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董事会攻防战

2014-06-30 13:44:41 证券市场周刊 

证券市场周刊2014年第21期
证券市场周刊2014年第21期

  本刊记者 赵静/文

  从上海家化(600315,股吧)(600315.SH)到上海新梅(600732,股吧)(600732.SH),上市公司控制权之争愈演愈烈,而主战场正是董事会。控制了上市公司董事会,就掌握了控制权之争的主动权,因此,近来频频爆发的上市公司董事会及董事席位争夺战就不难理解了。

  随着主动型公司治理运动普及与深入,敌意收购及攻击型治理行为频发,上市公司大股东和董事会势必会迅速武装起来,届时,敌意收购的复杂性以及游戏规则的复杂性会大大增加。

  在敌意收购的情况下,董事会的攻防才是最激动人心的。最早有通百惠广发英雄帖攻击胜利股份(000407,股吧)(000407.SZ)大股东,最近有上海瑞南集团串联6名股东突袭上海新梅董事会。

  之前,因为鲜有敌意收购案例,A股市场在这方面存在诸多法律空白,上市公司大股东和董事会也很少设置特殊的反收购条款。

  但是,当上市公司董事会或实际控制人存在不作为、伐异己、胡作为、滥融资、乱花钱、家天下、走为上七类败德行为的时候,其他股东通过提名董事,控制董事会无疑是提升上市公司价值的有效方式。

  因此,A股市场也越来越多地出现了股东积极提出自己的治理主张,通过影响公司董事会,以保护自己的合法权利的案例。

  充分利用提案权

  在上市公司收购过程中有几个关键性的持股比例,分别是3%、5%、10%、20%和30%,其中前三者最为敏感和常见。根据《公司法》规定,单独或合计持有上市公司3%以上股权的股东有向股东大会提出临时提案的权利。

  该项权利能够保证少数股东将其关心的问题提交给股东大会讨论,有助于提高少数股东在股东大会中的主动地位,实现对公司经营的决策参与、监督与纠正作用。相关股东应该积极运用这一权利,合理地提出自己对公司治理的主张,并寻求其他股东的支持。同时在股东大会上通过议案改选董事,是主动型公司治理的必经之路。

  上市公司年度股东大会则是利用提案权突袭董事会的最佳时机。一方面,年度股东会时间相对固定,在每年上期年报披露与当年6月份之间召开,便于小股东筹备突袭计划。筹备的时间太长,失去隐蔽性;筹备时间太短,很多必要程序走不完。另一方面,单独或合计持有3%以上股权的股东,即可提出临时议案,且不对包括持股期限在内的股东资格另作要求。相关的案例在国内已经比较常见。

  虽然到目前为止,通过持有上市公司3%以上股权而向股东大会提出临时提案的案例很少成功,但我们也可以看到很多中小股东通过向股东大会提出临时提案的方式给公司的管理层一定的压力并取得一定的成就。

  对于合计拥有超过3%股权的股东,当对公司治理不满的时候应该积极通过提议权在合适的时机向公司提出临时议案,并在自己的议题加入股东会议题之后可以通过公开倡议的方式,寻求广大中小股东的投票支持,而不必征集委托投票权。同时“3%提案权+公开倡议”方式的组合,大大降低治理行动成本同时,因其隐蔽性增加了成功概率,也避免了目标公司股价长时间处于异动窗口。

  举牌陷阱

  在涉及对上市公司进行收购的过程中,第一声枪响最为引人关注,也容易让公司管理层和大股东神经紧绷起来,那就是“举牌”。

  按照相关规定,“投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%时,应当在该事实发生之日起3日内”,通报监管机构和上市公司,俗称“举牌”。

