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芒格论投资道德标准

2014-08-25 02:26:13 证券市场周刊 

  珍妮特·洛尔/文 本刊记者 石伟/编译

  1965年诺贝尔物理学奖获得者费曼有一个广为人知的法则,这个法则在投资领域有很广的应用,即“不要欺骗自己,而你自己正是最容易受骗的人”。芒格在演讲中经常引用费曼法则。如果芒格认为他发现了别人愚蠢自欺的行为,就会毫不留情地指出来。

  1996年,纽约卡多索法学院举行了一场有关投资策略的学术研讨会,芒格应邀主持,有位可怜的教授在与芒格辩论时被抓个正着。

  专题讨论的一个议题是,罗格斯大学法学院教授布拉顿的学术研究,布拉顿教授认为公司应该给股东分红,而非将之用于再投资,芒格认为文中的假设存在缺陷,立刻对其结论进行了反驳。

  虽然芒格当时没有谈到,但他自己有一套衡量投资资金成本的方法。巴菲特曾解释道,伯克希尔衡量资金成本的方法是公司使用每一美元未分配利润所创造的价值能否超过一美元,他说:“如果现在有一美元,它在你手上的价值高过在我们手上的价值,那我们就没有超越自己的资金成本。”

  了解自身与实用主义

  有位学生曾问芒格,他和巴菲特是否有履行分享智慧的责任,芒格的回答是:“当然:伯克希尔就是例子,我称它为基础教育课程,巴菲特从不花钱,他把钱回馈社会,他发起一个论坛,让人们听得到他的想法,不用说,他的想法是一流的,而这个论坛也不错,但大家可能认为我和巴菲特都有点学究气。”

  芒格和巴菲特现在都已经实现了财务自由,他们可以选择自己的事情,并且专注于那些有意义且他们感兴趣的事物。芒格曾在南加州大学、斯坦福的法律系演讲,也曾受朋友的请求在其他机构发表演说。他和巴菲特一样,特别喜欢和年轻人及学生聊天,这些人正在学习人生,而且有时间实践一些他们认为是正确的想法。

  芒格的演讲一向以非正式的方式呈现,但与格雷厄姆一样,他的想法偶尔会超出观众的理解能力。他的演讲方式是,劝告听众认清几个不同的大观念,并将它作为生活的依据,尽管他会谈论这些观念是什么,但并不会告诉听众简洁的准则或指出简明的方向,因此让听众会有指导方针不明确的感觉,不过有时他又会直接切入,展示他个人或财务上的智慧。

  他有些训诫相当实用,可应用在一般生活和财务方面,尤其是对贪得无厌的人而言更是如此,例如“懂得量入为出,才会有钱从事投资,首先要限制你的负债,如此一来,你在投资时才不会陷入不利状况”。

  芒格说:“想要变聪明,你要不断地问为什么。”而且你的答案必须是来自于深奥的理论架构,你要去了解这些主要理论,虽然有些难度,但过程会非常有趣。”

  芒格从物理学家身上学到,寻求很简单、最直接的答案来解决问题,最简单的方式总是最好的方式;而他从数学家身上学到把问题倒过来看或回过头看,一定要反向、永远反向思考。

  伯克希尔和威斯科的投资人在年会上都会仔细聆听二人有关人生的箴言,但他们实际上更想听到的是芒格和巴菲特谈论投资。投资人最常问的是,他们如何成为出色的投资家?

