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怡亚通困局下的会计游戏

2015-09-21 14:51:54 证券市场周刊  杜鹏

  本刊记者 杜鹏/文

  借着资本市场东风、深度供应链业务的高速增长,及对未来万亿市场空间的美好憧憬,怡亚通(002183,股吧)(002183.SZ)股价从2013年开始一飞冲天,最高涨幅高达20倍,市值直奔千亿宝座。

  不过,怡亚通深度供应链业务的连年高增长,是以对上下游大规模垫资、牺牲现金流为代价实现的,公司业绩未来能否继续实现高增长,将取决于融资能力。然而,近期资本市场的急转直下,势必将会对其正在进行的大额定增事项产生直接影响,一旦无法顺利实施,其高增长神话或将难逃破灭的噩运。

  怡亚通这种靠大规模垫资维持增长的模式不能为投资者创造价值,从中长期来看其能否创造投资价值的关键在于,能否提升对下游、上游的议价能力,从而实现经营现金流由负转正,不过放眼国内外,与怡亚通采用同样商业模式的知名企业几乎没有,而没有人知道怡亚通未来现金流能否实现好转。怡亚通或许正在下一盘很大的棋,但对于保守的投资者而言,等待现金流好转或许是最为理性的做法。

  《证券市场周刊》记者还注意到,怡亚通在目前商业模式的困境下,玩起了会计游戏,不仅将大量的自用房产转换为投资性房地产,而且还对账面上巨额的应收款不计提任何的坏账准备,难逃虚增资产和利润之嫌。

  股价2年涨20倍

  怡亚通是一家供应链服务商,2010年之前主要从事广度供应链业务,主营代理采购,但是2008年金融危机爆发后,广度供应链业务竞争激烈,继续增长受阻,公司开始探索新方向。2010年5月,董事长周国辉提出构建深度380平台战略,计划锁定中国380个地、县级市,打造一个覆盖近10亿有效消费人口的快消品直供平台。

  380平台战略的实质是,不同品牌、不同品类、分布于中国不同地区(截至2014年底已进入约200个城市)且在当地具资金实力、配送能力和渠道渗透能力的品质经销商的联盟。通过与当地分销商成立合资公司(怡亚通持股60%,经销商持股40%)的形式,由怡亚通输出管理(具体业务仍由原分销商把控)、提供供应链金融(采用担保等形式等)帮助分销商扩大经营规模,并在上市公司平台下以更优惠的条件与上下游(如品牌商、银行等)谈判,实现整合后分销商经营效率的提升。

  事实上,怡亚通自2009年推出深度380平台战略之后,前期经营开展的并不是太顺利,2012年深度供应链业务收入仅同比增长1.66%,不过从2013年开始,该项业务收入加速增长,2013年、2014年、2015年上半年,深度供应链业务收入同比增速分别达到98.47%、107.99%、55.43%。

  截至目前,深度供应链业务已经成为怡亚通收入、毛利最主要的来源,成为公司的业务基石。最新的财务数据显示,深度供应链业务2015年上半年分别实现收入、毛利139.95亿元、8.14亿元,贡献占比分别为92.90%、68.46%。

  伴随着收入高增长及对未来万亿市场空间的美好憧憬,怡亚通股价从2013年开始一飞冲天,一度从2012年12月的最低3.61元涨至74.78元/股,涨幅高达1971.47%,市值也从37.54亿元飙涨至777.71亿元,截至目前,仍高达760.76亿元。

  怡亚通深度供应链业务主要从事快消品的分销,快消品存在万亿市场空间,券商认为公司业务规模具10倍数量级增长潜质。

  与怡亚通的千亿市值相比,其净利润却少的可怜,2014年全年仅有3.12亿元,照此计算市盈率高达243.83倍。

  尽管怡亚通目前的股价已经被严重透支,但资本市场上仍不乏吹嘘之作,川财证券7月29日发布的《怡亚通华丽转身的前夜》称,怡亚通市值有望达到万亿,在高估值个股纷纷腰斩的背景下,这样的研报恐怕难逃误导投资者之嫌。

