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A股风险对冲机制亟待完善

2015-08-03 09:22:56 证券市场周刊 

  本刊特约作者 陈同辉/文

  在经历过6月中旬至7月中旬的大幅下跌,以及其后的国家强力救市之后,A股于7月下旬又再次大幅下挫,在没有利空冲击情况下,上证指数在7月27日大幅下跌8.48%,创下8年以来的最大跌幅。

  如果说有利空,也只是证金公司归还部分银行借款,实际上,当天晚上,证金公司已经表示,归还银行借款并非意味着救市的退出。第二天市场依然大幅低开5%。这只能说明市场信心极度低落,唯一支撑资金留在场内的理由,只是“国家队”的存在。可以说,投资者并未从6月底市场的大跌中恢复过来,目前民间长线资金并无进入之意,而场内资金则是短期的“墙头草”,一旦风吹草动,便萌生退意。这种与之前上升中市场在相同点位时所表现出的那种对上涨的乐观预期形成鲜明对比的悲观情绪,不仅体现出目前估值水平依然无法吸引场外资金介入,也表明此次股市的大幅波动,对市场的伤害并未结束。

  股市的这种大幅波动并不利于中国资本市场与经济的健康发展,随着中国金融市场杠杆工具的使用,以及资本项目管制的逐渐放开,A股迫切需要建立完善的风险对冲机制,这对于避免市场未来再次出现大幅波动,以及保护投资者至关重要。

  泡沫顿起

  A股市场本轮行情与以往有很大的不同,其差异在于股价的上涨与基本面脱节,以及在此情况下股价在短时期内的快速上涨。从市盈率上看,从2014年7月到2015年6月,上证指数从2000点上涨至最高5000点,同时期市盈率由8倍提升到20倍。它与央行在短期内大幅放松货币,以及监管层从2014年开始,对场外配资业务开展采取默许态度不无关系。央行在短期内大幅放松货币导致市场流动性泛滥,这在经济需求不足、房地产市场供给过剩的情况下,促使风险偏好较大的资金有向估值较低的股票市场流入的动力,而预期中即将展开的改革则为资金流入股市提供了很好的理由。然而,如果仅仅如此,并不足以导致市场出现非理性的快速上涨。监管层对场外配资业务的默许,使得市场上大量风险偏好较低的资金,通过优先级、给高风险偏好资金配资的模式进入市场。当全市场的流动性集中于股票市场时,泡沫的产生也就是必然的结果。

  显然,这种泡沫的产生无论是对股票市场,还是对实体经济,都非常不利。从股票市场看,股价的大幅波动给众多投资者造成巨大损失,因为大涨的行情吸引了众多投资者,而这种大幅上涨的行情必然以大幅下跌作为结束,在高杠杆的作用下,强平以及由此导致的践踏使得许多投资者最后本金所剩无几,这种走势极大地挫伤了投资者对市场的信心,直接导致场内投资者风险偏好降低。从最近债券市场与银行间资金情况判断,应该有很多资金已经流出股市,进入低风险领域,而股市则开始进入存量资金博弈的格局。在这种情况下,股票市场的融资功能可能短期内无法恢复,阻碍了中国股权融资市场的进一步发展。而对经济来说,大量投资者本金的损失,不可避免地影响到其在未来的消费能力,这在中国目前投资与出口疲弱的情况下,必然影响到经济的增长。同时,由于股票市场融资功能暂时的停止,必然影响到PE/VC市场的发展,这也影响到中国依靠发展新兴产业,实现经济转型的进程。

  除此之外,随着中国资本市场的对外开放,吸引国外资金参与中国资本市场,为中国经济转型提供资金支持,是一条可行的发展之道。而如果股票市场不能平稳发展,将不仅阻碍国外优质长线资金的进入,也容易使得中国资本市场暴露在国外短线投机资金的攻击之下,例如在资本市场对外开放情况下,当股市暴涨之时,国外短期投机资金很容易通过攻击中国股市与汇市谋取暴利,并对中国经济与金融的稳定造成重大打击。

  那么这种情况能否避免呢?就货币政策而言,其最主要的目标在于促进经济稳定增长以及防止通胀,如果再加入防止股市泡沫,必然顾此失彼。而考虑杠杆,在金融越来越开放、金融工具日益丰富的今天,场外配资并无法有效阻止,只要存在有利可图的地方,便会有各种金融创新出现,帮助逐利的资金进入。实际上,金融的本质,便在于资金使用权的临时转让,杠杆则是这种临时转让的表现之一。因此,无论是从金融的本质,还是金融的创新角度看,在金融越来越开放的情况下,在未来要阻止杠杆的使用,并不现实。那么在此情况下,努力完善A股的风险对冲机制,便显得尤为重要,毕竟,金融引发的问题只能依靠深化金融市场改革来予以解决。