  芒格表示,首先你必须了解自己的个性,每个人必须考虑自身的边际效用,以及心理因素后才来玩这场游戏。如果投资者因为亏损就愁眉不展,而有些亏损是无可避免的,那么就应该终生采用非常保守的投资方式,即用储蓄方式累积财富才是明智之举。投资者必须根据自己的个性及才能采取策略,他不认为自己可以为大家提供一项放诸四海而皆准的投资策略。

  芒格表示,投资者必须收集信息,“我想我和巴菲特从一些好的商业杂志中得到的比从其它地方多,阅读每一期各类的公司报道,便能轻松且快速地获得各种与公司有关的经验,而且如果你能养成一种思考习惯,将所读到的内容与这些想法的基本架构结合在一起,就可以逐渐累积一些投资智慧。在这个浩瀚的领域中,如果没做过扎实的阅读,我不认为你可以成为真正优秀的投资人,而我也不认为有哪一本书可以为你做到这些。”

  每年的伯克希尔年会上,芒格都会推荐大量的阅读素材,包括《价值线》的线图、罗伯特·西奥蒂尼的《影响力》(该书讲述了大众如何被说服去购买商品或从事其他行为)以及海格斯壮的《核心投资法则:沃伦·巴菲特的投资组合》。

  芒格认为阅读不该是随意的:“你必须知道自己为什么要找这些信息,不要以培根所谓研究科学的方式来阅读年报。顺便说一下,那不应该是你研究科学的方式,即收集无止尽的数据,然后再企图将之合理化,你必须从现实中的一些想法着手,然后探究你看到的东西是否与经验证的基本概念相吻合。”

  “通常,当你看到一家表现亮丽的公司,会问可以持续多久?我唯一知道并且一直坚持的做法是,思考公司股价为什么会有今天的表现,接着找出可能导致这些表现终止的因素。”

  这种思考方式有助于芒格和巴菲特发掘具有特许权的企业,或称为拥有“护城河”的企业,有些公司拥有强势的品牌,而且似乎所向无敌,例如可口可乐。以箭牌口香糖为例,芒格阐述了其投资的逻辑。

  “箭牌是全球知名的口香糖公司,这是很大的一项优势,试想要取代这种印象有多难,如果你喜欢箭牌口香糖,你会因为它的售价是25美分,而其他口香糖只有20美分,就把你不了解的东西放进嘴里吗?考虑买其他品牌的口香糖对你而言并不值得,如此就不难理解为什么箭牌口香糖拥有极大的优势了。”

  一旦了解了公司的价值,如果你希望买下整家公司,或像一般投资人从股市中买进公司的股票,那么就必须决定这家公司值多少钱。

  “投资像箭牌这样的标的存在一个困扰,即每个人都知道它是家很棒的公司,所以你看到股价时会想‘天啊!股价是账面价值的8倍,其他股票都只有3倍左右’,所以你会这样想‘我知道它很棒,但这么高的溢价值得吗?’。”

  对这类问题的回答,正可说明何以有些人能成为成功的投资家,有些人却不行,芒格强调,“另一方面,投资若不稍具难度,那么每个人都可以致富。”

  投资人若能长期观察企业的动向,就能更宏观地思考这类问题。芒格说,他还记得许多城市商业区的百货公司看似打不倒,它们提供众多的商品选择、具有强大的购买力、拥有城区最高价的不动产、位于有轨电车穿梭的街角????然而,时光流逝,私人汽车成为普遍的交通工具之后,电车轨道被拆除、消费者搬到郊区,购物中心成为主要的购物场所,我们生活方式的一些简单改变就足以改写一个产业的长期价值。

  非主流观点

  芒格极力反对某些经济理论及商业惯例,并享受他的地位和财富带给其的表达这些意见的自由。例如,对那些宣扬有效市场理论的投资人和学者,芒格始终感到恼怒。他认为,如果投资者认为美国心理学的教育水平很低,那么建议大家看看企业财务管理以及现代投资(000900,股吧)组合理论,这些学科的教授教得足以让人精神错乱。

  芒格记得有位有效市场理论专家近几年来致力于解释巴菲特的成功只是因为运气好,随着巴菲特的绩效表现持续稳定,甚至更好,他关于“巴菲特的成功只是特例”的观点就越站不住脚,“这位理论家最后共算到6个标准差,6个运气标准差,但当时大家开始嘲笑他,因为6个运气标准差太多了,所以他怎么办呢?现在他改口称巴菲特有6或7个技巧标准差。”

