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逃离创业板

2013-06-13 10:19:55 证券市场周刊 

证券市场周刊2013年第20期
证券市场周刊2013年第20期

 【证券市场周刊】(本刊记者 吴晓兵)华谊兄弟(300027,股吧)(300027.SZ)股东马云与总经理王中磊减持了,碧水源(300070,股吧)(300070.SZ)副董事长刘振国减持了,欧比特(300053,股吧)(300053.SZ)实际控制人颜军华平股份(300074,股吧)(300074.SZ)实际控制人熊模昌也套现了。

  在创业板指数节节攀升之际,上市公司股东与高管正在进行一场狂欢的减持盛宴。

  2013年以来,创业板指数涨幅超过50%,同期,中小板指数、沪深300指数分别上涨了21%、3%。在宏观经济复苏乏力的背景下,创业板的表现引人注目,也引起了“创业板泡沫化”的议论。而就在指数不断走高的5个月里,创业板解禁和重要股东减持的各项指标已超过2012年全年水平,解禁市值和净减持市值同比分别高出2.64%和32.41%。

  大量减持与股价大涨并行不悖,令人诧异。事实上,与上述几个市场对比来看,沪深300是一个较为有效的、市场内部多空分歧互相制衡,难以脱离基本面运行的市场;创业板、中小板是只能做多赚钱、空头无处着力的低效率市场。这完全是两个市场和两种盈利模式,因此才会表现出如此的差异。

  减持狂欢还在继续,盛宴终将散去,或许是该与股东、高管一道逃离创业板了。

  现状:产业资本一路减持A股

  产业资本,是指依次采取货币资本、生产资本和商品资本形式,并在每一种形式中完成着相应职能,从而结束一个完整循环的资本。本文采用的定义,是指其中即与股票二级市场关联度较高的那部分。

  在2005年“股权分置改革”前,非金融企业与A股之间的唯一联系是企业上市和再融资,除此之外,二级市场股价与企业(包括上市公司)无关。

  “股权分置改革”后,二级市场加入了一支不可忽视的力量产业资本。影响A股市场的产业资本,主要指“股权分置改革”前上市企业的非流通股(即“大小非”)和“股权分置改革”后新上市企业的原始股东。随时间推移,上述两类股东的持股陆续解禁,他们在二级市场(包括大宗交易平台)的增持与减持,是产业资本影响A股的主渠道。

  “大小非”解禁规模的爆发式增长始于2007年,当年A股全部上市公司解禁市值14440.7亿元,同比增长353%;2009-2010年,由于三年前(2006-2007年)上市的多家超大型企业的原始股解禁,解禁市值再上一个台阶,分别达到47192.5亿元和49235.8亿元;此后则大幅下降。

  与此相对应,2007年之前上市公司重要股东增(减)持所涉及的公司数、股东数、增(减)持次数均逐级增长,2004-2006年涉及公司数分别为20家、59家、202家;至2007年跃升至822家,此后大致稳定在这一水平。

  从“增(减)持市值”来看,2005年和2006年A股净增持均为66亿多元,而在2007年,随着巨量“大小非”解禁,重要股东变为净减持,至2012年为连续6年净减持,每年的减持市值约在400亿-900亿元之间。

  从沪深300成份股数据看,该类公司与中小板、创业板公司的最大不同,是“净减持家数占比”较小,2008年后始终在40%-60%之间徘徊。但“净减持市值”却不低,考虑到这一数据还包括了汇金对“中农工建”四大行的增持(2009年、2012年和2013年前五个月分别增持18.0亿元、29.5亿元和29.6亿元)、中石油的增持(2008年、2009年、2011年和2012年分别增持7.2亿元、23.4亿元、3.3亿元和24.2亿元),以及其他央企增持,可以说产业资本的减持力度不小。而“净减持家数占比”不高,恐怕是由于一些企业故作姿态,象征性地少量增持。

  净减持对股市有负面影响,这在逻辑上显而易见。海通证券(600837,股吧)研究所通过定量研究发现,产业资本净值与沪深300指数存在很强的负相关性,经过测算相关系数达到-0.707。这也证明了一般投资者的直观感受和逻辑推论。

