我已授权

注册

IPO裂变

2015-11-16 11:24:34 证券市场周刊  王文峰

证券市场周刊2015年第40期
证券市场周刊2015年第40期

  本刊特约作者 王文峰/文

  券商股连续三个交易日大涨的底牌终于揭开——11月6日,中国证监会宣布开始新股发行准备工作,并将于2015年底前完成此前28家过会公司的首次发行工作。此前在6月中旬时证监会曾因股市暴跌而宣布暂停IPO。

  同时,证监会宣布完善新股发行制度,重点围绕巨额资金打新、监管发行条件、加大投资者合法权益保护等事项,提出了改善新股发行的措施。具体措施包括:

  一是针对申购新股对货币市场的影响,针对投资者卖老股打新股,取消新股申购提前缴款,改为确定配售数量后缴款,同时强调新股申购应为投资者自负盈亏、自担风险行为,证券公司不得替投资者全权委托;

  二是调整发行监管方式,将一部分审慎监管要求的发行条件调整为信息披露要求;

  三是公开发行2000万股以下的小盘股发行,取消询价环节,由发行人和中介机构定价,以降低中小企业发行成本;

  四是加强对中小投资者合法权益的保护,建立摊薄回报机制;

  五是强化中介机构监管,落实中介机构责任,建立保荐机构先行赔付制度,完善信息披露抽查制度,进一步提高信披质量,明确审计机构为勤勉尽责标准。

  证监会表示,新规的征求意见期和技术系统准备期预计约为两个月,即,IPO新规将于2016年1月后开始实行。

  重启IPO,意味着经历了数月的震荡后,A股市场运行逐渐进入常态化,11月9日,A股市场亦以大幅上涨显示了对IPO重启的认可。更重要的是,此次IPO新规为未来顺利过渡到注册制作出了进一步的铺垫。

  瑞士信贷表示,重启IPO和投资新股的超高收益将推动A股市场再度上涨。更有机构大胆预言, IPO重启很有可能在A股开启一个史无前例的“慢牛”时代。

  市场化方向的一大步

  平安证券认为,证监会宣布重启暂停了4个多月的IPO,对于资本市场来说意义重大。A股市场历史上,IPO曾经8次暂停,8次重启,IPO重启往往象征着资本市场信心的重新凝聚,也意味着实体经济能够享有更多资本市场所带来的红利。

  十八届三中全会以来,中国面临着经济增长下行的压力,推动改革和转型是宏观政策的主要方向。三中全会改革也明确提出了资本市场改革的方向:“健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革,多渠道推动股权融资。”对于改革和转型的信心很大程度上影响到改革和转型的成败。

  回望2015年6-7月,A股市场经历了异常波动,IPO一度暂停,整个资本市场对于改革和转型的信心受到了很大的打击。中国政府全力稳定市场,并同时加紧推行各个层面的改革政策,9月以来,资本市场重回上行轨道,市场交易日益活跃。此次证监会宣布重启IPO并改革新股发行制度,等同于认定中国资本市场已经重回稳定,预示着资本市场改革也将再次扬帆起航。

  平安证券表示,IPO重启的时间点略早于市场的预期,但却体现出了决策当局对于加快推进资本市场改革的决心和信心。

  “在当前时点尽快恢复IPO是政策的理性选择。”招商证券(600999,股吧)表示。

  首先,市场情绪明显已经稳定,配资清理问题也已基本了结。尽管IPO重启是一个强烈的认可救市任务完成的信号,但是市场已经能够承受这个消息。

  其次,当前的经济环境亟须重新启动股市的融资功能。2015年货币政策经过多轮宽松之后,短期再度大幅放松的概率快速降低。央行在第三季度的货币政策执行报告中也明确提及了“不能过度放水,妨碍市场的有效出清”。除了借助财政政策发力以外,通过股权融资市场降低企业杠杆率也是一个重要举措。

  招商证券认为,证监会在重启IPO的同时也在小心翼翼地呵护市场的情绪。

  第一,进度上,2015年底前只是计划恢复因股灾被暂停发行的18家公司的上市,显然恢复IPO的决定并非为了对冲市场当前的乐观情绪,反而更像是谨慎的投石问路,试探市场的承受力。管理层明显是希望能够顺利平稳地重启市场融资功能。

  第二,新的发行方式取消了预缴款,避免了重启时可能会对市场造成的一次性资金抽离冲击。第三,定价主动权回归融资方。在没有注册制,以及A股整体估值偏高的环境下,新股上市一直存在着“没有大规模超募或大额套现-必要的发行量保证可流通性-市场化定价”这一“不可能三角”(即永远只能满足其中两个条件)。管理层选择放弃散户喜闻乐见的大幅压低发行价的新股“彩票”,将利益的天平重新向发行人倾斜,显然也是为了避免抬高打新的无风险收益,对二级市场造成冲击,降低场外资金放弃参与二级市场而进行打新的吸引力。