  每一例收购案件的发生,往往都是以5%的举牌时点为最早动机暴露点,这既是收购与被收购方正式的公开亮剑,也可能是双方媾和的开始。

  举牌虽然是一个公示性的过程,让其备受关注的不单单是公告本身,更为重要的在于股东、管理层们对于举牌方的真实意图以及后续操作的关注和警惕。

  在举牌操作里有三个非常重要的技术细节:一是一致行动人关系;二是拥有权益;三是事实发生之日。在这三个技术细节的操作上有任何偏差就会被对方抓住漏洞致使功亏一篑。

  最新修订的《上市公司收购管理办法》(下称“《办法》”)中对这三个技术点有着明确界定和规定。《办法》中明确提出,确立投资者是否为一致行动人,并非由投资者自己是否进行承认为依据,而是根据其之间存在的关系以及行为作为判定依据。因此,在收购过程中,举牌方尤其要注意一致行动关系的确认与信息披露,不应抱有侥幸耍诈的心理和态度,否则极有可能触碰违规红线造成得不偿失。

  所谓的拥有权益,并非仅指投资者直接持有的股票,《办法》中界定“投资者在一个上市公司中拥有的权益,包括登记在其名下的股份和虽未登记在其名下,但该投资者可以实际支配表决权的股份。投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算。”不难看出,在进行上市公司收购行动过程中,并不以所直接持有股份作为权力代表,而是以所能实际支配的表决权为依据,这就为收购方式带来了多样化的空间和更多的操作性。

  最后一点也就是要强调事实发生之日,《办法》要求投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到5%时,应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书,向证监会、证券交易所提交书面报告,抄报该上市公司所在地的证监会派出机构,通知该上市公司,并予以公告。

  由于有通知公告要求,且必须在3日之内,这就对事实发生日有着明确界定的要求,倘若事实发生日与通告中显示日期不同步,则极有可能涉嫌内幕交易等违规违法行为。

  近日,上海新梅被6名一致行动人“突击”举牌的案件引起市场的极大关注,其中除了上海新梅不当的反收购行为被查之外,更为值得关注并引起监管机构介入的在于这6名一致行动人在举牌过程中是否触及上述提及的技术操作层面的几个问题。

  根据上海新梅6月13日披露的权益变动书来看,6名一致行动人中除了兰州鸿祥在2014年6月购入股份以外,其他5家都是集中在2013年10-11月之间购买的,这让上海新梅管理层怀疑6家公司在举牌前就已经事实成为一致行动人,也因此引起了证监会和上交所的注意。

  不过,令市场惊讶的是,双方各不相让的时候,在监管机构的介入下,双方各让一步:上海新梅取消修改公司章程议案且为股东大会增设网络投票,6名一致行动人撤销罢免董事长的议案。双方的股权争斗却才刚刚开始,无疑6名一致行动人在举牌操作层面的欠妥和瑕疵依然存在,这也为收购攻防策略中务必重视举牌陷阱做了一次注解。

  提及举牌陷阱,就不得不让人翻回到1993年年底的“宝延风波”,这件A股市场首例收购案也为后来的收购管理发展提供了极其重要的参考和研究意义。1993年9月29日,宝安集团通过宝安上海公司与关联企业购股潜伏持有延中实业(600601.SH,现为方正科技(600601,股吧))股票,其中宝安上海直接持有4.56%,次日上述公司同时增持使总持股比例达15.98%,并公告。

  但宝安的举牌方式颇受市场质疑,证监会介入调查。调查结果认定,宝安集团的举牌过程未按照规定履行有关文件和信息的报告须公开公布的义务,给予宝安上海公司警告处分,罚款人民币一百万元,对其关联公司宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司给以警告处分。

  最终,在证监会和上海证管办调解,宝延双方高层晤面实现了双赢和解的局面,但宝安举牌操作的警示意义却为后来的并购市场写下了标示性的一笔。

  善用委托书

  控制权之争最终要依靠股东大会“改朝换代”或“鸣金收兵”,关键在于足量的有效表决权。根据决议事项不同,也需要数量不同的有效表决权。而委托书收购恰是以表决权获得为核心的收购方式。