  尽管净减持对股市有上述负面影响,但在影响股市的其他因素占据主导地位时,净减持的影响并不明显。例如2007年,A股虽然有889亿元(沪深300指数为390.9亿元)市值净减持,但相对于随打新股申购公募基金而来的上万亿增量资金,净减持对整个股市的影响可忽略不计(个股上可能有较大影响)。股市屡创新高与减持市值大增的现象并存。

  当其他因素影响大致处于多空平衡之下,减持与股指涨跌的直接联系就显著起来。经过2007-2009年的“过山车”走势,2010-2012年沪深300指数进入波幅收窄、成交下降的多空相对均衡状态。

  2010年和2011年,沪深300指数净减持市值为212.4亿元和182.1亿元,延续了较高的减持规模,考虑到股价水平远低于2007年,则净减持的股数与2007年相差不大。表明重要股东仍大举卖出。这两年,沪深300指数12.5%和25.0%的跌幅,固然有别的因素影响,但净减持居高不下也是一个重要原因。

  2012年,沪深300指数净减持市值急速降至21.1亿元,除四大行等大型企业增持的影响,股价水平偏低,也抑制了重要股东的减持,从而造成了产业资本去留之间选择的暂时平衡。当年沪深300指数上涨7.55%,亦受益于这一因素。

    差异:形态 眼光 心态

  在不同层次上考察产业资本和金融资本,会发现:

  第一,产业资本与金融资本,存在资本形态上的差异。海通证券认为,产业资本是在一个产业中循环的资本,没有跨出该产业链。而金融资本不同,资金的来源是金融机构,并不是来源于该产业。

  第二,产业资本参与股市的盈利模式是套利,即在股市明显低估时买入金融资产,股市高估时卖出。判断高与低的方法,即产业资本的估值模式,就是“托宾Q”。可以说,以“托宾Q”的方法来进行估值,就是典型的“产业资本眼光”。

  第三,格雷厄姆说:“短期来看,股市是投票器;长期来看,股市是称重机。”由此来区分产业资本和金融资本:将股市看做投票器、根据市场短期偏好决定投资策略的,即使披着产业资本的外衣,却是“金融资本心态”;反之,将股市看做称重机、长期持股,让时间来验证自己对上市公司价值判断的,虽然形态上可能是金融资本,但本质上具有“产业资本心态”。巴菲特就是后者的典型。

  所以,产业资本和金融资本,在“形态”、“眼光和估值方法”、“心态和盈利模式”上,有着迥异的典型特征(见表2)。而随着经济中产业资本与金融资本的日益交融,两者绝非泾渭分明。在某些条件下,产业资本也可能采用金融资本的逐利方法;金融资本也可能具备产业资本的眼光和心态。例如,伯克希尔哈撒韦形态上属于金融资本,但巴菲特和芒格却是典型的“产业资本心态”。

  博弈:各自扬长避短

  上述几个层面的重要性大不相同。

  2009年底,高盛向A股上市公司深南电(000037.SZ)提出近8000万美元的索赔,源于一年前深南电与高盛全资子公司“杰润公司”终止的对赌协议。深南电决策者以为是无风险套利,结果却深陷其中。这就是产业资本被“金融资本眼光”打败的例子。类似案例还有“中信泰富澳元衍生品亏损150亿港元”和“中航油套保变投机亏损5亿多美元”。

  2013年3月,高盛宣布与伯克希尔哈撒韦达成协议,后者同意将持有的高盛认购权证行权收益直接转换为等值普通股。2008年10月,伯克希尔哈撒韦在金融危机最严重时通过购买优先股为高盛注资50亿美元。分析师预计,包括溢价、优先股股息以及赎回时的特别股息、行权获利在内,这项投资五年后的总回报约30亿美元。此为“产业资本心态”完胜金融资本的案例。

  综上,金融市场上产业资本和金融资本的博弈难以避免,虽然产业资本和金融资本各有其形态上的限制,但形态差异绝不是胜败的关键,眼光和估值方法比产业形态重要;不过,眼光和估值方法也只是“工具理性”,而心态及由心态决定的盈利模式则属于“价值理性”。有“产业资本心态和盈利模式”,则必然有“产业资本眼光和估值方法”(尽管也存在工具理性的不足);反之却未必成立,例如A股不少基金经理,未必没有“产业资本眼光”和估值判断能力,但排名压力等外在因素,却不允许他们有“产业资本心态”,只好跟着市场热点跑,不能发挥“产业资本眼光”的优势。

