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历史低位的建筑股何去何从

2014-10-13 13:27:18 证券市场周刊 

  鲍荣富 傅盈/文

  1995年以来,A股经历了两次估值高峰、低谷,目前处于第二次低谷。2010年后A股国际估值溢价逐渐消除,目前已低于国际估值水平。股改以来A股托宾Q值持续走低,产业资本通过股票回购、业务转型和兼并重组等方式加速进场,一方面带来增量优质资产;另一方面提升存量资产效率,盈利改善预期增强,从而提升A股估值水平。

  建筑业A股主板估值最低,中小板其次,创业板最高;基建板块估值最低,智能板块最高。2014年8月底,申万建筑业指数PE/PB分别仅为8.16/1.10,仅高于1995年以来3%的历史数值;低于同期全部A股的11.69/1.73,且低于主要可比国家建筑股估值水平。建筑业A股估值2014年4月触历史最低位后呈微弱翘尾走势。

  全流通背景下的估值体系转换

  根据经典经济学理论,无风险利率、风险溢价和宏观经济增长率是影响估值的三大基本要素,估值的本质即是对资产溢价程度和投资回报率之间的关系进行评估的动态过程。按照价值理论,每项资产都具有内生价值。在普遍使用的现金流贴现估值中,资产内生价值是资产使用期限内所产生的预期现金流量的现值。就有价证券估值而言,证券本身几乎无价值,证券所代表的价值是隐含其后的企业价值,是企业未来持续获利能力的市场体现。

  目前比较成熟的估值方法主要是成本法、收益法和市场法。成本法将拟投资产的购买成本与该项资产当前的重置成本做比较,是一种传统的估值方法。收益法是将未来一定期限内的预期收益以恰当的折现率贴现,理论基础较好但应用较难。市场法则以当前市场上类似企业的价值评估目标企业价值,应用简单,但需要比较完善的证券市场定价机制作为支撑。

  全流通背景下,A股估值中枢持续下移。从市盈率角度看,中国A股市场估值普遍偏高。1995年至2001年,在浓重的投机氛围背景下,A股市盈率从15倍提升至60倍。从2001年开始至2005年11月经历了第一次估值回落(1997-1998年的下降看作平台期),PE/PB分别降至14.27/1.62。2005年股权分置改革启动后,非流通股加速解禁,沪深300流通市值占比由2007年的15.75%上升至2014年8月底的73.41%。2008年之后,A股市场受宏观经济下行和流动性收缩影响,估值经历了第二次回落。

  目前A股估值已稍低于国际水平。以恒生AH股溢价指数(HSAHP Index)为例,股权分置改革后,A股估值水平与国际进一步趋于一致,第二次估值回落与国际化同步进行。2012年10月跌破100后,AH股溢价指数基本保持在100左右,A股估值与国际水平基本相当。2014年以来该指数持续走低,表明A股估值水平已稍低于港股。沪港通之后,A股估值水平国际化程度将得以提高,但这并不意味着不同市场的估值系数将完全一样。

  产业资本加速进场,表明第二轮估值将止跌回升。股权分置改革清除了流通股与非流通股、产业资本与金融资本之间转换的障碍,资本市场博弈主体由流动性向产业资本转变。托宾Q值提供了产业资本与金融资本间转换的数量标准,目前A股市场股改已经基本完成,但托宾Q值持续走低,产业资本通过回购股票、业务转型或兼并重组的方式加速进场(新股IPO也是进场方式之一),一方面并购重组带来增量优质资产;另一方面回购等将提升存量资产经营效率,盈利改善预期增强,从而提升A股市场整体估值水平。

  研究表明,行业平均PE是影响企业估值的首要因素,这一现象称为“估值扩散效应”,即建筑业企业估值受所属行业估值水平的影响。市场给予该行业的估值水平越高,业内上市企业的估值也就越高。整体来看,公司成长能力指标对估值的影响并不大,而PE对未来三年ROE的回归结果均不显著。

  同时,公司规模对估值也有显著影响,公司规模越大(以总股本或净资产对数反映),估值水平越低,即“估值规模效应”。

  此外,ROE也是影响PE估值的另一重要因素,可以单独解释26%的估值影响,这说明了建筑业A股市场对基本面的反映程度。但反映公司具体运营特征的各种财务指标对估值的影响几乎都不显著。