  商业模式困境

  怡亚通的收入连年高增长,是以牺牲现金流为代价的。

  怡亚通380平台的基本业务是分销,分销的商业模式是需要垫资,以应对规模增长,报表上反映为应收账款及库存的大幅增加。

  根据Wind资讯,怡亚通2012年的经营现金流尚有2.68亿元,但是从2013年深度供应链业务实现爆发增长开始,经营现金流大幅恶化,2013年、2014年、2015年上半年分别为-27.19亿元、-32.80亿元、-9.71亿元。

  因此,怡亚通目前在做的深度供应链业务并非一门好生意,按照2014年的口径,公司每产生1亿元的收入,就需要投入1494.31万元营运现金。按照怡亚通的规划,2020年深度供应链业务收入要达到1000亿元,目前这块业务2014年收入规模有201.95亿元,简单按照2014年口径测算,公司未来需要新增的营运资金需求高达119.25亿元。

  然而,怡亚通目前本身根本没有任何的造血能力,这也就意味着未来新增的运营资金需求,要全部来自外部融资。

  过去几年,怡亚通的营运资金需求主要来自债务融资,短期借款从2012年的58.49亿元,大幅飙涨至2015年上半年的161.1亿元,此外公司2014年还成功发行了11.5亿元的公司债券。截至2015年上半年,怡亚通的有息债务合计高达177.47亿元,不过账面上现金仅有98.05亿元,2015年上半年产生的财务费用就高达3.2亿元,占当期净利润的比例高达137.93%,目前其资产负债率已经高达78.78%,高于行业平均水平。

  无论是从资产负债率还是从对盈利能力的影响来看,怡亚通理性的做法是,减少杠杆工具的使用,增加股权融资。事实上,从2014年以来,怡亚通已经加快了股权融资的步伐,2015年5月,公司已经顺利完成了12.29亿元的增发。不到1个月,怡亚通6月2日又宣布停牌筹划重大事项,之后的进展公告称,公司正在筹划非公开发行股票事项。

  怡亚通停牌时,二级市场仍然处于极度亢奋的牛市中,不过天公不作美,在其宣布停牌之后不久,资本市场便开始出现罕见暴跌,上证指数从6月12日的5178点,最低下探至2850点,跌幅高达45%,股价腰斩的个股更是比比皆是。

  随着资本市场的急转直下,包括誉衡药业(002437,股吧)(002437.SZ)、广联达(002410,股吧)(002410.SZ)在内的多家上市公司已经宣布终止定增计划。毫无疑问,怡亚通此次定增事项恐也难逃不利的结果,尤其如进展公告所称,公司此次定增规模会比较大,怡亚通能否找到足够的认购方,恐怕会存在变数。

  怡亚通从6月2日开始停牌,截至发稿仍未复牌,最新的进展公告称,公司仍然在落实投资者的认购意向。

  怡亚通为了促成此次定增事项也做出了很多努力。一方面,本次定增事项会由控股股东、员工持股计划共同参与,提振市场信心;另一方面,公告称本次定增资金,除了用于380平台业务扩张外,还将用于收购某境外上市公司。

  不过这些努力能否换来定增事项的顺利实施,仍需等待。一旦此次定增受挫,怡亚通的380深度供应链业务恐怕会受到很大影响,收入、利润将难以维持高增速,因此理智的投资人应该等待此次定增事项明朗之后,再做出决定。

  另外,需要注意的是,即使怡亚通顺利实现融资,其收入、利润得以在未来几年继续保持高增长,但是最终还是要回归到最本质上的问题上来:从中长期角度来看,怡亚通现金流能否实现由负转正,为股东创造真正的价值呢?

  从现金周转来看,怡亚通2014年应收账款、存货、应付账款的周转天数分别为71天、47天、8天,按照“应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数”计算,怡亚通的现金周转天数为110天,其中下游占款、上游补库存是造成怡亚通现金周转较慢的最主要因素。

  不少券商及投资人士将怡亚通比作B2C领域的亚马逊、京东,这两家企业尽管盈利方面多年来并不乐观,但其商业模式之所以还能够得到资本市场的认可和追捧,核心原因是它们拥有良好的现金周转,以京东商城为例,其2014年应收账款周转天数、存货周转天数、应付账款周转天数分别为5天、33天、10天,即现金周转天数为28天。

