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申银万国:将新股发行改革推向前进

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2014年03月25日18:02 来源:和讯股票 

  3月21日,中国证监会公布了《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》(第98号令)与《关于修改〈首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定〉的决定》(证监会公告[2014]11号)等重要文件。这是进一步完善新股发行体制改革的重要措施,通过本次修订,证监会对老股转让制度进行了优化、对网下询价和定价行为进行了规范、进一步满足了中小投资者的认购需求、强化了对销售行为的监管、进一步加强了事中事后监督。本次修订,是对新股发行体制改革的进一步补充与完善,增加了新股发行体制改革政策的连续性和稳定性,更加突出发挥市场约束机制,为下一步新股发行体制改革的进一步深入打下良好基础

  自去年11月底证监会推出《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下简称《意见》)以来,新股发行市场化改革的方向得到市场和社会各界的普遍认可,各项改革措施得到了积极的落实,强化新股发行的过程监管、行为监管和事后问责等改革精神,已在市场中形成广泛共识。可以说,本轮新股发行体制改革意义重大、影响深远,将对我国资本市场的长期发展起到良好的基础性支撑作用。然而,任何改革都不能一蹴而就,在坚定不移的推进市场化改革的同时,也要兼顾改革的力度与市场承受的程度,同时不断解决改革过程中出现的问题,将改革稳步推进。本次修订,便是对于新股发行体制改革精神的继承、坚持与推进。

  一、本次修订坚持新股发行改革方向、坚持四个“不变”

  《意见》实施后,市场也期待证监会能根据市场情况对相关措施加以完善,进一步加大事中事后监管力度,打击违法违规行为,保护投资者特别是中小投资者合法权益。对此,证监会及时对发行承销办法、老股转让规定、募集资金运用信息披露等进行了修订和完善。无论是从市场对股票上市的预期控制角度,还是从监管部门坚定不移确保新股发行制度改革成功的角度来看,一系列政策的出台和落地将对市场的稳定起到基础性的作用。

  此次新股发行改革中,始终贯穿着市场化改革和保护投资者这条主线,突出以信息披露为中心的监管理念,在完善事前审核的同时,更加重视事中加强监管、事后严格执法。此次对新股发行政策的修订,与《意见》的改革思路一脉相承,是对《意见》的补充完善,为下一步向注册制改革过渡打下良好基础。具体来说,此次修订的五项措施,保持了几个“不变”:

  1、坚定推进市场化改革不变

  在此次中国证监会完善新股发行改革相关措施中,并未暂停具有争议的老股转让,这是一个坚定的信号:新股发行坚持市场化方向是不会改变的。对于市场发展和改革中出现的问题,要按照市场化原则,用市场化的办法来解决。老股转让可以增加新上市公司可流通股数量,促进买卖双方博弈,约束买方高报价,缓解超募问题。老股转让机制是向成熟资本市场迈进了一步。从实际情况看,在新规颁布执行的市场磨合期,由主承销商主导下的新股发行定价一步到位、走向合理,还需要时间,但改革思路没有发生变化。

  同时,明确首发以公司融资为主的原则,同时适当放宽募集资金使用限制,进步一体现了市场化的原则,给企业更多的自主权。

  新股发行募资数量不再与募投项目资金需求量强制挂钩,但要根据企业所在行业特点、经营规模、财务状况等因素从严审核募集资金的合理性和必要性。适当放宽募集资金使用限制,允许首发募集资金用于公司的一般用途,如补充流动资金、偿还银行贷款等,但应当说明合理性,并强化募集资金合理性的信息披露。

  2、体现法制化改革取向不变

  市场化程度越高,监管就会越严。市场化与法制化相辅相成,是新股发行改革的方向。去年11月底的《意见》明确了发行人作为信息披露的第一责任人,发行人及中介机构进行信息误导的,将依法承担投资者损失;《意见》规定,从申请文件被行政受理时点起,发行人及其董事、监事、高级管理人员及相关中介机构即需要对申请文件的真实性、准确性、完整性承担相应的法律责任。审核中发现涉嫌违法违规重大问题的,立即移交稽查部门介入调查;《意见》进一步明确了发行人和保荐机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估师等证券服务机构及人员在发行过程中的独立主体责任。着力保护中小投资者的知情权、参与权、监督权、求偿权。