  综上所述,(1)建筑业估值存在扩散效应,子行业估值平均水平是影响建筑业上市公司估值的首要因素,公司所属子行业平均估值越高,公司估值越高。(2)PE估值受当期ROE影响大,但实际影响方向与理论方向相反,实际上当期ROE越高,估值越低。(3)PB估值受第二年ROE预期值影响最大,实际影响方向与理论方向相同,第二年ROE一致预期越高,估值越高。(4)建筑业估值存在规模效应,建筑业上市公司估值也要受到公司规模影响,以净资产规模最为显著,净资产规模越小,估值越高。

  估值提升有大背景

  建筑业整体估值目前低于全部A股整体水平。1995年以前,证券市场运行机制很不完善,价格不具代表性,因此我们的样本主要基于1995年1月以后的数据。从走势来看,A股建筑业估值与A股整体估值很相似,PE、PB相关系数分别达0.93、0.97。2014年8月底申万建筑业指数PE、PB分别仅为8.16、1.10,低于全部A股的11.69和1.73。

  分板块来看,主板建筑股估值最低,中小板其次,创业板最高。在64只A股建筑业个股中,主板29只(其中沪A28只,深A1只),中小板29只,创业板6只。分板块来看,建筑业估值受板块估值影响大,主板建筑股估值最低,中小板其次,创业板最高。与整体市场估值水平相比,2014年上半年中小板建筑业PE较中小板整体PE要低34.5%(主板低19.5%),主板建筑股PB较主板整体PB要低28.3%(中小板仅低4.5%),创业板建筑股PE/PB估值几乎无差异。从市场整体估值差异角度,中小板建筑股估值用PB估值较好,主板建筑股估值用PE估值较好。

  建筑子行业估值分化大,基建子行业最低,智能子行业最高。截至2014年8月底,基建板块房建、铁路、路桥和水利四个子行业的PE估值普遍低于10倍,分别为4.8/6.5/7.1/8.2;PB估值普遍低于1,分别为0.84/0.76/0.89/0.97。这些行业中的企业上市时间早,收入规模大,周期性强,估值水平比大盘低。相比于基建板块,建筑业其他七个子板块的估值水平尽管也呈现下移趋势,但差异较显著,2014年8月底PE均高于10,除专业工程、化学工程PB分别为1.21、1.99外,其余成长性行业PB均高于2。其中以建筑智能板块最为突出,PE、PB估值分别达到65.41、5.90。

  从纵向来看,根据样本的描述统计,建筑业估值当前无论PE还是PB指标均处于历史低位,历史最低值均在2014年4月底出现。5月以来的数据表明建筑业估值开始呈现较明显的翘尾,能否形成趋势反转还需要进一步验证。

  从横向看,以截至2014年8月31日收盘价计算,建筑业估值处于几乎全部板块的底部。CS股建筑PE估值为8.33,仅高于银行(4.55);CS建筑股PB估值为1.12,仅高于银行(0.87)和煤炭(1.08)。从截面数据来看,剔除银行权重股后,建筑业估值已处于相对底部。

  综上分析,A股估值中枢自股改以来整体下移,目前处于较低水平。未来建筑股估值提升的大背景主要有:(1)中国经济增速企稳,市场无风险利率下行,企业融资成本下降,是建筑估值提升的宏观背景。(2)建筑业国企改革,产业资本加速进场,传统建筑业公司加快自身转型,是建筑股估值提升的行业背景。(3)从估值比较的角度,建筑业估值无论纵向比,横向比均处于历史低位,沪港通等将使得建筑业A股国际比价效应凸显,从而加速蓝筹股估值回升。2014年5月以来建筑业估值已经出现较明显的提升翘尾,在上述背景下建筑股估值将维持回升趋势。

  子行业配置方面,主要是抓两头:(1)成长股:鉴于建筑业估值存在显著的行业估值扩散效应和公司规模效应,建议选择估值较高子行业中的小规模企业。(2)价值股:鉴于建筑板块估值提升的最大动力来自于国企改革、产业资本进场及传统建筑转型,建议关注具有国企改革、并购重组及转型预期的低估值蓝筹股。

  分板块来看,铁路城轨、水利水电、园林工程和钢结构的市盈率走势平稳,随机性较弱,是较好的防御性品种;房屋建筑、交建路桥和专业工程估值具有成群波动效应,估值受外生冲击影响大,是良好的主题性投资品种。从合理市盈率来看,建筑业整体估值目前偏低,其中铁路城轨和专业工程的估值低估尤其显著。

  作者为银河证券分析师

(责任编辑:王钠 HN025)
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