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太平洋证券石博:回归本源 做市商更乐于赚取稳定价差

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2015-06-29 18:08:05 来源:和讯网 

  和讯网消息6月27日,由和讯财富精英俱乐部和若水合投新三板研究院联合主办的《新三板的理财契机》主题沙龙在金融客咖啡的协办下隆重举行,新三板精英汇聚一堂为探讨新三板的前沿话题,为高净值客户解答投资中的遇到的疑惑。

太平洋证券石博
太平洋证券石博

  太平洋证券股份转让业务部副总经理石博表示,作为做市商,我们更乐于投资流动较大,可以通过交易获得稳定的价差收入的做市股票,这样就可以像银行一样赚取稳定的息差收入。我们希望回归做市商的本源,以赚取稳定的价差收入为目的选择标的并进行交易。但是目前的规则体系和客观条件还无法实现,我们必须要承担库存股份亏损的风险,本着风险与收益匹配的原则,我们被迫要将股票增值的收益当成目前主要收益来源,但其实我们更希望为市场提供流动性,以换取稳定的价差收入,让市场参与各方都能够赚到属于自己的利润。按照证监会通知的精神,未来可能允许做市商借券进行做市,或者提供避险工具将这部分风险对冲掉,才能让做市商的角色回归本源,专注于为市场提供流动性。

  以下是文字实录:

  石博:感谢主持人。感谢主办方给我们这个机会,允许我跟大家分享一下作为做市商参与市场近一年的时间之后,对目前市场的一些理解和判断。

  我叫石博,来自于太平洋证券,目前供职于股份转让业务部,主要负责做市业务。之前主办方通知我们,希望我们主要讲一些实战和实例方面的内容,我也就此专门准备了相关案例。在介绍具体内容之前,首先我有以下声明:以下观点仅代表我个人的观点,不代表供职机构的观点。股市有风险,尤其是新三板,入市需谨慎。案例分析仅供客观参考,不代表任何的推荐、建议、批判等主观的感情色彩。

  首先我想跟大家简单分享下目前作为做市商而言,在投资新三板或者选择做市标的时需要考虑的两个比较重要的方面。其中作为做市商我们更关注于第一点,也就是投资初衷;对于投资机构或者有投资新三板欲望的潜在投资者,那么还需要关注第二点,也就是操作方案。不管今天在座的各位是来自企业,中介机构,还是投资机构,希望这些内容可以供大家参考。

  第一,投资初衷

  在做一项投资之前,首先你们要考虑清楚这项投资究竟是要长期持有,譬如以十年10倍为目标的长期持有,还是仅仅作为短期的投机性的行为。此外对于做市商而言,我们还可以赚取价差收入,因此我们也会考虑以获取这部分利润位目的的投资。

  第二,操作方案

  在实际投资过程中,你们同时也需要在考虑新三板特殊制度安排的情况下,综合考虑具体的股票操作方案,这里包括股票的获取还有股票的退出。

  具体对投资初衷而言。如果你们确实准备长期持有,当然实际的“长期”持有并不一定是十年时间,而可能只是三年五载而已,那么我们主要要关注两方面的情况,一个是行业的情况,一个是团队的情况。

  对行业情况的判断主要包括三点:1、所在行业的成长性,是不是跟我们国家目前的政策方向和未来发展方向相吻合,行业存在借势大幅成长的可能性。2、业务的市场空间,在行业起来之后,公司的相应业务是否能够随之得到大幅度的发展,究竟有多大的市场容量能够容纳公司未来业绩的增长。3、服务或业务的相对竞争力,也就是在行业蛋糕不断做大过程当中,我们要投资的标的的产品是不是能够在广泛的竞争当中脱颖而出,获得市场上绝大多数的收益。以上就是在行业方面我们需要关注的几点内容。