  不过,产业资本与金融资本在形态、眼光和估值方法、心态和盈利模式上的比较,并不涉及道德价值判断,并不是说“产业资本心态”就比“金融资本心态”高尚。而只是说,产业资本间、金融资本间,或者产业资本与金融资本的博弈首先是心态上的博弈,这个层面相当于“不战而屈人之兵”;其次是眼光高下的竞争,是“工欲善其事,必先利其器”;而资本形态上的差异,对胜负来讲并不重要。

  聪明的投资者深谙自己和对手的优势劣势所在,懂得扬长避短。巴菲特与芒格对金融衍生品深恶痛绝,即在于这是“金融资本眼光”充分发挥其所长的领域,产业资本贸然参与其中,难免碰个头破血流,深南电、中信泰富、中航油就是例子。

  相反的例子是李嘉诚的“长实系”。在香港股市的历次牛熊转换中,“长实系”很好地把握了产业趋势和金融市场表现的反差,股价高时找个项目进行融资,摊薄持股;股价低时回购股份,增大持股比例。几个回合下来,赚得盆满钵满。这就是既发挥了产业眼光和长线心态,又利用了上市公司融资与回购的便利。趋势判断上是产业资本,市场操作上有金融资本的形态,两边占尽好处。

  因此,类似“巴菲特与索罗斯的终极对撞”绝不会发生,双方都太清楚彼此的长短所在,断然不肯越界。巴菲特不会去玩宏观对冲,索罗斯也不敢做空伯克希尔哈撒韦,两者就如同金融市场上的两条平行线一样,永远不会有交集。推而广之,“高段”的产业资本与金融资本之间,很难有交手的机会,反倒是一些不知轻重的产业资本,妄图在衍生品上占高盛的便宜。

  范例:险资投资封闭式基金

  尽管很少,但A股也有金融资本具有“产业资本心态”而且“跨界”成功的案例。

  1998年,公募基金进入规范发展阶段,多家封闭式基金新发或改造后上市,但封闭式基金的主要持有者仍是散户,依然以短线手法来操作这一品种,投机气氛浓烈。最极端的情况,1999年6月30日,基金安顺(500009.SH)上市第7天,爆炒之下交易价格相对净值溢价47.68%;随着保险公司渐渐成为封闭式基金主要持有人,封闭式基金的市场热度迅速冷却,两年后(2001.06.30)基金安顺变成折价7.62%;再过两年(2003.06.30)是折价13.54%;到2005年6月30日,已经逆转为折价43.17%了。按照各年度基金中报披露,上述四个时点上,另一只封闭式基金汉盛(500005.SH)前十大持有人合计持有比例分别为9.72%、28.85%、31.46%和40.53%,这已经成为保险公司主导的市场了。

  形态上看,保险资金属于金融资本。不过,其对封闭式基金的投资,却是通过主导市场定价,以较高的净值折价率保障了投资的安全边际,这无疑是一种“产业资本心态”。类似情况还有2003年博时等公募基金主导的“五朵金花”行情,和2006年深圳几家私募基金主导的以“招行、万科、中信证券(600030,股吧)”为代表的蓝筹股行情。

  不过,中国股市中金融资本具有“产业资本心态”,并且以“良币驱逐劣币”,主导定价模式,带来市场效率提升的例子太少。反之,明明是产业资本的形态,却玩起了金融资本的炒股游戏,此现象最近数年愈发明显。

  轧空:中小板牛市冲击产业资本心态

  从表3来看,2007-2008年,主要是沪深300的“大小非”在减持,其净减持市值占比接近整个A股一半;到2010年,中小板净减持占比超过了沪深300;而在2012年和2013年前五个月,中小板、创业板原始股东的净减持占比合计达到79.25%、71.29%,成为名副其实的减持主力

  2009年至今,中小板净减持家数占比始终维持在70%-80%的高位;2010年,中小板净减持市值同比增加82.46%。

  可就在2009-2010年,中小板综合指数强势上涨,于2010年11月达到7493点,远超过了2008年1月的6633点。而同期上证指数距离2007年10月的6124点,还遥不可及。

  这阶段产业资本与金融资本围绕中小板股票展开的博弈,大致可概括为“金融资本轧空产业资本”。尽管中小板原始股东一路减持,但股市中的热钱利用当时流动性充沛的环境和产业转型概念,不断推高中小板股价,给产业资本带来了价值观上的冲击。