  此次对新股发行改革的微调,贯彻《意见》的思想,拟四大举措加强新股发行监管。已有文件基础上,证监会采取措施强化对新股发行的监管。

  一是发现涉嫌违法违规,可责令暂停或者终止发行,调查处理;二是建立常态化抽查机制;三是进一步明确发行人和主承销商不得泄露信息;四是发现违法违规,对机构暂不受理文件,对个人采取市场禁入;五是协会建立日常监管制度,发现违法违规行为采取自律监管措施。

  为进一步推进新股市场化改革,加强事中事后监管,证监会将进一步加大监管检查力度,发现发行承销过程中存在异常情形的,将暂停或者中止发行;建立常态化的抽查机制,加大事中事后检查力度。

  3、强化“三高”的约束不变

  “三高”和“炒新”一直是一级市场上的顽疾,其产生的核心原因主要是发行定价高及新股供求不平衡。不断提高网下投资者报价能力和报价水平,使新股发行价格趋于合理,是新股发行改革的核心目标之一。但是目前新股发行仍然是卖方市场,打新炒新现象普遍存在,市场上具有较强定价能力投资者不是很多。

  此次微调当中采取了一些措施,一是明确网下投资者要具有定价能力,规定网下投资者必须持有不少于1000万元市值的非限售股份。由证券业协会在自律规则中细化网下投资者需要具有丰富的投资经验和定价能力等条件,对不具备定价能力、未能审慎报价、在询价过程中存在违规行为的列入“黑名单”并定期公布,推动形成具有较高定价能力的投资者队伍。二是明确网下非个人投资者应以机构为单位进行报价,防范同一机构不同产品梯次报价,博入围概率。三是进一步明确证券业协会加强对网下投资者的自律监管职能,对不具备定价能力、未能审慎报价的、在询价过程中存在违规行为的,列入黑名单定期公布,在一定期间内禁止其参与网下发行,逐步推动形成高质量的网下投资者队伍。

  4、保护中小投资者利益不变

  《意见》中,对于网下投资者报高价的行为进行了有效的抑制。确定发行价格时,需要剔除至少报价最高的10%的申购量,这就使得报价最高的部分将不再影响新股定价,且这部分投资者也不能参与网下配售,从而有利于杜绝部分投资者的“人情报价”及盲目报高价行为。充分发挥市场的合理定价机制,抑制投资者的报高价行为,抑制盲目炒新行为,有利于切实保护广大中小投资者的合法权益。

  但是应当承认,股票发行仍然是卖方市场,一、二级市场差价客观存在,打新、炒新现象仍然普遍存在,市场上具有较高素质、理性投资理念和较强定价能力的投资者还不是很多。

  此次微调进一步加强了事中事后监管。对发行承销过程实施后发现涉嫌违法违规或者存在异常情形的,责令发行人和承销商暂停或中止发行,对相关事项进行调查处理。建立常态化抽查机制,加大事中事后检查力度。在承销办法中进一步明确发行人和主承销商不得泄露询价和定价信息,加大对串标行为的打击力度。证券业协会还将采取相关自律措施,加强监督检查。

  同时,进一步满足中小投资者的认购需求。增加网下向网上回拨的档次,对网上有效认购倍数超过150倍的,要求网下保留的数量不超过本次公开发行量的10%,其余全部回拨到网上。同时,网下配售进一步向具有公众性质的机构倾斜,在现行向公募和社保基金优先配售40%股票的基础上,要求发行人和承销商再安排一定比例的股票优先配售给保险放心保)资金和企业年金。