  接下来说对管理团队的判断。我个人觉得,在投资中小企业的时候对于团队的把握和判断是非常重要的,因而对于新三板挂牌公司,我们希望看到公司管理团队具备以下三点特质:1、团队有专业性,是不是我们既有懂业务和懂技术的人才、又有懂资本市场的人才,团队成员能够各司其职,在自己职责分工内完成相应的工作。2、管理团队对未来的构想,通俗来讲就是画饼的能力。刚才孙总也提到之前他在供职某基金时,有董事长专程去请他们吃饭并跟他们画饼的事,实际上董事长能有这样的能力,或者公司团队能够把公司的未来规划出来的非常重要。如果你们要投资的企业的管理团队连自己的未来都没有办法构想完全,还需要你来帮助他们规划和设计,或者他需要借助公司外或者行业外的人来帮他完善整体思路的话,那么这个管理团队就不是非常称职的团队。3、画完饼之后,管理团队是否具备相应的执行力把这张饼做出来。如果事实证明这就只是画出来的一张饼而已的话,那么我们的投资就极有可能面临亏损。如果我们通过对管理团队既往经历和经验的考察认为他们确实具备这样的执行力,那么我们的投资相对而言基础就更加牢靠。

  在关注行业和团队之后,大家还要关注的便是股东结构。之前有嘉宾也提到股东结构的问题,比如某些仍处于初创期或者成长期的企业,如果控股股东的控股比例非常大,甚至达到99%,而战略投资人或者员工持股比例非常低,甚至没有的话,那么我们便难以想象有投资人或者员工愿意想方设法伴随公司共同成长。另一方面,对于初创期或者成长期的企业,在自身规模相对较小的情况下具有船小好掉头的特点,然而如果控股股东的控股比例相对较低,公司已经引入很多的投资机构,而这些投资机构各自的利益诉求各不相同,那么未来在各项决策过程中可能存在许多分歧,造成效率,所以我们需要研究公司的股东结构以判断是否存在这些潜在风险。

  如果你只是要进行短期的投机行为,这里所谓的短期投资行为就是在几个月时间内就要获利了结的投资行为,那么你要考虑以下几点:

  1、潜在待抛售的股份的情况。在我们拿到股份之后,可能同时市场上也有很多其他的投资者跟你同时也拿到了股份,那么哪些新增股东有抛售意愿,要抛售多少份额,同时也要考虑哪些原有股东,比如投资机构,有抛售意愿,要抛售多少份额。

  2、潜在待投资资金的情况。你同样还要预判投资标的在市场上会受到多少潜在待投资的资金的追捧。以上两点实际上构成股票的短期供求方面的关系。

  3、流通股本的考虑。流通盘太大的话,虽然市场活跃度相对而言可能很好,但是股票的短期波动性可能会差一些,流通盘过小的话可能无法满足投资需求,存在退出困难,同时也可能面临操控的指责。我们应当综合考虑这些潜在风险。

  4、绝对价格。目前新三板最低委托数量是每手1000股,如果股份的价格超过100的话,最低委托也要10万元,因而其流动性必然会受到绝对价格的影响。价格稍低些的股票的流动性会相对好些。

  最后,作为做市商,我们还需要关注一些未来可能影响价差收入的因素。在座的做市商同行可能并不多,但是鉴于政策方面多次表示未来要放开做市业务的拍照,因而各位来自投资机构的来宾在未来可能也需要考虑这方面的问题。具体而言,在股票做市之后,我们需要考虑股票的成交金额和成交数量,股票的换手率,股票的交易价差,包括买卖双向的报价价差和实际买卖成交的价差,最后还有价格的波动性,也就是股票价格每天的波幅或者一段时期的波幅,这些因素都与价差收入息息相关。

  说完纲领性的投资初衷方面的考虑,接下来继续介绍有关操作方案的考虑,也就是在进入和退出这两个关键环节应当注意的问题。

  在股票获取方面,我们共有4种不同方式:1、原价定向增发。比如前期中科招商18元18块钱的增发,如果拟能够拿到原始份额的话,那么就可以以18元的原价获得股票。2、溢价定向增发。但是由于种种原因可能你没有办法拿到这个份额,那么也可以通过其他的渠道,在负担一些费用或溢价的情况下直接或者间接拿到定向增发的份额,这也属于市场化行为。3、定向的老股转让,在协议方式下或者挂牌之前,你可能跟公司老股东达成转让协议,以约定的价格进行转让,老股转让的效率显然要高于定向增发的效率。4、非定向的市场转让,当然你也可以从二级市场上直接买入股票,此时需要考虑是否能够买入目标数量的问题。

