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梅花生物38亿巨资收购 标的伊品生物问题多

2015-01-25 13:35:03 证券市场红周刊  诸法空相

  梅花生物(600873,股吧)于1月13日发布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书》,拟计划以4.73元/股的价格定向发行6.6亿股股份,外加7亿元现金收购伊品生物全部股权,由此计算伊品生物作价高达38.31亿元。然而,被收购标的伊品生物在2013年和2014年前7个月的净利润均呈现巨额亏损,在这样的条件下仍然能被评估出较账面净资产溢价106%的估值,这实在令人惊叹不已。

  那么,梅花生物以38亿元巨资收购这样一个存在大额亏损的非上市公司,难道是“冤大头”不成?要知道,2014年上半年亏损额比伊品生物还要低的上市公司莲花味精(600186,股吧)总市值也仅仅才50亿元,这其中还包含了难以名状的“壳资源”价值。

  不仅如此,伊品生物自身的经营信息和财务数据也存在诸多疑点。

  伊品生物毛利率明显偏高

  首先引人关注的是伊品生物的毛利率,显著超过了同行业的其他公司。以该公司营业收入贡献金额最高的味精产品为例,2014年前7个月实现收入6.95亿元,同时结转生产成本金额为6.37亿元,以此计算伊品生物的味精产品毛利率为8.35%。然而与此形成鲜明对照的是,老资格的味精生产上市公司莲花味精,无论生产规模还是品牌知名度均不输于伊品生物,但是莲花味精的味精产品在2014年上半年的毛利率却仅为4.48%,几乎仅相当于伊品生物的一半。

  如果说销售净利率的差异,会受到不同公司费用控制效率等复杂因素的影响,难于简单对比;但是毛利率的比较还是相对纯净的,毕竟味精产品属于大众化产品,销售价格不似白酒那样受到品牌影响很大,不同厂家面对的终端市场价格应当是大体相当的。那么伊品生物如果能够获得高出同行业龙头公司将近一倍的毛利率,从理论上讲,要么是能够采购到价格相当低廉的玉米原材料,要么就是支付的职工薪酬大幅低于同行业公司导致人力成本降低,但这些假设在透明的市场环境中几乎是不可能存在的。

  因此,伊品生物这个远高出同行业其他公司的毛利率非常让人质疑,更何况详细分析下去更能够发现该公司毛利率之高的成因实在诡异。

  收购标的单位成本的诡异下降

  根据收购报告书所披露的伊品生物主营业务相关信息,该公司采购的主要原材料仅涉及玉米和煤炭这两项,而且这两项主要原材料在2014年前7个月的价格还出现了不同幅度的上涨。

  这里面首先令人感到疑惑的就是,煤炭价格在2014年呈现大幅下跌,相比2013年的市场环境不可同日而语,这是众所周知的行业背景。然而伊品生物在2014年前7个月采购的煤炭平均价格,竟然还超过了2013年,身为伊品生物的煤炭供应商实在是一件很“幸运”的事情,几乎“熨平了周期”。当然,这并非是主要问题。

  前文已经分析到,公司的主营业务成本,也即产品生产成本,涉及到材料成本、人工成本和制造费用。其中人工成本和制造费用存在一定刚性,在产量大幅增长的条件下,会受到规模效应的影响而导致产品单位人工成本和单位制造费用下降。

  但就伊品生物而言,在2014年前7个月的实际产量,同比2013年全年水平的确呈现小幅增加,但是整体增幅不超过20%,这并不会导致规模效应发生很大变化,进而意味着该公司主营产品的单位人工成本和单位制造费用不会出现明显下降。

  而与此同时,伊品生物原材料成本还呈现出小幅上涨态势,那么在合理的财务逻辑下,即便不出现产品单位生产成本的增加,至少也不应当存在单位生产成本大幅下降的空间。

  但事实上,根据收购报告书披露的产品销量和成本结转数据,可以测算出伊品生物全部产品线在2014年前7个月中的单位生产成本均出现了不同程度的下降,其中味精产品的单位成本降低了15%左右,复混肥的单位生产成本更是降低了20%以上。

  这样的成本降幅,出现在主要原材料采购价格全部呈现小幅上涨条件下的伊品生物身上,实在是一件令人大跌眼镜的事情,那么该公司又是如何做到让成本脱离经济规模和原材料价格制约的呢?

  不论现实情况怎样,伊品生物主营产品单位生产成本的诡异下降,的确给该公司带来了诺大的好处。根据收购报告书披露,在2014年前7个月,该公司的主营产品销售均价出现了较大幅度下降。收入贡献金额仅略逊于味精的赖氨酸产品售价,更是出现了20%以上的下降。

  在产品市场价格大幅下跌、主要原材料采购价格上涨的经营环境下,伊品生物的综合毛利率仍然能够维持在12.11%,相比2013年的13.95%仅出现了小幅下降,这样的财务数据表现着实令人惊讶到难以置信。完全不符合财务逻辑的成本数据变动,造就了伊品生物被收购前稳定的、且高于同行业龙头公司的毛利率,进而造就了该公司看似亮丽的盈利能力。

  但关键问题是,违背了基本经营逻辑和财务原理的数据信息,可信度又有多高呢?