  对冲手段不完备

  在目前情况下,加快完善包括个股期权,以及融资融券等在内的风险对冲机制,是避免市场大幅波动的有效之道。 期权作为一种保险的风险对冲工具,具有风险转移功能、增强收益功能、价格发现功能以及交易不分流现货市场资金功能。在这些功能中,“风险转移功能”可以说是最重要的功能之一,当持有股票现货的投资者因为担心股市下跌而出现损失时,其可以买入认沽期权以弥补股票可能下跌所带来的损失,这使得投资者特别是长线投资者可以不必在持股下跌的时候卖出股票,加大市场的下跌幅度。另一方面,当投资者在上涨的市场中既害怕风险累积,又害怕错失收益时,也可以买入看涨期权,这使得其在风险可控的情况下,享受到市场上涨带来的收益,对市场来说,这种方式可以避免在市场出现泡沫时,投资者进一步买入股票,推高泡沫。在价格发现方面,当现货市场出现价格偏离时,投机者可以利用现货与期权工具构建无风险套利组合得以盈利,这种无风险套利组合仓位的不断加重,将一直持续到现货市场与期权市场价格回归合理水平为止,这在客观上使得期权具备了价格发现功能。

  融资融券制度在降低风险与价格发现上与期权类似。在降低风险上,当投资者做多某一公司股票时,可以同时选择做空此股票所处行业中较差公司的股票,以此来防止市场价格出现下跌带来的损失。在价格发现上,优秀的企业可以获得较多融资资金的买入,较差的企业可以获得较多融券卖出,这使得不同企业的估值更加接近合理水平。

  然而,目前在中国市场上,无论是在期权还是融资融券上,都存在极大的缺陷。就期权来说,目前上市的品种只有50ETF期权,这意味着只有购买50etf的投资者才能通过购买期权进行完全的风险对冲。同时由于目前期权市场还存在进入门槛较高、市场参与度不足的问题,导致期权市场成交量较低,存在市场流动性不足的问题。实际上,期权品种的缺乏,也是导致期权市场参与度低,流动性不足的重要原因之一。

  在融资融券方面,目前制度上的缺陷也极为明显。相对融资而言,融券难度则较大,根据wind统计数据显示,融券日余额在最高峰处也仅有100亿元,而融资余额同时期则高达2万亿元。多空力量的大幅失衡,必然提高市场泡沫出现的概率。市场出现这种现象的原因在于可供融券的资源匮乏。不说中小型券商,即使是大型券商,其可供融券的股票种类都极少,而且融券标的股数量也有限,这自然使得投资者融券行为的实施受到极大的限制。 而券商融券资源较少的原因则在于,目前为了开展此业务,券商必须自身持有相应的股票,或者向证金公司借入。对于单个券商来说,单纯依靠其实力并无法同时买入种类与数量较多的股票,与此同时,问题不仅仅来自于单个券商的实力,也来自于股票价格波动的风险,持有太多股票加大了券商因为股票价格下跌而引发的本金损失风险,特别对于高估的股票来说,这部分是投资者最迫切需要融券,却是券商最不愿意持有的。实际上,不仅券商在融券问题上遇到这一问题,证金公司也是如此。原本在设计上,当券商无法满足客户融券要求之时,可以通过向证金公司借入股票。然而证金公司本身也由于担心持有股票而出现损失,因此在这块业务上并不积极。可以说,目前融券制度的不合理,导致了市场多空力量的极大不平衡。在这一点上,我们可以学习国外经验,尽快实施个人投资者借出股票制度,这既避免了券商与证金公司由于持有股票所面临的价格波动风险,也有助于扩大融券标的股票的广度和深度。

  简而言之,在A股当前并未稳定之际,管理层有必要采取临时措施,在稳住市场的同时恢复市场的信心。但在此之后,为了避免同样问题的出现,应该加快金融市场改革,完善金融市场风险对冲工具,只有这样,才能更好地保护投资者,更好地稳定市场,让股权市场在支持实体经济、促进经济转型上发挥其应有的作用。

(责任编辑:马郡 HN022)
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