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赫罗:新兴市场仍被高估

2014-04-28 14:47:39 证券市场周刊 

  陈予燕/编译

  著名的投资者大卫·赫罗(David Herro)认为,发达市场更具投资价值。他在2013年大幅抛售新兴市场资产,现已撤离发展中国家。

  以下是《巴伦周刊》与赫罗的采访内容。

  《巴伦周刊》:在选股的时候您会优先考虑什么因素?

  赫罗:关键是估值。在什么价位可以购买,以及在盈利周期的哪个位置可以验证公司的估值。目前全球经济和盈利周期似乎仍处于低谷期。因此,现金流只要超过10倍,尽管倍数很低,我们的投资组合就会卖出,股权回报率约为15%。随着经济周期上涨,净资产收益率也会上涨。我们主要关注内在价值良好的公司。

  《巴伦周刊》:您尽可能地回避投资新兴市场,而专注于发达市场。对这两个市场为什么您会有不同的看法?

  赫罗:我们高度专注发达市场,但这并不是强制性的命令。如果回到过去,比如1999年,我们的投资组合于新兴市场的比重超过25%。过去的五年里,已经从大概15%下降到了今天的1%。现在我们持有的唯一的新兴市场股票是三星电子(005930.Korea)。

  《巴伦周刊》:为什么要尽量回避新兴市场呢?

  赫罗:这主要看这个公司是否符合我们的估值标准。我只愿意投资处于中长期牛市中的新兴市场。新兴市场大规模的中产阶层和上层阶层的出现,将有利于全球经济增长。但是,管理清晰、透明,股价低廉,具有良好的盈利能力和良好的商业模式,这样的公司太难找了。

  《巴伦周刊》:何至于到抛售的地步呢?

  赫罗:抛售是因为更多的资金流涌入这些市场,但相关公司的内在价值却没有提升。资金大量涌入的结果就是,大部分新兴市场公司被系统性的高估。比如巴西市场,乍一看很便宜,但已经是10倍的市盈率了。

  市场指数通常会被两三个行业扭曲。在巴西,矿业公司、资源类公司和银行业是市场中的权重板块。像巴西国家石油公司(Petroleo Brasileiro ) ,这样的大公司的估值会给人留下错误的印象。基于2014年的既定收益,巴西国家石油公司7倍的市盈率看起来便宜;但很多方面表明,它并没有被低估。因为它的盈利质量较差,如果巴西政府的政策一旦变化,如税收政策,它的收益就会立即受到影响。

  再看看巴西消费领域的优质公司,例如巴西最古老的药店连锁RAIA Drogasil (RADL3.Brazil),市盈率已达30倍。

  《巴伦周刊》:近年来,在您的投资中金融股为什么占很大比重?

  赫罗:我们已经在削减金融股的权重。6到12个月以前金融股占很大比重,随着股价上升,我们削减了很大一部分金融股,现在只是正常的市场水平。2013年,我们还不断地重仓配置欧洲金融股,所有人都以为我们疯了,但那个时候欧洲金融股估值确实很好。随着股价上涨,我们降低了持仓量,现在金融股约占我们资产的16%。

  《巴伦周刊》:2013年的一段时间,您还配置有很高比重的日本股票。后来为什么发生了变化?

  赫罗:我们投资组合的比重取决于股票的价格是否接近我们对其真实的价值评估。从2012年年底到2014年年初,日本股市上涨了约90%。如果我们持有的日本股票价值都能上升90%,我们仍可能重仓配置。但实际上,它们的潜在价值只上升了10%-15%,因此这些股票并不像它们的股价那样有吸引力。和12-18个月前相比,这些股票已没有价值了。因此,我们削减比重,现在,日本股票占投资组合不到12%。

  《巴伦周刊》:欧洲怎么能够吸引投资者呢?

  赫罗:我们关注的是哪里的公司能赚钱,而不是公司所处的地理位置。但市场会说,“欧洲很糟糕,不要买欧洲公司的股票!”尤其是欧洲似乎无法解决其宏观问题时,人们都避而远之。我们的看法是,“稍等片刻,欧洲有一些非常优秀的公司,如果它们价格低廉并有很好的收益来源,那就去买吧!”