  安信证券表示,IPO重启利于市场融资功能的恢复,也体现了监管层对市场进入常态的一个默认。此次IPO制度的完善亮点颇多,整体朝市场化方向迈进了一大步。

  首先,取消现行新股申购预先缴款制度,改为确定配售数量后再进行缴款,将大幅减轻新股发行对市场的资金压力。

  以2015年的数据为例,2015年初至今新股上市共募资1466亿元,但采用预先缴款制度使得网上网下共冻结资金达28.41万亿元,平均认购倍数达194倍,抽血效应极其明显,也造成了货币市场利率的大幅波动。按配售后的数量缴款将显著降低新股的抽血效应,减小对股市和货币市场的冲击,这是最明显的制度改善利好。

  华泰证券(601688,股吧)也表示,申购制度改革,取消预缴款、冻结资金的规定,有助于平滑申购新股时的交易所资金利率的脉冲式变化。在6月IPO暂停后,交易所资金利率中枢已经有相当程度下移,流动性相对充裕。新规之下,新股发行期间,对流动性将不会再造成大的冲击。

  同时,申购制度的变化有利于新股发行期间整个市场的持仓稳定。在坚持市值配售制度下,取消申购预缴款,这将大概率增强有打新需求的投资者持仓及增仓的意向,特别是持仓及增仓低估值、流动性高、股息率高的大蓝筹。

  其次,其他诸如简化发行审核条件、强化中介机构责任、加大投资者合法权益保护等措施均是朝着市场化方向前进了一大步,有利于未来注册制的推进,有利于资本市场长期的发展。特别指出的是,公开发行2000万股以下的,取消询价环节,由发行人、主承销商协商定价是发行定价的一大突破,不仅发行效率上升,还将使得小盘股的发行价不受行政的指导,将可能更贴近市场价发行。

  再次,市值配售制度保持利于增强投资者持股及新增买股的意愿。叠加不预先缴款制度,提高了投资者资金的使用效率,也不存在此前卖老股打新的压力。且在打新收益率较高的情况下,投资者根据市值配售可能加大蓝筹股的持仓(此时打新收益率可以覆盖蓝筹股的波动风险)。

  利于市场长远发展

  平安证券表示,此次IPO重启和新股发行制度改革,预示着注册制改革和多层次资本市场建设将加速推进,从而打通实体企业直接股权融资的渠道。

  市场期待多层次资本市场加快完善,具体体现在以下三个方面:第一,推动战略新兴板尽早落地,吸引海外上市的中国企业回归;第二,加快新三板分层制度建设,推动成长型新兴产业企业在新三板挂牌;第三,进一步完善新股发行和再融资制度,为注册制的落地完成制度建设。

  资本市场对外开放步伐加快,参与者不断增加,市场的活跃度和有效性将进一步提高。在沪港通取得一定成效之后,加快推出深港通;随着人民币有可能加入SDR,未来A股市场指数将很有机会加入MSCI。作为全球经济增长最快最大的新兴经济体,人民币资产的全球配置地位将得到显著的提升。

  从历史的经验来看,IPO重启对于短期资本市场并无实质性影响。根据A股市场历史上曾经的8次IPO从暂停到恢复的市场表现分析,重启IPO无论是在短期还是中期对股票市场的扰动均有限,而且指数在IPO恢复后上涨和下跌的概率均接近50%。

  就短期市场而言,在IPO恢复的当天,平均涨幅为0.32%,而最大的下跌幅度只有1.38%;从中期角度观察,1个月以后指数的平均涨幅为0.69%,而最大下跌幅度也只有7.64%。因此,IPO重启对股票市场的影响偏中性,冲击相对有限,其标志性意义更大,体现监管部门认为市场已经恢复常态化。

  平安证券认为,此次IPO重启对于恢复投资者信心的效果值得期待,有利于短期投资者风险偏好的提升,对于短期的市场影响偏正面。当前市场流动性较为充裕,但资产的回报率呈现明显的下降趋势,权益类投资仍然受到市场资金的明显青睐。随着配资清理工作的结束和资本市场风险偏好的缓慢回升,预期市场正在逐渐回到稳定的慢牛趋势上。

  市场融资功能的恢复,则有利于资本市场的长远发展。放眼未来,支持资本市场上行的核心因素是改革和转型(包含资本市场本身的改革),中国经济当前面临总需求下滑、部分行业出清过程艰难、海外货币政策调整(如联储加息)三重压力。

  IPO重启有利于更多中国的优质企业获得资本市场的红利,而新股发行制度的调整,将使得中小企业的融资便利性更加明显。长期来看,既有利于资本市场容量的增加,也有益于资本市场结构的调整。