  相对于股票获取时的多种方式,股票退出的渠道则比较少,主要有两种方式:1、定向的大宗交易,无论是协议方式下还是未来可能引入大宗交易渠道的做市方式下,在目前的流动性水平下想要大规模减持如果不在线下找到找到交易对手方承接股票而强行减持,其单独都相当大,因此定向大宗交易才是合理的退出方式之一。2、非定向市场减持。当然,如果你有足够的耐心并且愿意承担较高的冲击成本,那么也可以选择直接在二级市场上卖出。

  目前的退出渠道只有这两种,因此正如刚刚的嘉宾所说,成熟的机构投资者目前还没有把新三版作为成熟的退出渠道。我认为,这并不是说这些投资机构不愿意把新三板作为退出渠道,而只是目前新三板还不具备成为退出渠道的条件,未来流通环节得到进一步改善的话,投资机构当然也不会反对把新三板作为退出渠道的,。

  接下来跟大家分享三个已做市股票案例,在案例中将继续探讨刚才提到的一些内容。

  第一个案例,金达莱(830777)。

  这家公司属于生态环保和环境治理业,主要从事污水处理成套设备、整体解决方案、投资及运营服务,公司从事的业务属于环保行业,在国家越来越重视环境保护的前提下将持续高速发展。2013年的每股收益是0.76元,2014年达到1.57元,业绩增长较快。在污水处理方面的兼氧 FMBR技术和JDL-重金属废水技术达到国际领先水平。管理层和运营团队在此行业深耕多年,专业能力非常强,因为我们判断其管理团队和运营团队满足我们对团队方面的要求。此外,公司的股权结构相对非常合理,实际控制人的控制力比较强,前期引入部分投资者,但是我们判断对公司未来的决策不会有太大的影响。

  金达莱在做市之后的初始价位30-40元区间,在4月份的时候运行到相对高位,突破100元大关。在自4月下旬开始的下行通道中,这只股票的价格仍然非常坚挺,复权后的价格一直保持在100元左右的区间。在近期的几个大鳄转为做市方式之前,这只股票在所有做市股票当中市值名列前茅,目前的市值也是80亿左右。回过头来看,我们认为这只标的满足我们之前对长期投资的股票的行业和团队的要求,同时其股权结构相对合理,因而我们认为这只股票确实适合作为长期投资标的。

  第二个案例,某做市股票。

  将这个案例是想跟大家讨论下短期的投资机会。这只股票在做市之前就宣布要进行定向增发,那么在做市之后我们看到做市价格之后,是否可以考虑参与这次定向增发呢?按照之前介绍的几点判断,首先定量增发之前原有股东的抛售欲望并不大,同时在做此判断时市场恰好处于相对活跃的时期,我们判断进入市场的资金还是量比较大的,而这只的股票基本面还不错,应该会受到潜在的投资资金的追捧,流通股本相对适中,绝对价格也比较低的。

  从以上分析来看,并且参考做市伊始的市场价格,参与此次定增可能会获得相对不错的短期回报。从新增股份即将登记的时刻,伴随整体市场的低迷,股价就开始一路向下,直到最低点比定增价格仅稍高不到10%。从新增股份流通至今,股票的实际换手率属于较低水平,这次定增新增的投资者无法完成退出。这次定增共引入20余名投资者,其中大部分是个人投资者,他们持有的股份数量多在20万股-50万股区间,很明显是以进行短期的投资行为为目的,期望可以尽快变现让资金流动起来。但是很遗憾客观条件不足以实现计划的短期投资获利行为。

  这个什么原因呢?既然我们之前已经分析认为定增确实是个不错的短期投资机会,为什么又会出现这样的问题呢?我认为之前的分析存在两点问题。1、尽管原来的潜在抛售股份不高,但是此次定向增发引入的投资者的抛售欲望极强,从而导致短期供给过大。2、由于进入市场的资金较多,我们判断有买入欲望的资金也较多,但实际上这些资金全部或者绝大多数都在追逐各种定增增发,并没有致力于在二级市场投资,因而实际上二级市场上的潜在资金较少,使得短期需求过小。由此可见,之前对供求关系的分析都存在问题,因而导致预判错误,并最终导致目前的局面。