  芒格也不认同财经作家刘易斯的看法,这个人似乎把巴菲特描绘为贪婪的市场操纵者,指他的成功主要出于偶然,芒格说:“他认为巴菲特40年来的成功是因为他丢了40年的铜板,而40次都出现人头,我只能说,如果他这么认为,那真是傻得可以。”

  伯克希尔拥有亮丽的绩效表现是毋庸置疑的,这主要归因于芒格与巴菲特共有的实际想法,例如他们不理会一般投资者所信奉的财务指标贝塔值(Beta),这个指标衡量股价相对于整体市场的波动性;许多专业投资人认为,如果公司的贝塔值高于市场平均值,就属于高风险企业。

  芒格说:“我们认为,在企业财务管理中太过于强调波动性很无聊,这么说好了,只要机会对我们有利,而且又不是拿整家公司冒险孤注一掷或接近这样的方式,我们不在乎结果的波动性,我们要的是有利的机会,我们认为,伯克希尔的波动性会随时间自我调整。”

  此外,芒格和巴菲特都对主管当局允许将股票选择权列入资产负债表的做法感到愤怒,因为如此一来,股票选择权可以不被视为公司的费用项目,二人几乎在每次的年会中都提出这个问题。

  芒格说:“美国的大型企业没有合理诚实的会计原则,这是根本上的错误,不能任由小污点滋生,这一点非常重要,因为小污点会演变成大污点,而且既得利益者也会尽力让这些污点持续下去,美国的股票选择权会计原则是腐败的,有腐败的会计原则并非明智之举。”

  巴菲特和芒格对多数事情的看法一致,但如果企业收到他人主动提出公开收购股份的要求时,谁应该是决策者,二人的看法相左,巴菲特说他的心与股东同在,但芒格认为有些投资牵涉社会利益,应该制定法律来规范这类交易。

  芒格说:“对于经营戏院的小型家族企业而言,我完全赞成应该由股东决定是否出售戏院,但倘若是一些重大的社会机构,在购并风潮下结合成巨型的集团,这是困扰我的地方,所以我认为应该立法防范。”

  长久经营理念

  芒格表示,如果有机会教授财务学,他会利用约100家公司过去正确或错误的决策作为教材,教授财务学的正确方式应该是从简单的投资决策个案下手。芒格经常以国家收款机公司早期的历史为例,这家公司的创始人帕特森非常聪明,他买下了相关的专利权,并拥有最优秀的销售人员以及最棒的生产工厂,他很聪明,也很狂热,在收款机事业上投注了所有心力;当然,收款机的发明对零售业而言是一个福音,甚至可以将收款机比作旧时代的制药业,看过帕特森担任国家收款机首席执行官时的早期年报,所有人都会说他是个天才型的狂热分子,当时他处于非常有利的地位,因此做这个投资决策很容易。

  帕特森是俄亥俄州的零售商,虽然收款机不是他发明的,但他立刻了解了它的优势,并买下这家亏损的公司,帕特森对事业的热忱使他成为当代企业改革者的楷模,他可以说是员工福利观念(例如,低价员工自助餐厅)、销售人员培训与激励的创始人,也是第一本公司内部刊物的发行人。1913年,俄亥俄州西部城市代顿发生水灾时,帕特森暂停生产线的运作,动员公司投入救灾行动,他捐赠食物、帐篷、备用电力及饮水,出动公司的医生及护士协助伤员,工厂作业员制作小船以疏散灾民;虽然如此,帕特森还是个顽强的竞争对手,曾在反托拉斯官司中败诉,但随即在上诉高等法院时获得胜诉。帕特森最显著的成就之一就是雇用钢琴销售员托马斯·约翰·沃森,他在国家收款机工作过几年,被帕特森炒鱿鱼后,到计算机制表记录公司工作,后来他运用许多在国家收款机学到的技巧将公司改造成今日的 IBM。