  产业资本可凭借其眼光和估值方法来判断上市公司股票的价值,高估则减持。然而,股市绝非一个理性场所(A股尤其如此),虽然长期看高估必然走向均值回归,但泡沫形成后反而助长了中短期股价走势。“产业资本眼光”只能保证减持在相对高位,之后即使股价再度大涨,也要凭借“产业资本心态”来拒绝短线操作的诱惑。这再次证明,首先要有“产业资本心态”、“ 产业资本眼光”作为工具的价值才能体现。

  不过,“托宾Q”只是一个理想化的模型,在A股复杂的现实环境下,产业资本也很难独善其身。可以想见,在2009-2010年中小板原始股东减持后,股价再涨50%甚至一倍的环境下,产业资本心态上的摇摆,以及在“套利”与“博弈”两种盈利模式之间取舍的犹豫。

  对于产业资本受股市情绪影响的表现,沈红波、郦金梁、屠亦婷在《上市公司大小非减持影响因素的实证分析》一文中指出:“市场处于单边上行过程中时,大小非对于未来还有更加乐观的预期,判断上升行情可能会持续,因而不愿意过早地兑现其收益,表现为风险偏好型。”而在单边下跌中,“大小非不再像前期盲目乐观,会尽可能抓住市场的每一个反弹机会减持出货,兑现收益,因而处置效应体现得非常明显。”表现为风险厌恶型。

  简单来说,在中小板指数25个月上涨254%的过程中,产业资本被裹挟其中,尽管进行了大量减持,但未能阻挡股价的暴涨(见表4)。直到行情结束,产业资本的行为才回归理性。

  歧途:创业板大股东主动操纵

  2010年中小板行情火热时,创业板规模尚小,表现上只是跟随中小板的趋势,包括2011年下跌35.9%,与中小板37.1%的跌幅相似。

  直到2012年底,经过一定扩容后,还未被爆炒过的创业板,开始成为市场主角。

  同中小板一样,创业板也承受了原始股东的减持压力。据Wind数据统计,2013年前五个月,创业板公司遭遇了上千次减持,共计减持8.63亿股,套现金额125.54亿元,这一金额为2012年全年的1.3倍、2011年全年的1.19倍。不过,有了此前中小板的经验,创业板“越减持越涨”也就不足为怪了。

  其中的区别是,如果说中小板牛市中原始股东只是被裹挟其中,心态犹豫地跟随行情;那么创业板原始股东则更为主动地配合市场热钱推升股价。中小板牛市中尚不普遍的大股东操纵现象,在创业板行情中开始多起来。

  创业板大股东操纵的大面积出现,与所有制差别有关。原来A股上市公司多为公有制,大股东主要是国企或地方国资。尽管十多年间也出现若干大股东炒股的案例,但总体上看,国企一般缺乏操纵的动力。即使放些好消息出来刺激股价,也往往是为了融资需要,或是配合政策导向。

  而少数的操纵案例,也基本上由股市中的金融资本(热钱)主导,上市公司只是配合炒作。操纵的目的,是为了炒高流通股股价,而非大股东兑现。

  即使在“大小非”解禁后,受限于所有制,大股东无法兑现,也就没有什么做高股价的动力。

  唯有新疆德隆一案,开创了民营企业先控股、再炒股的先例,但手法太“简单粗暴”,只知道画根线拉升股价,市场中的金融资本全都作壁上观,不肯参与。最后融资链断裂,崩盘了事。

  反观目前的创业板大股东,比德隆更有条件操纵股价:一是手中持有大量待解禁的股票,连收集筹码这一道程序都省了;二是A股炒作的诀窍之一是要有板块效应,目前创业板正是场中热钱所好,产业资本(大股东)与金融资本(热钱)合流,炒高股价更容易;第三,也是最重要的,创业板上市公司是民营企业,大股东持股一旦兑现,钱都放在自己兜里,在这样的利益诱惑之下,铤而走险就在所不惜了。

  新兴股市中的大股东操纵,往往较热钱更加凶狠。大股东左手有钱、右手有股,掌握公司基本面,随时可以按需要来放消息,这样大的优势,往往让大股东有恃无恐,根本不理会类似估值这些金融机构难以放下的“心理负担”。