  二、本次修订继承新股发行体制改革精神、并对改革中暴露的问题进行微调

  新股发行体制改革后,市场表现总体达到了改革预期。截止3月21日,共计52家公司刊登了招股文件,其中,48家公司完成发行并上市,4家公司暂缓发行。48家公司中,主板6家、中小板18家、创业板24家。新股发行情况总体良好,投资者参与热情高涨,市场运行有序。

  然而我们应当注意到,在实践中,本轮改革也遇到了一些问题。完成发行并上市的48单IPO中,原始股东借助老股转让这一新设制度进行大规模套现,已经成为了本次新股发行体制改革中引人关注的现象,并引起了各方的讨论。从老股转让比例看,48家公司中有39家(81%)转让老股,转让金额总计111.13亿元,平均每家转让2.85亿元。老股转让数量平均占比41.2%。从募集资金数量看,48家公司募集资金总额(发行新股对应的募集资金金额)为223.88亿元,平均每家公司募集金额为4.66亿元,扣除发行费用后,仅1家创业板公司(绿盟科技(300369,股吧))募集资金净额超过项目需要量。老股转让金额同实际募集资金的比例已经达到了1:2左右。

  除了老股转让之外,此次新股发行改革推出了主承销商自主配售制度,并且对网下报价环节进行了调整,然而,在某些新股的网下配售中,一些特定投资者拿到高比例网下配售,遭到了市场的关注;在某新股的网下询价和发行中,参与询价的524家机构中有155家统一的报出了13.66元的价格,并且“恰巧”命中发行价。另一方面,由于多家新股在发行中大比例剔除高报价以控制发行价格,使得新股发行出现了“价低者得”的情况,也引发了市场的关注。

  面对实践中出现的新情况、新问题,本次政策修订进行了有针对性的补充与调整,使得新股发行制度更加完善、合理。证监会在此次老股转让条款中引入了“老股转让数量不得超过自愿设定12个月及以上限售期的投资者获得配售股份的数量” 的规定,通过市场化方式约束老股转让数量。明确首发以公司融资为主的原则,同时适当放宽募集资金使用限制,允许首发募集资金用于公司的一般用途,如补充流动资金、偿还银行贷款等,但应当说明合理性,并详尽披露。募集资金额与募投项目脱钩,募集资金数量由企业自主决定,兼顾了改革的灵活性与原则性要求,是本次改革的一大亮点。

  在网下配售环节上,修订后的政策规定,网下配售要向具有公众性质的机构倾斜,优先安排公募、社保、企业年金和保险资金的配售。另外,在配售对象的“负面名单”里,加入了“过去6个月内与主承销商存在保荐、承销业务关系的公司及其持股5%以上的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员,或已与主承销商签署保荐、承销业务合同或达成相关意向的公司及其持股5%以上的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员”。这些规定有针对性的对网下配售对象做出了限制,使中小股民的权益得到了有效保护。同时,网下配售还引入了“市值配售”概念,要求网下投资者必须持有不少于1000万元市值的非限售股份。这样的制度安排过滤掉一部分纯粹打新的投机者,维护了网下报价的专业性与严肃性,有利于提高新股定价的科学性与严谨性。

  三、未来新股发行体制改革有望继续循序渐进、稳步向前

  目前,新股发行体制改革已经取得了显著的成效,然而这仅仅是新股发行改革的开端。在改革的过程中要认识到,我国的法制环境与具有成熟资本市场的国家和地区仍存在较大差别,在我国资本市场初期发展的近二十年时间内,积累了较多积重难返的问题,这些问题需要在未来相当长的一段时间内进行解决。任何一项改革都不可能一蹴而就,解决所有的问题,改革是一个循序渐进的过程,一方面,不能片面要求所有政策的出台都立竿见影;另一方面,不能因为要求短期内的改革效果而饮鸩止渴。

  毫无疑问,未来,新股发行将继续坚定不移地向市场化改革方向推进,而这需要我国资本市场的每一个参与者的共同努力。

  

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