  帕特森死后留下庞大的事业,不过他将很多钱捐赠给了社会,所以几乎没有留下什么遗产,而且他认为这不重要,他喜欢一句名言:“寿衣没有口袋。”

  芒格表示,虽然少有公司能做到永续经营,但公司的建立应该以长久经营为目标,应该将企业的管理方式作为一项“财务工程”,如同桥梁及飞机的建造,要有一系列的支持系统及重复的工程才能承受极大的压力,而企业也应该禁得起竞争压力、景气衰退、石油危机或其他灾难的考验,过多的财务杠杆或债务将使企业难承受这些风暴。芒格说:“在美国,造一座烂桥是违法的,但成立一家烂公司能有多高尚?”

  关于共同基金行业

  芒格对于基金经理人,尤其是共同基金经理人为了利润而对美国投资人销售过多股票感到十分忧虑,他说:“我认为,共同基金产业的发展着实惊人,现在仍在持续成长中,而且他们单凭维持既有的股份就能收取任何名目的费用,我不会被这个行业的伎俩所吸引。”

  芒格于1998年在加州的圣塔莫尼卡对一群慈善基金会主管演讲时,特别批评耶鲁将捐赠资产投入包含各种共同基金的基金:“这是惊人的发展,很少有人会想到,康费德蒙羞后很久,一流学府会将学校基金导入康费德的系统。”康费德在1970年代提出了命运多舛的“基金的基金”的概念。

  拥有相当卓越成就的先锋基金创办人博格尔也加入了芒格的抨击行列,芒格发表上述评论时,他正对非营利机构的主管演讲,并对非营利机构聘请顾问、顾问聘请基金经理人、基金经理人再挑选其他经理人操盘的做法进行了抨击,因为,这每个环节都需要支付佣金,这种做法减少了可用于慈善事业的资金。

  芒格对于管理非营利基金会的经理人提出的建议很简单:省去你许多的时间、金钱及担心,只要把捐赠资产投入指数型基金,或与伯克希尔一样只买优质股票(如果股价未被高估)并长期持有。

  他认为,非营利基金会的经理人甚至不必担心分散投资的问题。芒格说:“在美国,个别或机构投资人只要将大部分财富投资三家绩优的国内企业,长远来看都会有丰厚报酬,这样的投资人不需要时时注意其他投资人的绩效表现,特别是当他像伯克希尔一样,理性预期自己的长期投资结果将因成本较低、强调长期结果及专注在最喜好的选择上而表现较为亮丽的时候。”

  事实上,芒格一直建议投资人将90%的财产放在一家公司上,前提必须是一家好公司。芒格确实希望他的家人大致能遵循这个方向,而且他注意到伍德洛夫基金会截至目前仍将90%的资产集中于创办人,也在买进的可口可乐股票,后来也证明这是一个明智之举,如果美国所有的基金会从未卖出一股创办人当初买进的股票,比较前后的发展将非常有趣,很多基金会的表现更出色。”

  虽然芒格认为,在扣除手续费及交易成本后的表现,绝大多数的专业资金管理者以指数型基金表现较佳,但他同时还提出了另一个观点:这表示你应该投资指数型基金吗?其实这要看你的投资方式能否高于平均水平,或你是否能找到一位投资方式几乎肯定优于平均水平的人,这些问题会使生活变得更有趣。

  如果每个人都把资金投入指数型基金,芒格承认,这会迫使指数的成份股价格超过其内在价值,这样的过程就变得没有意义了。

  某种程度来看,由于对资金管理的认识逐步提高,巴菲特及芒格就反对在20世纪90年代中期完全以伯克希尔股票为投资标的所成立的共同基金;而希望成立这种基金的公司表示,这是一般投资人得以参与卓越投资的途径。

  位于宾州的“五个标准差投资合伙公司”曾经向证监会申请,通过名为“负担得起的门路信托”的金融工具出售伯克希尔的股票,这个信托规定一开始至少存入300美元,当时伯克希尔的股价大约是3.5万美元;另外,一家位于伊利诺伊州的耐基证券也有类似的信托计划。