  而此时金融资本变成了相对被动的跟随角色。其典型心态是:虽然知道大股东在玩火,总有一天股价泡沫会破,但个个都觉得自己是索罗斯,能在枪响之前跑出来。

  对策:培育市场化多元利益主体

  或许中国证监会意识到了部分创业板大股东操纵问题的严重性,“对涨幅过大创业板公司进行现场专项检查”的消息开始传出,创业板股价也有所回调。不过,行政干预即使能在短期内抑制创业板投机,但这只是治标之策。只要大股东做高股价的冲动仍在,就会想尽各种手段躲开监管。

  多年来,从垃圾股到深度价外权证,从封闭式基金到分级基金进取份额,再从中小板到创业板,A股市场上的投机冲动屡屡浮现。

  投机冲动本身无可厚非,而过度投机更是社会文化在股市中的反应,并非短期内可以消除。过去对待过度投机多采用行政手段和“堵”的思路,结果防不胜防。若能意识到投机本身是一种合理需求,通过金融创新、以市场化的方法引导投机需求,长远效果会好得多。

  以目前的创业板投机为例,为何热钱集中在小盘股上,而估值相对合理的沪深300成份股却涨不起来?股市中热点的形成,固然是诸多因素共同作用的结果,但不可忽视盈利模式的示范和引导作用。沪深300股指期货推出之前,A股基本上只有单边做多一种盈利模式。由于趋势产生后缺乏市场内不同利益主体之间的相互制衡,市场效率不足,相对于基本面的价值中枢,股价总是摆动过头。

  从2005年4月沪深300指数发布到2010年4月沪深300股指期货推出的五年间,这一指数既有一路暴涨630%的记录,也曾一年跌去72.7%,高低相差5000点;而在股指期货推出后的三年多里,该指数的振幅大大收窄,运行区间不到1500点。由于空头可以通过做空期指来影响市场和盈利,沪深300指数很难脱离基本面出现过度投机,股指期货由此带来了市场效率的提高。

  前证监会主席郭树清竭力倡导银行股投资价值,并对小盘股投机很反感,这其实也是市场内很多价值投资者的观点。然而,他们没有注意到,沪深300成份股与创业板、中小板,处于不同市场结构下:沪深300是一个较为有效的、市场内部多空分歧互相制衡,难以脱离基本面运行的市场;创业板、中小板是只能做多赚钱,空头无处着力的低效率市场。这完全是两个市场和两种盈利模式,因此才会表现出很大差异。

  同样道理,要根本解决创业板过度投机的问题,需要以市场化的方法,推出便利可行的做空机制,使创业板市场效率稳步提高。

  现代商业社会,抛开道德说教、追求自身利益的想法天经地义,好的制度,就是每个人都追求自身的利益,同时又在规则下彼此制衡,从而推动市场效率提高和社会进步。

  反之,在一个不同意见者的利益无法得到尊重和实现、盈利模式单一的市场中,占据资金和信息优势的参与者,就很容易形成操纵,非法地牟取暴利、损害其他参与者的利益,并且透支了整个市场的未来。

  眼下热衷于操纵股价的创业板大股东,虽然可能得计于一时,但放弃了产业资本的眼光和套利模式,加入到金融资本的博弈游戏中来,就算有着得天独厚的优势,却由于博弈比套利所面临的不确定性要大得多,特别是在行政干预不时发力的A股市场上,其所承受的风险并非看上去那般可控。

  至于一般投资者,若无财务和排名的压力,完全可以学习巴菲特,用“产业资本眼光和心态”来看待市场,进行套利操作。

  当前中国社会极端事件频发,重要原因之一是个体理性的不足。面对A股这样的复杂环境,格外需要理性的心态。

  面对看不懂而涨了一倍的股价毫不动心(不是忍受的状态),才是真正的理性。不能赚钱要理性何用?理性是用来建立内心的秩序,以应对外在环境的波动。稳定平衡的内心秩序,是在股市中长期活下去的保证。

  再者,博弈也好,套利也罢,投资者要看清和坚守一种盈利模式,不要想什么便宜都占,在投机和投资之间找平衡。首鼠两端的结果,往往是两头不到岸,以及价值观摇摆下的心态失衡。

(责任编辑:王钠 HN025)
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