  委托书收购最早源于19世纪30年代股权分散的美国等国家,是指收购者以大量征集股东委托书的方式,取得表决权,在代理股东出席股东大会时,集中行使这些表决权,以便于通过改变经营策略、改选公司董事会等股东大会决议,从而实际控制上市公司经营权的公司收购的特殊方式。委托书收购使主动型治理活动摆脱了对现金的依赖,可产生低成本杠杆效应,并具有市场影响力大、信息披露透明、中小股东群体意志受到重视等特点。

  代理权争夺是不同利益主体,通过争夺股东的委托表决权以获得股东大会的控制权,达到更改董事会、管理层或公司战略的行为,是挑战者(往往为具备一定影响力的股东)与管理者(常为原控制股东代表)矛盾激化的结果。

  而导致挑战者发动代理权争夺的主要导火线一般包括以下情况:一是公司现有管理低效,如资产收益率下降,经营业绩滑坡;相比之下,挑战者有良好的经营业绩,能更好地管理企业;并提名声誉卓越的董事会人选,强调其知识背景或管理经验。

  二是公司战略需要调整。挑战者一般会提出富于吸引力的战略规划,伴之高效重组方案,以诱人的发展前景吸引其他股东的关注和支持。

  三是公司章程不完善,或是经营体制不健全,或是激励机制扭曲等。

  四是管理层违背诚信及忠诚义务,损害股东利益。

  例如,1994年发生的“君万之争”,则是由于万科A(000002.SZ)总体发展策略偏差所引发。万科A股的市盈率自1993年下半年开始,始终低于深交所绝大部分上市公司的市盈率,B股股价自1993年5月上市后几乎始终低于其发行价,业绩及市场表现均未达到投资者理想预期。

  故而,君安证券通过事先征求委托,取得万科4家主要股东(共持有万科12.04%的股份)授权,并以这4家股东财务顾问的身份突然向“万科”董事会发难,公开举行新闻发布会,对万科的经营现状提出批评,并同时发出改组万科的“改革倡议”,提出了全力发展和充实房地产业务、改组万科董事会、成立投资审核委员会等方案要求改革公司经营决策。

  虽然后来由于授权股东的临阵倒戈导致上述改革方案流产,但是君安证券所提出的各项建议,特别是提高业务透明度、从多元化经营转向专业化经营,成为万科后来事实上的发展路径,也成就了其房地产龙头的地位。

  因委托书的征集直指股东大会表决权的获取,向市场公开征集“投票权委托书”往往是代理权争夺白热化的标志。所以,一旦进入公开征集委托书形式往往意味着失去任何缓冲余地,每一步的策划和执行都至关重要,因此要求征集人在行动中更需保持冷静、客观。征集人言辞既要克制又要深入说明问题和症结。

  独立董事很关键

  A股上市公司独立董事制度始于2001年,证监会于当年发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》(下称“《指导意见》”)标志着中国上市公司强制性的独立董事制度的建立。

  独立董事制度在上市公司引入的初衷,是为了更有效地监督董事会,防止大股东损害中小股东权益事件的出现,但在实践中,独立董事还是难以对大股东在董事会一手遮天形成有效的制约,董事会一旦发现存在异己就会迅速开始清理门户的行为。而且,在独立董事与董事会的抗争中,独立董事几乎从来没赢过。

  2004年2月,乐山电力(600644,股吧)(600644.SH)的独立董事程厚博和刘文波因对乐山电力频繁且金额巨大的担保行为存疑,聘请了深圳鹏城会计师事务所,要求对公司的财务进行审计。程刘二人的此番举动虽然开创了A股市场独立董事向上市公司发难的先河,让大众听到了独董的声音,但最终也使得两人被迫辞职,离开上市公司。

  再到2014年5月,刚刚平息下来的天目药业(600671,股吧)(600671.SH)罢免独董风波。两名全勤参加董事会,在五位独董中最为勤勉的郑立新和徐壮城在4月份的股东大会上“以对相关财务数据的真实性没法核实”为由投下了对2013年财务预算和年度报告的反对票后,迅速地被董事会提议罢免。