  对比发现,怡亚通的现金周转能力要远远逊色于京东商城,尤其应收账款方面,核心原因在于两者经营模式的差异,京东商城直面终端消费者,对下游拥有较强的议价能力,几乎不存在应收账款问题,或许还能拿到几天的预收账款,但怡亚通的下游是批发商、终端零售店,对下游的议价能力明显比不过京东商城。因此,未来怡亚通现金流能否好转,最关键的是其对下游的议价能力能否实现提升,但是无论怎么提升,恐怕都无法达到京东商城对下游的议价能力水平。

  此外,放眼国内外,与怡亚通采用同样商业模式的知名企业几乎没有,历史经验也无法告诉我们,怡亚通这种商业模式未来究竟能否带来投资者所看重的稳定持续现金流。

  此外,怡亚通库存管理能力方面也较京东商城逊色不少,存在改善空间。

  对于怡亚通存在的商业模式困境,《证券市场周刊》记者曾经多次致电公司证券部,但是并未得到答复。

  地产会计魔方

  截至2015年上半年,怡亚通的投资性房地产账面价值合计13.95亿元,公司对其全部是按照公允价值方式进行计量。

  《证券市场周刊》记者通过翻阅公告发现,怡亚通2013年之后分两次将部分自用房产,转入投资性房地产,而在此之前账面上是没有任何投资性房地产的。

  怡亚通2014年1月25日发布公告称,因要将四处自用建筑物部分停止自用,改为出租,根据会计准则规定,公司应将上述资产转换为“投资性房地产”,并采用公允价值计量模式进行后续计量。

  公告显示,上述四处自用建筑物分别为上海怡亚通供应链基地项目、上海洋山保税港供应链基地一期、怡亚通中西部供应链整合基地项目、辽宁仓储配送中心。根据2013年年报,上述四处房产转换日的账面价值分别为1.97亿元、1.51亿元、1.25亿元、8620.23万元,转换日投资性房地产的公允价值分别为4.88亿元、1.94亿元、1.8亿元、1.52亿元,账面价值、公允价值合计分别为5.59亿元、10.14亿元,增值4.56亿元。

  时隔1年之后,怡亚通故技重施,再次将部分自用建筑物改为出租,转换为投资性房地产。

  怡亚通2015年1月10日发布的公告显示,此次用于出租的房产是怡亚通供应链整合物流中心,建筑面积9.13万平方米,出租面积3.3万平方米,位于深圳市龙岗区布吉镇。

  根据2014年年报,该处房产转换日的账面价值为1.88亿元,转换日的公允价值为3.46亿元,增值1.56亿元。

  根据公告,上述转换为“投资性房地产房产”的房屋建筑物,均用于对外出租。根据《会计准则-租赁》,经营租赁的租金应当在租赁期内的各个期间按直线法确认为收入,但是《证券市场周刊》记者发现,怡亚通2014年年报、2015年半年报中并没有形成任何的出租收入,那么怡亚通究竟有没有对外出租上述房产呢?

  截至发稿,《证券市场周刊》记者仍未收到公司方面的回复。如果怡亚通并没有对外出租上述房产,那么其将上述房产划归为投资性房地产的依据,将不复存在。

  此外,投资性房地产按照公允价值计量要满足两个条件:有活跃的房地产交易市场、能够取得同类房地产的市场价格。一般而言,临街的商铺、住宅比较容易满足这两个条件,而怡亚通的上述房产均是物流中心、供应链基地、仓配中心,要找到同类房地产的市场价格,并不是那么容易。《证券市场周刊》记者曾致电并要求怡亚通方面提供上述房地产公允价值详细的评估依据及过程,但截至发稿仍未收到回复。

  而且,由自用房产变成投资性房产之后是按照公允价值计量,因为很容易受人为因素影响,即便有相关认定机构出具的文件,其客观公正性仍然很难予以保证。

  从会计上讲,将自用房产变成投资性房地产,不仅能增加公司净资产,为现金紧张的公司创造再融资与借贷的条件,还能少计提折旧,增加公司净利润。

  从时间节点上来看,怡亚通的大规模现金支出始于2013年,而公司将自用房产转为投资性房地产也是始于2013年四季度,因此怡亚通做出以上会计调整背后的动机似乎不言而明。根据2015年半年报,怡亚通的中西部供应链整合基地项目和上海洋山保税港供应链基地一期项目、华南物流配送中心项目的投资性房地产已经用于上市公司向银行贷款的抵押。