  打新收益率将下降

  海通证券(600837,股吧)表示,IPO虽然增加股票供给,但也会带来资金流入,尤其是打新、炒新资金。市场上涨阶段,IPO重启后打新收益率很高所以能吸引更多资金入市,而市场下跌阶段,打新收益率低自然难以带来更多增量资金。

  以2000年后5次IPO重启为例,比较2001年11月2日、2006年6月2日、2009年6月29日、2013年12月30日4次新股IPO重启之后打新收益率(2005年1月IPO重启时间较短,对比意义不强),2001年熊市氛围中只有3.3%,低于企业债收益率的4.5%,IPO重启后市场继续下跌,另外3次都在8%以上,远超同期的企业债发行利率,IPO重启吸引资金回流股市,市场上涨趋势不变。

  海通证券还认为,IPO新规取消了预缴款制度,采用市值配售制度将消灭大部分专门打新的资金,将利润留给二级市场投资者。

  根据基金类型和投资方向统计,2015年上半年“打新基金”至少83只,二季度末规模达5484亿元,7月份IPO暂停之后,三季度末缩减至1375亿元,萎缩75%,而同期股票型、混合型基金规模萎缩43%,与上证综指最大跌幅45%接近。而且大类资产配置上,83家打新基金二季度末在股票、债券、银行存款和现金等的比例为2.5%、9.5%、88%,三季度末为2%、73%、25%。由此可见,股灾后IPO暂停导致大量打新基金从股市流入债市。随着IPO重启和市值配置制度推出,这些资金未来必将回流股市。

  此外,2015年上半年,打新收益率平均9%,推高了无风险利率,取消预缴款制度和市值配售制度下,这个堰塞湖将不存在,有助于全社会利率下行的创导机制更顺畅。

  安信证券表示,新的发行制度下,未来的打新收益率将下降,但较目前较低的无风险收益率仍具有明显吸引力(除非市场情绪非常不好可能存在破发的风险)。

  根据安信证券的统计,从2015年初至今的打新收益率看,网下打新5日收益率为0.3%,网上打新5日收益率为0.7%。

  虽然按配售后缴款会使得参与打新的号数增多(机构受资金限制放开,普通股民打新积极性也增加,且回拨机制下网上中签率仍将高于网下中签率),未来中签率将会下行(此前网下平均中签率为0.22%,网上平均中签率为0.53%),但即使中签率下行,打新年化后的收益率(假若按0.15%、0.4%的中签率测算,5日的网下和网上的年化收益率分别为10%、25%)相较于目前较低的无风险利率非常可观。

  另外,安信证券特别指出公开发行2000万股以下的,取消询价环节,由发行人、主承销商协商定价是发行定价的一大突破,使得小盘股的发行价不受行政的指导,更贴近市场价的发行,这也将大概率减小这些小盘股未来上市后的上涨空间。

  假设新股5日的平均涨幅从128.06%下行至60%,则按0.15%、0.4%的中签率测算,5日的网下和网上的年化收益率分别为5%、12%,新股涨幅下行下的打新收益率相较其他无风险收益产品仍具有明显的吸引力。当然在市场情绪非常不好的时候,若小盘股发行定价与市场价接近,不排除未来出现破发的情况。

  开启“慢牛”模式?

  西南证券(600369,股吧)表示,从此次IPO重启的背景来看,7月份市场大幅度波动之后管理层采取的一系列措施,有助于为未来市场步入“慢牛”打下基础。主要体现在几个方面:清理场外配资并继续对场外加杠杆行为进行严格监管;对股指期货交易制度进行改进,消除利用股指期货误导市场的交易行为;严厉打击非法量化交易行为;严查市场操纵行为;严厉打击地下钱庄的洗钱行为,最大程度缩减市场上涨后的资本非法外流行为。

  而场外杠杆上升过快、市场操纵行为严重、资本非法外流等是造成6月、7月份A股大幅波动的结构性因素,最大限度消除这些因素有助于降低市场波动率。此外,金融强力反腐仍将继续,这有助于持续净化市场。

  从IPO重启的制度设计来看,此次重启取消了以往的预缴款制度,将缓解市场的打新资金压力,同时由于打新仍需要按照市值配售,因此,实际上增加了场外资金对于股票的需求。

  从管理层的市场调控能力看,国家队成为稳定市场不可忽视的力量。管理层对市场的掌控能力大幅度上升,这是救市前后最为显著的差异。

  救市期间,国家投入了将近2万亿资金,买入了大量股份。A股目前总市值约为45万亿元,国家队占比约2%。而市场目前每日的成交量约为1万亿元,按震荡市期间成交量的20%就可影响市场走势估算,从理论上讲,国家队的资金与股份至少可以持续影响市场半个月的走势。