  诸多的类似案例都说明,中国现有的独董制度还不能对大股东通过董事会滥用权力形成制约,应该有一种崭新的模式出现,充分利用独立董事享有的丰厚职权,提升中国上市公司的法人治理水平。

  积极维护自身权益的中小股东或是争夺公司控制权的举牌方,若能够成功推举一名独立董事或与一名或多名独立董事在公司治理和发展上达成一致,则能使自己的声音在董事会中通畅地表达。即使独立董事在董事会中仅占三分之一席位,属于弱势群体,但谋求改变、争取提高公司治理水平的股东们至少有了发声的渠道。

  独立董事要对上市公司的重大事项发表独立意见,尤其是独立董事认为可能会损害中小股东利益的重大事项。独立董事这一职权的行使可以起到遏制上市公司大股东控制董事会滥用权力阻击小股东合法合理维权的作用。

  对于控制权的争夺方而言,无疑也是有利的。若能与独立董事达成一致,就可以通过独立董事牵制原有公司控制权掌控者的反击行为。

  一般的上市公司章程中都会规定只有合并或单独持有上市公司10%及以上的股东才有资格提议召开股东大会,这样的硬条件无论是通过举牌还是征集来实现,对于意在改善公司治理的小股东和控制权的争夺方而言都意味着巨大的成本。

  独立董事可以提请召开临时股东大会的职权的存在,大大降低了进攻成本、简化了进攻程序:持股比例超过1%的股东就有权提名独立董事;在董事会斗争中成功推举一名独立董事,就意味着获得了随时提议召开临时股东大会的权利。

  公开征集投票权与独立董事的其他特别职权相比毫不起眼,但其对于希望通过征集投票权方式改善公司治理的中小股东,以及获取上市公司控制权的争夺方而言却是极为重要的。

  根据现行的法律法规,上市公司没有为中小股东或是控制权的争夺方所发起的投票权征集公告的义务,但却有义务为独立董事在股东大会召开之前向公众股东的投票权征集行为进行公告。独立董事立场客观,了解公司运营的内部情况,站在上市公司公告的镁光灯下进行公开征集时能够争取到更多的信任,自然也就能够争取到更多投票权。

  巧用累积投票

  如果说“提案”、“举牌”、“征集委托书”都是董事会攻防的前奏的话,那么股东会上的宣战则是高潮!

  相关法律规定,“股东大会就选举董事、监事进行表决时,可以实行累积投票制。”这句话的信息量其实很大!

  其一,是否选择累积投票制还是逐项表决(简单多数通过)制,大股东控制的董事会是有自由选择权的,而小股东没有。大股东自认为有压倒优势,如掌控超过51%的投票权,自然会选择简单多数表决原则。那样,小股东提案必然全部被否;否则,大股东绝不敢冒满盘皆输的风险选择简单多数游戏规则。

  《上市公司治理准则》第三十一条规定:在董事的选举过程中,应充分反映中小股东的意见,股东大会在董事选举中应积极推行累积投票制度。控股股东控股比例在30%以上的上市公司,应当采用累积投票制。所以,可以认为法律只是对部分控股超过30%的上市公司要求用累积投票制,其他不强求,所以大股东有充分的操作空间。

  其二,推选几位董事有讲究。按照累积投票规则,董事候选人提名越多,总票数越多,集中推举某一名董事成功的概率就越大。从这个意义上讲,极端情况,处于劣势地位的大股东,应该放弃董事提名才是最优策略。但没人会冒这个险。

  策略性使用“选举失败”是大股东处于劣势时使用的用来挫败中小股东的努力的阴谋策略。选举失败是指上市公司在章程中规定,如本次选举的董事人数达不到特定比例(通常为董事会2/3),则本次选举失败,由现任董事会继续履行职责,等待下一次再行召集股东大会选举新董事会。

  因此,攻防双方都应该在预判投票分布的基础上,建立投票策略模型,结合非现场投票的结果,指定并及时调整现场投票策略。

  《证券市场周刊》记者通过查阅资料,研究了A股市场仅有的几期上市公司控制权争夺中的投票策略案例,几无借鉴意义。因此,只能给出一个原则性的准则:优势时争取董事多数,劣势时必保独立董事。