  第三个案例,金宇农牧(832555)。

  介绍这个案例主要是想说明对做市商而言,如果想要赚取价差收入应当如何评价。这只股票刚刚做市不久,流动股本2700多万股,绝对价格较低。自做市至今共17个交易日,其总成交金额是4300万元,换手率达到60%,这个数据如果进行年化的话相当可观,每天的价格波动也算比较大。粗略计算,这只股票每天的平均成交金额在250万元左右,目前由三家做市商参与做市,因而以2%计算价差的话,平均每家做市商每天可以赚取的价差收入接近8000元。大家可以看看定增公告,我们的初始成本是2元钱,共拿到100万股,如果这只股票可以持续保持目前的交易水平的话,一年两百个交易日算下来,我们年化收益率可以达到80%。

  介绍这个案例想要说明什么问题呢?其实作为做市商,我们更乐于投资这种流动较大,可以通过交易获得稳定的价差收入的做市股票,这样就可以像银行一样赚取稳定的息差收入。我们不愿意抢投资机构的生意,低价获取股票期望股价增值几倍再转手卖掉,这并非做市商在市场中的功能。我们希望回归做市商的本源,以赚取稳定的价差收入为目的选择标的并进行交易。但是目前的规则体系和客观条件还无法实现,我们必须要承担库存股份亏损的风险,本着风险与收益匹配的原则,我们被迫要将股票增值的收益当成目前主要收益来源,但其实我们更希望为市场提供流动性,以换取稳定的价差收入,让市场参与各方都能够赚到属于自己的利润。按照证监会通知的精神,未来可能允许做市商借券进行做市,或者提供避险工具将这部分风险对冲掉,才能让做市商的角色回归本源,专注于为市场提供流动性。

  由此,对市场参与各方我有以下粗浅的建议供大家参考:

  1、对监管机构的建议。

  目前市场的融资功能已经充分体现,之前的统计数据截止5月末今年的总融资额便已突破200多亿,超过的去年全年的总和,今年可能达到去年全年5倍以上。可以说咱们的中小企业只要想融钱,在新三板上就没有融不到的情况,定向增发全部遭到哄抢,即使价格过高,也会有投资机构承接。

  然而过分强调融资方面的便利,实际上对于二级市场投资者的利益侵蚀变会比较严重,因此如何能够综合考虑市场各方利益,在保持当前良好的融资功能的前提下提高市场流动性,是监管机构需要重点考虑的问题。为此,我建议监管机构要站在更高的层次,以战略性的全局眼光总和考虑相关规则的修订工作,之前传言的修改当前协议转让方式,增加做市转让方式下的大宗交易通道等,都需要纳入全局性的规则修改工作中,当然定向增发方面的规则也需要适当修改,以达到在不影响运行良好的融资功能的前提下,进一步保障二级市场投资者的权益。

  有人认为放开做市牌照就可以引入增量资金做市,便可以解决二级市场流动性的问题,对此我并不赞同。目前市场并不缺乏资金,缺乏的是目的多样的投资者队伍,因此我建议监管机构可以大力引入投资目的各不相同的投资者。当前市场新进投资者中的财务投资者较多,他们主要捕捉的是短期的投资机会。市场上成立的许多私募基金,其主要投向就是想方设法获取定向增发得股份,然后在市场抛售从事短线交易行为。目前的市场上如PE、VC机构这样以中长期持有股票为目的的投资机构还是非常少的。另一方面,目前市场的机构投资者比例偏多。作为机构投资者,其投资体量相对较大,而且投资理念相对接近,因而与市场目前的交易方式并不匹配,譬如无法单纯在二级市场完成建仓的工作,因而必须要从公司或原始股东处直接获取股份才能满足自己的要求。我们一直强调新三板是机构投资者的市场,但是市场的交易规则其实并不完全适用于机构投资者,所以我建议监管机构引入有润滑剂作用的其他类型的投资者。根据这些,我还想提一点建议就是将做市股票的最低委托数量与股本挂钩,达到某些标准的股票以5000股或者10000股作为最低委托数量,这样与以投资者为主的市场定位也比较匹配。