  怡亚通投资性房地产转换日之前的账面价值为7.47亿元,其房屋建筑物折旧年限为20-46年,按照30年计算,怡亚通每年可以少计提折旧2490万元,占2014年全年净利润的比例为7.98%。

  此外,根据2014年年报中的“非经常性损益项目及金额”,怡亚通采用公允价值模式进行后续计量的投资性房地产公允价值变动产生的损益为3493.99万元,占2014年净利润的比例为11.20%。

  60亿应收款零计提

  截至2015年上半年,怡亚通的应收账款账面余额为62.44亿元,其中1年以内的为59.77亿元,但却并未计提任何的坏账准备,金额如此之大的应收账款,为何一点坏账准备都不计提呢?

  《证券市场周刊》记者注意到,怡亚通的会计政策规定,对所有应收款项均是采用单独计提坏账准备方法,即运用个别方式评估减值损失。

  一般而言,应收款坏账计提政策分为单独计提法(包括单项金额重大和单项金额非重大)、按信用风险特征组合计提法,其中后者又包括多种方式,以账龄分析法最为常见,也被多数上市公司所采用。

  对比上述会计政策,如果采用单独计提坏账法,管理层在评估时存在一定的主观性,从而提供了利润操纵空间;如果采用账龄分析法,管理层必须按照严格的量化标准计提,不会存在操纵空间。

  与怡亚通对全部应收款采用单独计提法形成鲜明对比的是,依据申万三级行业划分,另外9家同行业可比上市公司对绝大部分的应收账款均是按照账龄分析法计提坏账准备。

  从计提比例来看,除了中储股份(600787,股吧)(600787.SH)、华贸物流(603128,股吧)(603128.SH)不对1年以内应收账款计提坏账准备之外,其余7家上市公司对1年以内应收账款均有计提坏账准备,其中外运发展(600270,股吧)(600270.SH)对7-12个月以内应收款坏账的计提比例高达30%,万林股份(603117,股吧)(603117.SH)对7-12个月以内应收款坏账的计提比例为20%,最低的飞马国际(002210,股吧)(002210.SZ)对1年之内应收款坏账的计提比例为1%。

  综合来看,相比同行大部分上市公司,怡亚通应收账款的坏账准备计提政策明显较为激进,截至2015年上半年,其1年以内应收账款的账面余额为59.77亿元,假设按照1%计提坏账准备,那么需要要多计提坏账5977万元,假设按照5%的比例计提坏账准备,那么需要多计提坏账2.99亿元。值得注意的是,怡亚通2014年的全年净利润也仅有3.12亿元。

  除此之外,自2013年以来,投资收益已经成为怡亚通净利润的一个重要来源。2013年、 2014年、2015年上半年,怡亚通的投资收益分别为4154.99万元、6155.38万元、3203.5万元,占当期净利润的比例分别为20.75%、19.71%、13.83%。

  这主要得益于怡亚通从2013年下半年开始,将持有伟仕控股(00856.HK)15.88%的股权,由可供出售金融资产调整为长期股权投资。对此,怡亚通在年报中解释称,上市公司决定长期持有伟仕控股的股权,故转入长期股权投资,此外虽然对伟仕控股的表决权比例低于20%,但由于公司在伟仕控股董事会中派有代表并参与财务和经营政策的决策,所以公司能够对伟仕控股施加重大影响,因此按照权益法进行核算。

  伟仕控股是一家香港上市公司,主要从事信息科技产品的分销及服务,近年来保持良好的成长能力,根据Wind资讯,2012-2014年,伟仕控股实现的净利润分别为4.44亿元、5.03亿元、6.07亿元。怡亚通如果将持有的伟仕控股股权归为可供出售金融资产核算,那么伟仕控股公允价值的变动,将计入综合收益,不会影响当期利润;但是,如果按照长期股权投资适用的权益法核算,那么当期权益增加额,将计入投资收益,增厚当期利润。

(责任编辑:罗浩 HN066)
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