  此外,通过这次救市演练,既为追查市场操纵行为提供了线索,又提高了国家队的实战能力。IPO重启表明资本市场在整个改革、创新进程中的战略地位没变。中国经济的转型、创新理念的实践,都有赖于资本市场发挥重要作用,此前IPO停滞的局面是高层所不愿意看到的,管理层对于重启资本市场的愿望是较为迫切的,其对于继续推进资本市场在中国经济转型、创新中的决心和意志没有变化,而且有可能比以往更坚定了。“十三五”规划建议稿中,将创新列为六大核心理念的第一位,同时将推动经济去杠杆作为降低经济系统性风险的重要步骤,这些都需要依靠资本市场的长期健康发展。

  西南证券认为,2014年下半年开启的牛市大逻辑仍然成立,即本轮牛市肩负着改革、创新的重任,之前市场的大幅波动,主要是由于存在着一些影响市场正常发展的结构性因素所致,目前随着这些结构性因素的消除,市场有望重新回到正常轨道。市场未来有可能走出底部逐渐抬升的震荡“慢牛”走势。

  而针对目前偏多的市场舆情东北证券(000686,股吧)却提醒投资者更需冷静,操作上更需审慎。

  首先,从逻辑上看,股灾时为救市而暂停新股,彼时视为利好;而今恢复新股发行、如果也被视为利好,那等于是无论暂停和重启IPO都是利好,于逻辑不通。故新股发行中期看不应视为利好、至多是中性。股灾期间,新股暂停后虽然市场7月初仍有惯性下挫,但救市组合拳止住了暴跌浪潮,阶段性稳定了市场并形成从3373点到4184点的反弹,即中线利好。反之,重启IPO,中线难做利好解读。

  其次,从理论上看,IPO重启和发行制度变化对股市利好与否,根本上在于IPO能否为二级市场持续的导入增量资金,增加保证金余额和融资余额。如果能够持续导入资金,则利好;反之,存疑。

  假定未来IPO以市值配售、中签后才缴款的方式来运行,那么按照目前市场乐观的分析,即投资者为了中签会买入股票甚至融资买入股票。但是,中期来看,随着投资者配置底仓的行为结束后,再进行买入的需求将弱化;除非打新收益率远超市场利率,但这显然不现实。因为,预计中签后才缴款的方式,中签率将比原有模式更低些;在发行股票规模不变的情况下,打新收益率不会太高。除非新股大扩容,进而显著提高打新的累积收益率;这对于二级市场而言,显然是一个悖论。

  其三,从实证上看,IPO重启后有牛有熊。在经济周期与股市周期关联度较为显著的阶段,如果经济走好或者上市公司的盈利走好,那么股市往往不惧新股发行的重启,例如,2006年新股的重启;反之,伴随着新股重启、即使短线仍有上攻动力,但中线也将走弱,例如,2009年6月IPO重启以及2002年重启。2014年初的新股发行虽然存在申购期前后的市场波动,但申购周期整体市场上涨、保证金增加、融资额增加,对二级市场形成溢出效应。

  从逻辑、理论、实证角度看,IPO重启以及市值配售的变化,其实暗含了政策不需要再演绎疯牛的诉求。因为在原模式下要中签,则往往储蓄搬家、融资打新,助推了增量资金的导入;新规(细则还要跟踪)式下,只要一次买入、后续无需大规模融资,更多的是中签后在二级市场兑现收益的过程。

  东北证券表示,考虑到企业盈利的疲弱,美联储加息的升温,虽然监管层对于股市的掌控能力较之前有所提升,但伴随着新股正式重启以及新规则的实施,投资者仍需要冷静。操作审慎。

  对此,招商证券也认为,市场暂时还看不到快速泡沫化的空间。

  首先,经历了股灾之后,管理层对于股票市场在经济转型阶段所起的作用有了更清醒的认识,股市需要能够维持一定的活跃度,以发挥市场的融资功能,服务于实体经济需要。但是不会再次纵容恶性金融泡沫的产生,适得其反打乱宏观政策的节奏。

  再者,IPO规则的调整固然有安抚市场情绪的意图,但是也一举两得地起到了向注册制的规则过渡的作用,股票发行制度向注册制又迈进了一步。

  此外,招商证券还认为,临近年底在市场缺乏上涨的持续主线时,投资者落袋为安的博弈情绪就会占据上风,这一点仍然没有改变。

(责任编辑:罗浩 HN066)
看全文
写评论已有条评论跟帖用户自律公约
提 交还可输入500

最新评论

查看剩下100条评论

热门新闻排行榜

和讯热销金融证券产品

【免责声明】本文仅代表作者本人观点,与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立,不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考,并请自行承担全部责任。