长的行业中的卓越公司股票往往会成为最赚钱的大牛股。”彼得·林奇将这样的股票称为“沙漠之花”,即,暂时陷入低迷行业中的卓越公司。

  彼得·林奇的“沙漠之花”具有这样的几个共同特征:以低成本著称;管理层节约得像个吝啬鬼;尽量避免借债;拒绝将公司内部划分成白领和蓝领的等级制度;员工待遇不错,持有公司股份,能够分享公司成长创造的财富。并且,能够从大公司忽略的市场中找到利基市场,形成独占性的垄断优势,因此这些企业虽处在低迷的行业中,却能快速增长,增长速度并不逊于热门行业,甚至比它们还要快。

  彼时的长城汽车符合诸多上述特征。

  首先,长城汽车从大公司忽略的市场中找到了利基市场,形成独占性的垄断优势——定位于做汽车细分市场中的皮卡及SUV领域的领导者。

  自2002年进入SUV市场后,长城汽车于2005年推出哈弗车型,凭借其低廉的价格受到了消费者的欢迎,迅速占领了市场。此前,长城汽车的皮卡已连续多年位居同行业销量第一。

  2007年,是SUV市场的分水岭,当年SUV增幅开始超越轿车,这给主打SUV牌的长城汽车创造了良好的市场环境。长城汽车的SUV产品主要涉及中低端车型,与国内其他自主品牌汽车企业仅推出一两款SUV产品不同,由于SUV是长城汽车的主打车型,因而在小型、紧凑型、中型、大型SUV中都有布局,在SUV市场有了一条近乎完整的产品线,极大地满足了不同层次的SUV偏好者的需求。正因为如此,长城汽车几乎没有真正意义上竞争者。

  此后,受益于国内SUV市场高速增长,长城汽车的SUV产品开始了井喷式的增长,哈弗销量由2007年的5.78万辆增至2012年的28.12万辆,占据了国内14%的SUV市场,销量5年增长近5倍。在皮卡、SUV这两个被其他大的汽车企业忽视的利基市场中,长城汽车形成了独占性的垄断优势。

  其次,长城汽车成本控制出色,管理层节约得像个吝啬鬼。据报道,在长城汽车16层的总部大楼里,电梯只能在8层、13层、16层停,如果不慎让电梯停错楼层,按规定,当时整厢乘坐人都会受到处罚。在营销上,长城汽车3万元至5万元的小单很普遍,许多公关公司和媒体甚至不愿接长城汽车的单。陪同魏建军参加2011年东京汽车展的高管曾讲述过与老板一起在日本挤地铁、吃拉面的经历。另外一次,有人看到魏在会议结束后,把喝了半瓶的矿泉水带走。更多时候,魏随身带着一个玻璃水杯,这个多年未换的普通杯子。

  体现在销售毛利率上,长城汽车2012年达到26.87%,销售净利率更是超过13%,在整车上市公司中遥遥领先。

  再次,尽量避免借贷,资产负债率较低。魏建军表示:“中国的很多企业快速增长之后都走了下坡路,长城十多年没有借贷,一直靠自己独立经营。”

  事实也的确如此,与许多国内汽车企业不同,长城汽车基本没有银行借款,尤其是长期借款。2009年以来,长城汽车长期借款金额一直为零,仅在年内有少量的短期借款。

  截至2012年末,长城汽车资产负债率为49.16%,而比亚迪、上汽集团、吉利汽车分别为64.86%、54.28%、57.92%。

  

  戴维斯双击

  如何识别“沙漠之花”固然重要,但取得交易成功的关键还是进入的价格——(价格一定要低),暴跌才能成为这类股票的好时机。

  在低于市场预期的中期业绩报告打击之下,长城汽车H股股价一路下滑,至2008年10月28日,跌至1.1港元的近年来最低价,总市值仅为12亿港元。而长城汽车2007年净利润为10.44亿港元,按照彼时10.95亿股的总股本计算,其静态市盈率仅为1.16倍;计算按照2008年5.51亿港元的净利润计算,其对应的动态市盈率也仅为2.20倍;此时,长城汽车市净率更是不足0.5倍。

  以如此低的市值及估值,长城汽车在国内SUV市场强劲增长的拉动下,具备了“戴维斯双击”的可能性。

  “戴维斯双击”的策略其实很简单:以低市盈率买入潜力股票,待成长潜力显现后,以高市盈率卖出,这样可以尽享业绩和市盈率同时增长的倍乘效益。

  在业绩方面,从2008年到2012年,长城汽车营业收入从82.11亿元增至415.65亿元,增长4倍以上,年复合增长率达到50%;净利润从5.13亿元增至56.92亿元,增长10倍以上,年复合增长率达到83%。

  在估值方面,长城汽车H股自2008年以后,市盈率一直维持在8倍以上,目前以2012年2.31港元的每股收益计算,H股静态市盈率约为15倍,A股约为19倍。即,长城汽车的市盈率从2008年的2倍左右提升至目前15倍左右,至少提高了约7倍。

  净利润增长10倍,估值提升7倍,完美的“戴维斯双击”之下,长城汽车股价自2008年最低点增长了70多倍。

  

  

(责任编辑:马郡 HN022)
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