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投机银行股

2014-10-13 13:21:06 证券市场周刊 

  本刊特约作者 丁家烜/文

  银行股无疑是A股市场上极具争议的投资标的。不缺人粉它,也不缺人黑它。我们不妨对银行股做一个更全面深入的透视。

  美国银行股的长期表现

  由于中国的商业银行改革上市的时间也就十来年,尚未穿越完整的经济周期,因此我们不妨先通过对比标普500指数标普500银行指数来了解一下美国银行股的长期表现。

  标普500指数不必介绍,而标普500银行指数是由标普500上市公司中的摩根大通、太阳信托等17家银行类金融机构组成,在美国大型银行中具有很强的代表性。虽然我只能得到1989年至今25年的数据,但我相信这个时间段足够长,并且足够公平。

  计算结果显示,标普500指数25年来获得7.25%的年化收益,这个收益还算不错,尽管要承担16.65%的年化波动。标普500银行业指数的波动率则高达30.69%,其收益率却让人大跌眼镜,25年来年化收益只有3.85%!看来银行股是金融学中所谓的“波动率异常”的典型:长期波动率几乎是市场的两倍,但收益率却是市场的一半。实际上,用近10年、近5年的计算结果,得出的是同样的结论。

  我怀疑自己的计算是否准确,因此又计算了标普500金融指数和标普500保险指数。标普500保险指数现由大都会人寿、AIG等21家大型保险机构组成,而标普500金融指数现由标普500中84家金融机构组成。结果显示,无论是金融还是保险板块都表现出低收益、高波动的性质。

  银行的商业属性

  从长期的数据统计来看,对股东而言,美国的银行股板块甚至金融股板块整体并不创造价值。这由银行和金融行业的商业属性决定。尽管金融行业是现代经济的核心,是“永远的朝阳行业”,但它的商业属性存在一些突出的问题。

  首先,银行都是超高杠杆运营。金融行业似乎成功地向我们灌输了资本充足率指标,以致我们几乎忽略了传统的资产负债率指标。几乎所有银行的资产负债率都在95%左右。比如,招商银行(600036.SH,03968.HK)的资产负债率是94.3%。也就是说,银行业在用1块钱做20块钱的生意。这使它们面临很大的风险。从美国来看,几乎所有知名的金融机构,包括巴菲特投资的富国银行和GEICO,在历史上都曾经遭遇过死亡威胁。反映在股价上,是其较高的波动率。高杠杆在放大收益的同时,也放大了商业银行的问题。

  其次,银行经营的同质化严重,竞争激烈。商业银行的经营存在明显的规模效应,大银行具有规模优势,在这样的行业里,没有规模是玩不转的。相对而言,大银行的盈利能力更好,经营风险也更小。但是,大银行并不少。比如在中国,最大的工商银行(601398.SH,01398.HK),资产规模也不到全行业的1/10,美国的银行也同样集中度很低。这是因为,商业银行的竞争较为同质化。无论是资产业务还是负债业务,商业银行的同质化都较为明显。这让商业银行往往陷于简单的价格竞争。事实上整个金融行业都是存在这一问题,巴菲特在给股东的信中对保险行业的同质化竞争有过精彩的论述。

  最后,商业银行管理难度很高。对于其他很多行业而言,你只需要想办法把产品或服务卖出去就可以。但对银行来说,一方面既要在激烈的同行竞争中想办法拓展业务,另一方面又要在严重的银企信息不对称中控制风险。在拓展业务和扩展风险之间找到平衡,几乎是个走钢丝的游戏。在同质化的经营条件下,商业银行更加依赖优秀的管理人员,并给以高额的奖金激励。但由于商业银行利润是眼前的、显性的,而风险是延迟的、隐性的,商业银行业务管理中很容易产生承担过度潜在风险、追求短期激励的现象。

