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中信建投:A股2015年波动的三种路径

2014-12-21 14:26:30 证券市场红周刊 

  三个方向与三种路径

  既然股市的快速反弹中饱含了改革与转型的逻辑支撑,那么在预期推动下的快速反弹后,迟早要走向对于改革成果的验证期。对于2015年的股市趋势将决定于政策和改革的深化。

  在短期“稳增长”与“控风险”、长期“调结构”与“促改革”的道路选择下,2015年的中国经济站在了一个重要的“十字路口”,有三个方向:1、改革深化,在资产价格企稳而未过热的背景下,经济企稳,且利率中枢下移,经济结构僵局有所好转,此为最理想状态;2、再次走向资产价格普涨,或通胀上行从而约束条件再次上升的模式,目前看在通缩的背景下这种顾虑为时尚早,需要进一步观察;3、政策无用,随着世界经济周期回落,中国经济继续波动向下,且波幅增大,风险加大。目前看这种概率不大,10~11月份地产的企稳,以及后续“稳增长”政策的落实,可能会看到经济的企稳。

  2015年市场趋势分析:A股波动的三种路径情景一、从估值驱动切换到盈利基本面,改革成效让“短牛”变成“长牛”;情景二、经济波动加大,“快牛”调整后,进入“慢熊”;情景三、冲高调整后,流动性推动延续。2015年,应该在改革的深化中探索从“快牛”向“慢牛”切换的线索。

  短牛“变成”长牛情况分析

  由流动性量化宽松推动估值的“快牛”是猛烈的,股市会形成短期内的快速冲高,只要流动性的边际没有发生明显的变化,那么推动股市上涨的逻辑就不会发生明显的变化。那么探寻此次股市上涨逻辑的起点,是降低融资成本目标的明确,是降息通道的打开,以及未来可能持续和加强的宽松货币政策。那么流动性宽松是否会超出预期的收紧?这个问题,应当从以下的逻辑脉络进行展开。

  首先,要看释放流动性的目的是什么,是降低社会的融资成本。那么降低社会融资成本的目的是什么,是在化解风险的过程中,为改革争取时间,是在改革出现成效的过程中,看到经济增长在量的企稳中有质的变化。

  那么在这一目标没有显著成效之前,或者成效不明确之前,同时如果又没有显著的副作用,那么政策还会走在其固有的通道中,不会出现明显的边际变化或边际收紧的预期。因此要明确副作用是什么。当然是目前这种政策形成的基础——温和价格土壤的改变,比如通货膨胀或房地产资产价格的再次上涨,或者上涨的预期。但是即便是从短周期的角度,我们仍然处在通缩的通道中,量还尚未企稳,价格应会滞后。更不要提从长波的角度来看,强势美元全球通缩或是未来一段时间的主旋律,因此担心更多的应当是通缩衰退而非通胀。

  那么就房地产价格来讲,当前已经到了供需矛盾决定的大周期拐点,很难因为流动性的放松而产生强烈的价格上涨的预期,即便是存在这种预期,更多的也是存在于一线城市和个别二线城市,而非全局性的上涨。其中,一个重要变量就是反腐的制度化建设,使得通过寻租形成的资金继续沉淀在不动产的冲动大幅降低。政府一再强调当前的宽松货币政策是中性的,对于房地产的态度目前应仍然还是“防风险”的态度。因此,在房价的上涨预期没有破坏当前的大类资产配置逻辑之前,从流动性的角度来讲,应当是股市冲高的最佳阶段。

  那么,冲高回落的逻辑是什么,首先,如果始终没能将银行间的流动性传导到实体经济,那么政策也许会停顿和思考一下虚拟经济和实体经济的平衡问题,而市场也可能会停顿和调整,这个时间点或是市场逻辑切换的一个时间窗口。当然,如果进入降息通道,资金大概率会重新进入实体经济,只不过进入实体经济的方式是问题的关键,因为这决定冲高回落的股市接下来所走的方向,也就是会决定股市调整的性质。

  如果实体经济能够企稳,一方面来自于传统部门的平稳,另一方面来自于在改革的作用下,经济结构的调整能否成为稳定经济的动力,这里面包括:第三产业能够继续发挥“稳定器”的作用,并继续走在向主导产业迈进的道路上;同时,微观企业能够真正受益成本的下降,并在税收的下降中改善盈利能力;从宏观的角度而言,是结构的转型使供给和变化的需求进行匹配,产业升级能够带动全要素生产率的提升。

  如果是这一层面的企稳,流动性的宽松预期将会收缩,那么股市将在调整后将逻辑切换至盈利主导。周期波动的稳定以及改革红利的显现将是盈利的基础,由此股市由“短牛”和“快牛”到稳定上涨成为可能。

  转型期的日韩的启示是,在转型后的稳定和改善状态将可能成为长牛的支撑。而美国历史中的长牛启示,则是虽然长牛的起点会在流动性的系统性改善中开启,但是在运行的过程中,一定会切换到由盈利推动,虽然时间可能在数月份之后。

  配置策略:紧扣产业趋势与制度变革

  时代主线中,看好后地产时期资产配置变化带来的股权繁荣,在二级市场活跃的背景下,同时看好新三板市场和并购重组市场;制度主线中,看好混合所有制改革及兼并重组浪潮中对于传统行业带来的机会,关注国企改革中的资产注入和重组转型;产业主线中,关注服务业大时代,以及服务业与新主导产业的融合对于中国产业结构的重塑。坚定看好新主导产业浪潮——信息革命、高端制造、新能源革命——对于传统产业的改造,以及助力服务经济的崛起。

(责任编辑:陈志杰 HF026)
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