  2、对投资机构的一些建议。

  对于投资机构而言,我建议大家慎重对待的几种情况:一是流动盘偏小,原因已经说过;二是流动性偏低,尤其是在做市以后二级市场的流动性仍然较低时,就需要充分考虑市场价格的公允程度;三是潜在的抛压偏重,比如参与定增的大多是个人投资者或者以短期投机为目的的机构投资者的股票,其短期抛压就会比较重;四是没有特定的投资计划而进行定增的公司,许多公司现在都以补充流动资金的目的进行募资,实际上这个理由比较虚一些,虽然这有助于市场融资功能,但是实际上许多企业并没有很好的未来规划便已经开始融资。之前的嘉宾也提高过,目前在市场上拿到钱很容易,但是究竟如何能把钱花好还是个学问,目前有些公司拿这个钱买理财或者专门成立基金投资新三板,这里面就可能存在问题;四是存在突击引入财务投资者的公司,譬如在挂牌之前以低价增发给自己的亲朋好友或者关系户,面对这种情况投资者需要慎重考虑。

  此外对于投资团队,我建议大家慎重对待的几种团队:一是过分关注资本市场和资本运作的团队,我们希望拟投资的企业在行业和自身业务领域有非常精深的造诣,并且持续关注于自身业务,对资本市场他们会聘请专业人士进行打理,或者相信中间机构的判断,而不是舍本逐末,每天都在考虑股价多少,手头的股份值多少钱;二是构想宏大但超出能力范围的团队,很多企业家乐于描述宏大的愿景,但是实际上要实现这个愿景需要许多的资金、资源和能力的配合,资金或许在这个市场上很好解决,但是资源和能力可不是随随便便就具备的;

  三是重视短期利益和忽视长期形象的公司,之前有这样的案例,某公司发布定增方案并且客户都缴款之后,发现市场价格上涨了,觉得增发价格偏低就把缴款全部退回,开个会把上次的方案重新否掉,然后涨价重新发布个方案,这种企业过于重视短期利益,却忽视了公司的长期形象,缺乏诚信,这样的团队也需要。

  3、对挂牌公司建议。

  在座的如果有挂牌公司的董事长、总经理,或者董秘,希望您可以参考以下建议。

  一是谨慎的利用融资工具。这包括合理规划融资的节奏,尽量避免刚发过一轮定增没半个月再发一轮定增,尤其是两次定增价格差距还非常大的情况。如果没有合理规划而在短期内利用市场的热度大规模融资,对自己本身的压力九非常大,所以希望大家能够合理的规划融资的节奏。监管机构设计的融资规则是要满足中小企业小额、快速、灵活、按需融资的目的,也就是现有需求才能在市场上开始融资。如果我们一味利用市场的行情先把钱融到手再说,那么未来在你真的需要钱的时候可能九未必能融到资了。此外定向增发的价格和规模需要合理设置,通常融资的估值是一轮比一轮要高,如果企业只看到短期利益而把当前融资价格定得很高的话,那么下轮融资的定价就面临很大压力,如果价格下降也会影响企业形象。最后要综合考虑引入战略投资者和中短期财务投资者。作为融资方来说,引入的资金最好要做到长中短期合理配置,战略投资者能够给你带来资源和渠道,而中短期的财务投资者可以在二级市场充分交易提高股票流动性,如果融资中只包括其中某类投资者,那后续可能就面临不同的问题了。综上,我建议挂牌公司能够谨慎利用融资工具,充分保护市场大力支持规融资的现状,不要过分利用规则钻空子,把自己未来的路都给堵死。

  二是谨慎利用二级市场。挂牌公司要合理规划高管和员工的增持和减持计划,很多创业板公司为人所诟病的就是一上市股东便开始减持和套现,但其实这具有一定程度的合理性,因为我们需要创造财富效应才能吸引更多投资者进入市场进行投资,同时也能吸引更多有志青年进行创业。但是这种减持的计划一定要合理规划,不要造成踩踏的事故,否则也会影响投资者对企业的投资信心。于此相对,挂牌公司应当参照主板和创业板公司,在不违反相应法律法规和公司章程的前提下制定稳定股价的承诺和约束措施,以面对市场大幅下探或者波动的情况。

  以上是我想跟大家分享的个人观点和实际案例,最后还有对市场参与各方的建议,最后我想再次强调的是:以上观点仅代表我个人的观点,不代表供职机构的观点。股市有风险,尤其是新三板,入市需谨慎。案例分析仅供客观参考,不代表任何的推荐、建议、批判等主观的感情色彩。

  谢谢大家。

  

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