  我们从2012年开始在欧洲发现了一系列好公司,先是金融股,随后是特殊消费类股票(consumer discretionary stocks),如宝马(BMW.Germany),戴姆勒(DAI.Germany)和奢侈品公司。

  《巴伦周刊》:欧洲现在还有哪些吸引您的地方?

  赫罗:过去6至9个月,尤其是新兴市场的消费必需品类股已经被抛售。但像法国达能集团(BN.France)和帝亚吉欧(DGE.UK)这样的公司则是高品质的,股票稳定而且畅销新兴世界。由于价格回落,消费必需品类股在我们的投资组合中的比重也在上升,现在已是我们的重仓股了,约占15%。

  《巴伦周刊》:您的重仓股是如何反映您的投资方法的?

  赫罗:瑞士信贷(CSGN. Switzerland)拥有一家私人银行和一家投资银行。该公司一直有一个相当稳定的营业利润发动机,最近每年产生高达60亿美元的收益。当然,这个公司存在一些监管问题,资本方面还有更高的需求。但这些问题并不像2008-2009年金融危机期间困扰着银行业务。瑞士信贷没有巨额的坏账核销,从来也不需要紧急援助。因为它已从2000-2001年互联网泡沫中吸取了教训,它的投资银行资产负债表风险较低。

  《巴伦周刊》:您现在觉得瑞士信贷银行怎么样?

  赫罗:科学管理已让投资银行更具可预测性和一致性,并已经产生了更稳定的收益。私人银行业务曾受过几次重创,如强势瑞郎、低利率以及客户对股票的反感潮等。但从资本净额来看,银行仍然吸纳了很多新的资金。银行盈利能力良好,年增长率始终保持中等个位数。基于投资银行的稳定性和私人银行的不断增长,我喜欢高质量的盈利。顶头风(逆风)很有可能变成顺风。另外,你只是付了约10倍的市盈率和1倍的账面值,简直太划算了。

  《巴伦周刊》:增加了多少呢?

  赫罗:目前股价为29.25瑞士法郎(约合32.81美元),已经翻了一番。这就是我们重仓持有瑞士信贷的原因。

  《巴伦周刊》:再谈谈奢侈品行业吧?

  赫罗:奢侈品行业中,我们喜欢法国开云集团(Kering),它拥有一些国际知名品牌如古琦(Gucci)、圣罗兰(Saint Laurent Paris)和葆蝶家(Bottega Veneta)。五六年前,这家公司还是杂乱的混合体。它经营消费电子零售、房地产以及其他项目。2005年,弗朗克斯·亨利·皮诺特(Franois-Henri Pinault)从他父亲手中接管公司,我相信当时他肯定采用了很多更现代化的管理方法。

  《巴伦周刊》:比如?

  赫罗:开云集团专注于两个领域:主要是奢侈品领域,另一个是生活方式品牌领域,如运动品牌彪马(Puma)。虽然彪马公司扣除利息、税项、折旧及摊销前的盈利增长接近20%,但是开云集团的股价因彪马这个品牌受损。彪马需要转型,公司管理层目前正致力于此。

  国际顶尖的奢侈品公司市盈率才15倍。开云集团的很多品牌有着中等两位数的增长,增长潜力良好,现任CEO也采用了更为现代的经营管理方式。然而按照我们估值的标准,开云集团的市盈率仍低于其内在的价值。目前,开云的股价为148.55欧元(合203.74美元),但该公司价值远超过200欧元。

  《巴伦周刊》:在您看来,帝亚吉欧有哪些优势?

  赫罗:这是被新兴市场恐慌伤害的绝好的范例。公司大约40%的收入来自新兴市场。1997年吉尼斯黑啤酒(Guinness)和饮料巨头大都会公司(Grand Metropolitan)合并形成了帝亚吉欧。自那时起,我们一直持有该公司股票。帝亚吉欧是我们最好的长期投资之一。

  公司处理掉了非核心业务资产,并构建了饮料核心业务,现金流非常好。帝亚吉欧已捕捉到了新兴市场的增长,并积极布局;而且在发达市场,公司的发展势头也很强劲。随着时间的推移,帝亚吉欧的利润率会逐渐上升。由于公司投资于新兴市场,自2014年年初起,股价开始走低,已下降了8%。我们高兴地等待着时机,帝亚吉欧的营业利润率高达30%。

(责任编辑:王钠 HN025)
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