  大量存货不翼而飞

  再来看伊品生物披露的产销数据,综合来看各类产品线在报告期内的累计产量,均大于累计销量,那么超出的部分自然就应当形成库存的产成品结余,并相应体现在存货-库存商品科目的余额当中。也就是说,即便我们假设伊品生物在2011年末没有任何产成品库存(很显然这是不正常的极端假设),到2014年7月末的累计库存商品余额,也不应当小于这两年及一期的新增产成品结余。

  伊品生物针对其存货的会计核算方式采用了加权平均法,这就导致该公司库存产成品的单位生产成本在以前年度成本和最近一期成本之间,但更加偏近于最近一期成本金额;由于该公司2013年主营产品的单位生产成本,高于2014年前7个月的水平,这就对应着该公司期末计入到存货-库存商品科目中的产品单位生产成本,应当略高于2014年前7个月的实际单位生产成本。

  但关键问题是,我们即便采用这样的单价标准,也无法确认伊品生物存货财务数据的合理性。

  仅以味精和赖氨酸这两个最主要产品进行测算,这两项产品在报告期累计结余产成品1.57万吨和4.19万吨,2014年前7个月的单位生产成本分别为5764.31元/吨和5034.82元/吨,仅这两个产品结余对应的存货账面价值就合计高达30145.86万元。这还没有算上伊品生物其他产品的累计结余,以及2011年末就可能已经存在的产成品库存。

  然而根据审计报告披露的数据来看,伊品生物截止到2014年7月末的存货-库存商品科目余额仅为2.75亿元,明显低于前文测算出的味精和赖氨酸两项产品的最低库存金额。

  那么应如何解释伊品生物存货数据中存在的疑点?在产销信息中披露的产量中是否被人为注水?这都是很值得关注的。

  资产成新率畸高背后的隐忧

  根据收购报告书披露的信息,伊品生物赖氨酸、苏氨酸、味精等主要产品在2014年前7个月的产能,与2013年相比并没有增加,完全是一致的。然而同期伊品生物的固定资产投资额却非常大,固定资产原值中包含的机器设备类原值金额,在2014年前7个月也新增了8.78亿元,大幅增加了50%。

  对于伊品生物这类生产型企业而言,机器设备类固定资产投资通常都是用于主营产品生产的,因此此类资产余额的大幅增加应当对应着产品产能的增加,但伊品生物很显然又违背了这一经营常识。

  还不仅如此,从收购报告书披露的伊品生物主要设备的成新率信息来看,新设备占据了绝大多数,在披露的28项主要设备当中,完全尚未开始使用的就多达11项;成新率在80%左右的还另有11项,这对应着这些设备的实际使用时间也就在1到2年之间。

  令人疑惑的是,如此大量的新设备采购,为什么没有体现在伊品生物产品的产能变化上面?如果说是该公司针对机器设备固定资产集中更换,那么更换的时点也过于集中了吧?这样完全会影响到正常生产经营的连续性,绝不是一家连续作业公司可能采用的方式。

  更如“污水处理成套设备”,这也是几乎尚未启用的设备。然而伊品生物一直以来的主营产品都包括味精,根据公开信息,味精是谷氨酸发酵得来的,在生产过程中需要不停地向里边投入很多生产菌的养料,还有很多其他功能的化学物质,所以生产过程中产生的废液很多,而废液里边化学成分很复杂,如果这些废液不经处理甚至处理不好,都会造成严重的环境污染,是被严格禁止排放的。

  而就伊品生物而言,在此前根本就没有“污水处理成套设备”,该公司又是如何处理生产废水、如何对外排放的?

  而且作为本次收购的出价方梅花集团,不是没有吃过亏的,该公司早在2009年就曾因污染地下水的问题而被央视《焦点访谈》栏目曝光过。那么伊品生物是否也存在类似的废水不经处理就对外排放的污染问题?这些都给该公司的经营蒙上了很大的隐患,非常令人担忧。

  主要产品收入数据自相矛盾

  最后再来看2013年的销售数据,针对2014年新上马的色氨酸产品,这也是伊品生物公司旗下销售单价最高的产品类型,在2014年前7个月中的总产量和总销量完全一致,均为0.06万吨。根据审计报告披露的数据,此项产品在2014年前7个月实现的营业收入金额为4941.42万元。

  然而与此同时,根据收购报告书披露的伊品生物各类产品销售单价信息,2014年前7个月的色氨酸销售均价为86405.12万元/吨,那么折算到0.06万吨的销量上面,对应的营业收入就应当是5184.31万元。这比伊品生物此项产品实际实现的销售收入多出242.89万元或4.92%,那么这笔金额高达数百万元的收入差异,又是如何产生的?

  综合上述分析可以发现,伊品生物的大量财务数据明显偏离了正常的经营逻辑和财务核算逻辑,甚至不乏自相矛盾之处,这都令人怀疑该公司所披露信息的准确性,其中是否掺杂了大量的人为粉饰之处?非常值得投资者警醒。

(责任编辑:陈艳曲 )
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