  归根到底,商业银行(乃至整个金融行业)最突出的问题是治理问题。由于商业银行资本大都非常庞大,商业银行的股东往往较为分散,处于被动投资的地位,容易产生股东缺位的现象。同时,复杂的业务导致对官僚体系和管理人员的依赖,很容易产生内部人控制。最弱势的股东碰上了最官僚的管理机构和最“聪明”的管理人员,结果几乎已经注定。这有点像NBA,你一定知道詹姆斯,想必你也知道克利夫兰骑士队。可是,你知道骑士队的股东是谁吗?从社会上来看,银行确实是强大的赚钱机器,却未必是股东的赚钱机器。“占领华尔街”中的那1%,也许并不包括银行股的股东。

  值得一提的是商业银行的利润。商业银行的利润是商业银行的当期收益扣除坏账准备的结果。实际上,潜在的坏账损失很难估计,管理层估计时有很大的自由裁量。管理层倾向于更“谨慎”地估计当期坏账损失,从而最大化利润和绩效奖金。但实际的坏账损失终究将发生,并且需要银行的股东用自己的权益来承担。说得通俗一些,银行的利润很可能将来是要吐回去的。尽管大部分的行业都存在应收账款坏账的问题,但银行在这方面是非常突出的。由于一般股东对坏账损失难以准确估计,在高杠杆放大效应下,对银行股的估值也相当困难。

  银行股的投资法则

  但银行股或者金融股并非没有投资机会。上面说到的银行股乃至金融股的问题,终究是“人”的问题。而人的问题是有可能解决的。在很好地解决“人”的问题的情况下,银行股就体现出强大的创造价值的能力。毕竟当今仍然是资本主义生机勃勃的时代,而这个行业离资本和资本家如此之近。我粗略估计,给巴菲特创造绝对财富最多的就是金融行业,包括美国运通、富国银行、GEICO等。其他如可口可乐,简直算是噱头。

  从国外经验看,优秀的银行体现为良好、长期一以贯之的企业文化。概括说来体现在两个问题上:是和客户共成长,还是靠掠夺自己的客户赚钱?是更加关心银行和股东的长远利益,保持员工利益与股东一致,还是急功近利,更关心年底的奖金?

  在生意中,人也许是最易变的生产要素了。哪个金融机构的团队近年来表现突出,不缺有其他机构高薪挖角色,就像NBA联盟会有30支球队想要得到詹姆斯。人员变动对企业文化的保持非常不利。从国内外经验来看,拥有良好的经营文化和团队的银行不少,但能够长期拥有良好经营文化和团队的银行却是凤毛麟角。

  银行股的博弈属性

  前面提到,银行股长期内体现出低收益率和高波动性。但银行股的优点在于短期内的爆发力。比如在2000年至2007年期间,美股几乎原地踏步,但银行股却有不错的表现。最近三年美股很牛,实际上银行股更牛。银行股强烈的周期性和高杠杆特性决定了它在特定时段强烈的趋势性,使之成为投机者追逐的对象。对投机者而言,波动就是价值。一言以蔽之,银行股具有浓厚的博弈性质。

  高波动和低收益两者实际上是相辅相成的。正是因为没有长期价值,只能博弈,投机成为主流盈利模式;广泛的投机放大波动,又进一步强化了投机文化;最终,整个市场的生态,从监管到政策都投机化。这也算是对A股市场的注解。

  国内的银行和美国的银行在很多细节上有很大差异,但在决定价值的关键环节没有本质差异:在公司治理方面,国内银行往往一股独大,股东缺位。员工方面已经比较市场化,成本高昂。监管方面,利率逐渐市场化,竞争趋于自由。我不认为国内哪个银行拥有更成熟、优秀的银行文化。总的来说,国内银行股并不比美国的银行股更有价值,它们具有同样强烈的博弈属性。

  对银行股最大的争议在于博弈的安全边际。毕竟静态4倍PE的价位并不算太高。我承认,如果不介意可能的大幅波动,光从博弈上说,目前内银股是不错的博弈机会。但如果考虑净值大幅回撤的压力,安全边际并不算太高。还是举美国的例子,公认最“靠谱”的富国银行,尽管2008年金融危机后也实现了大幅飙涨,但在危机中也曾跌去2/3之多。

(责任编辑:王钠 HN025)
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