  五个标准差的负责人凯兹表示:“我们所做的就是要让一般人也买得起伯克希尔的股票,一个人不富有,并不表示他没有投资的天分或专业知识。”

  有位参与该交易的经纪商认为:“巴菲特和芒格原来是有控制癖的怪人。”

  伯克希尔在1995年提出,由芒格联合律师事务所准备提交给证监会的备忘录,表示这种股票销售会误导投资人,而且还将备忘录提交给了州政府机关。

  巴菲特说:“我从事投资管理约有44年的经验,一直努力不让投资人失望,而在不让大家失望的过程中,重要因素之一便是让他们有适当的预期,并认清什么是他们可以得到的,什么是不可以得到的,若有成千上万的股东对我们有所不满,我或芒格都无法有效地运作公司,这就不是伯克希尔了。”

  芒格除了向证管会提起诉讼并推出替代方案外,还写了一封措词强烈的信给“五个标准差公司”,表示,巴菲特不认为伯克希尔当前的股价对新投资人有吸引力。

  为了降低该投资信托的吸引力,伯克希尔创造了B股的独特方式,其价值是原始股份或现在称为A股的1/30,B股的架构及推出方式很独特,经纪商从B股的交易中只能抽取极少的佣金,因此他们不想向客户推荐这只股票。此外,股票承销集团包括嘉信及富达两家折扣券商,通过这些折扣券商,投资人可以更快拿到发行的股份。

  有人认为,巴菲特和芒格创造 B 股是因为他们无法忍受失去对伯克希尔的决策权,纽约德盛证券的分析师说:“这是个小问题,而巴菲特却把他搞得轰轰烈烈。”

  巴菲特和芒格原本打算发行10万股 B股,但随即表示会增加发行量,直到满足投资大众的需求,最后发行的股数增加4倍,总共为51.75万股,每股售价 1110美元,伯克希尔的股东人数倍增为8万名,这次发行新股为伯克希尔增加了6亿美元的资本。

  双重道德标准?

  刘易斯谴责芒格及巴菲特在投资界总是滔滔不绝地大谈道德标准,但自身的投资却没有奉行这项原则。

  他特别指出,伯克希尔曾投资一家不是提供符合大众利益的商品的公司——烟草公司。

  芒格同意说:“我们设立自己的道德指标,以此作为行为的依据,但当我们在保险投资组合中买进一家公司的少数股份时,从未自认是全世界的道德指标。”

  1993年,伯克希尔买进无烟烟草制造商龙头UST的5%股份,当时股价约在27-29美元之间,5%的股票价值已超过3亿美元。在这期间,伯克希尔卖掉了食品及烟草综合制造商RJR纳贝斯克。

  对有些人而言,买进一家公司的股票和拥有整家公司只有细微的区分,但对芒格而言,则是两件非常不同的事,因为他会有不同的原则。

  芒格表示,伯克希尔虽曾持有烟草公司的股票,但也曾拒绝买下整家烟草公司的机会,他说:“我们不想加入出售成瘾药物的行业,而且我们又是控股的所有者,这不是我们的游戏方式,我们会拥有股票,如果我们没有,其它人也会有,但我们绝不会取得控股权。”

  不过芒格承认,他和巴菲特犯过许多投资错误,“如果由我制定董事会章程,我会要求花三个小时来检讨一些愚蠢的大错,包括在量化成果时把机会成本考虑在内。”

  尽管芒格对企业界现存的陋习多有批评并有所坚持,但他觉得整体而言,美国及其企业还是值得推崇的。

  芒格说:“大体上,我不认为情况会变得更糟,当然在我们的大城市中有些社会病态,企业界高层也有些社会病态,但总体而言,我认为情况还算相当良好。我认为美国企业可赞许的地方很多,而且很多事都做得很对,大体上这些传统价值是走向成功而非导致失败的。”

  本文作者是美国著名的畅销书作家

(责任编辑:王钠 HN025)
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