  因为独立董事具有向董事会提议召开临时股东大会和提议召开董事会的职责,只要保住了独立董事,小股东就有机会卷土重来。

  理论上,累积投票制是中小股东挑战大股东控制权的法宝,但是现实应用过程中我们需要时刻警惕这个问题,做到心中有数,防患于未然。

  股权激励拨千斤

  6月20日,证监会正式发布了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》,标志着上市公司员工持股计划试点正式启动。此次发布的指导意见在资金来源、持股方式、锁定期等方面均有所放宽,市场预期新一轮员工持股红利即将开启。

  员工持股计划是指通过让员工持有本公司股票和期权而使其获得激励的一种长期绩效奖励计划。市场普遍认为,推进员工持股计划有助于提高上市公司质量、完善公司治理结构。而对二级市场来说,员工持股计划将带来正能量,有望引入增量资金。同时,员工持股计划也是市值管理的手段之一,有助于传递对公司前景看好的信心。

  据统计,2013年初至今,两市共有202家上市公司发布了股权激励预案或正在实施股权激励。其中,沪深主板上市公司46家,中小板上市公司81家,创业板上市公司75家,作为新兴成长代表的中小创股占比超过七成。

  数据显示,共有124家上市公司股价在发布股权激励公告之后的一个月时间实现上涨,占比61.39%。其中,新国都(300130,股吧)(300130.SZ)、延华智能(002178,股吧)(002178.SZ)、鸿利光电(300219,股吧)(300219.SZ)和复星医药(600196,股吧)(600196.SH)等11家公司在发布股权激励公告后的一个月时间股价上涨超过30%;达安基因(002030,股吧)(002030.SZ)、铁汉生态(300197,股吧)(300197.SZ)、乐视网(300104,股吧)(300104.SZ)等52家公司在发布股权激励公告后的一个月时间股价上涨幅度在10%至30%之间。

  在证监会旧规中,曾规定上市公司提出增发新股、资产注入等重大事项动议至上述事项实施完毕后30日内,不得提出股权激励计划草案。但在2013年10月,证监会又做出了最新表态,表示上市公司启动及实施增发新股、资产注入、发行可转债与股权激励计划不相互排斥。正因为新规“开绿灯”,新国都才在2014年2月21日,携增发方案和股权激励的双重利好复牌,随后连收10个涨停。

  这种增发计划与股权激励同日披露的情况,在过去的A股市场很少出现。正是这种新鲜事,吸引了大批投资者对新国都寄予厚望。新国都的股权激励方案显示,公司计划向副总裁童卫东等合计共166人,授予680万股股票期权,只要达到最终的行权标准,激励对象就可以以每股15.32元的价格,购买对应的新国都股份。

  上市公司在并购过程中要合理使用股权激励的方式。若并购方自身已经实行了股权激励,在被并购企业也要实行股权激励,否则有歧视的嫌疑,将会激化并购双方的矛盾。如果并购方没有实行股权激励,被并购方已经实施了股权激励,那么并购方可以缓一步实行,否则引发自己员工的不满就会得不偿失。

  对于并购后需要大规模裁员的企业(20%以上),可以实行多种股权激励模式一起用的方法。对于掌握核心技术的人员,可以赠与部分干股,但是在赠股协议条款中要写清楚完成任务目标、在岗时间长短,完不成协议条款则将赠与的干股收回。中高层管理人员可以实施股票期权计划。需要注意的是,获得干股和股票期权的总人数不要太多,毕竟企业上市是有人数规定的。

  被并购企业是上市公司的,不存在以后上市问题,可以干股、股票期权、员工持股计划一起上。用干股把核心技术人员绑在企业的战车上,用期权留住企业高层领导,用员工持股计划激励员工与企业共命运,这样可以极大地调动员工的积极性,提高企业的核心竞争力。

董事会攻防战
(责任编辑:王钠 HN025)
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