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2015年度卖方分析师水晶球奖

2015-11-23 13:51:57 证券市场周刊 

证券市场周刊2015年第41期
证券市场周刊2015年第41期

  本刊记者 王丹/文

  情况急转直下。

  本来上半年一路高歌的牛市氛围,被突如其来的股灾打断。此后,救市与市场恢复的过程也一波三折。

  与其他市场参与者一样,卖方研究机构和分析师们也经受了非常态大幅波动的市场考验。

  可以想见,如果上半年的牛市趋势能够延续,那将是一个皆大欢喜的局面,年末各种评选与卖方分析师的年终奖金相比,不过是锦上添花。而暴跌和救市,特别是券商在救市中投入巨资,都让券商年终奖充满了不确定性。卖方分析师评选的重要性重新凸显,一年一度的拜票大战再度上演。

  新榜单格局

  第九届(2015)卖方分析师水晶球奖如期开榜。

  由《证券市场周刊》主办,普华永道会计师事务所独立计票并全程见证,格上理财特约支持的“卖方分析师水晶球奖”九年间累计参评人数逾万人,已成为优秀分析师及各券商研究团队竞相角逐的高端奖项,同时成为买方机构向卖方发布评价意见的公正平台。

  新榜单一如既往呈现出了某种变化。从大的格局来看,第一届到第五届(2008-2012)“本土金牌研究团队”排名中信证券(600030,股吧)和申银万国稳居前两名。随着一些大型券商在卖方研究业务上的发力,这一格局逐渐被打破。

  由于中信证券未参加第九届(2015)评选,目前从榜单来看,国泰君安海通证券(600837,股吧)成为新的两强。

  此外,安信证券异军突起,获得“本土金牌研究团队”第三名。受公募基金经理欢迎的明星分析师赵晓光以天价年薪出任安信证券研究所所长后,数位明星分析师云集安信证券,一举改变了卖方研究评选的榜单格局。在过去数年评选中,尽管高善文程定华两位明星分析师在宏观、策略领域一路领先,但安信证券的整体研究实力并不强。而2015年,赵晓光不但以压倒优势的高分获得了电子行业第一名,更带领安信证券首次进入“本土金牌研究团队”的前五名。

  老牌卖方研究劲旅申银万国第八届(2014)的排名有所下降,在“本土金牌研究团队”排名中首次滑出前五,为第六名。而2015年申银万国与宏源证券合并后以申万宏源(000166,股吧)参评,重回榜单第四名,体现了卖方研究的深厚底蕴。

  卖方研究机构领军人物的作用一如既往地突出,国泰君安黄燕铭、安信证券赵晓光、申万宏源陈晓升获得了“金牌领队”的前三名,前两者的积分相当接近。

  总之,依靠高投入快速扩充卖方研究实力和影响力的模式依然有效,领军人物的作用愈加突出。

  在高善文、程定华“退隐江湖”之后,宏观、策略领域一些新的明星分析师渐渐被市场认可,例如国泰君安任泽平、海通证券姜超分获宏观经济前两名;海通证券荀玉根、国泰君安乔永远分获策略研究前两名;姜超还获得了债券研究第二名。在微观乏善可陈、宏观波澜壮阔的背景下,宏观和策略领域的明星分析师变得更令人瞩目。由于其研究报告增加了利于传播的元素,他们的影响力已经远远超出了机构投资者的圈子,开始被一般股民津津乐道。

  机构散户化考验卖方分析师定力

  回看2015年的行情,最大特点之一是散户主力化、机构散户化。徐翔被抓后概念股炒作依旧、特立A操纵机构被罚后却连创新高示威,种种迹象表明,A股市场的投资风格,已经被散户对高波动性的非理性偏好所主导。为了获得超额收益,或者仅仅为了能跟上市场的节奏,大量公募基金、私募基金的操作风格不得不向散户看齐,愈发短期化和情绪化。例如,由于公募基金的投资周期较短,要求卖方分析师推荐的股票“3到6个月”就得涨。

  同时,由于实体经营困难,上市公司主营业务增长乏力,更多靠外延式扩张来做大。概念股做高股价的主要手段为挖掘题材、制造概念,与之相伴的是各种短线热点此起彼伏,数以百计的股票更名、主业变换,买壳、重组盛行。卖方研究的分析和判断在很大程度上依赖于上市公司基本面的稳定和连续,如果大量公司追随热点随意改换主营业务,就会带来价值判断上的困难。

  这样的市场格局使得大量上市公司经营高度不确定,对以基本面为分析依据的卖方分析师提出了巨大挑战。

  如果把中国经济比做一棵大树,实体经济才是根。各类金融产品的收益率,根本上都是依托于实体经济的增长。随着实体经营愈发艰难,作为载体的各类金融产品必然无法继续提高收益。但中国居民依然没有准备好接受当前环境下3%-5%的正常收益水平,依然在追逐不切实际的高收益。这种非理性需求的旺盛,催生了一系列金融领域的庞氏骗局。高估值的创业板就是其中之一。

  就风险偏好可能发生的改变而言,创业板估值畸形之高与中国经济诸多领域的现象实属同构,从房价到银行表外业务、包括信托、理财、P2P等,都是经济结构扭曲和金融资源错配的表征。金融市场的最大潜在风险在于上述某一个领域问题爆发,进而蔓延和刺破其他泡沫。

  而投资者长期念兹在兹的“市场风格转变”无疑是伪命题——因为“创业板与银行股”恰如“金融领域与实体领域”所对应的镜像,只有在中国经济转型有望的前提下,银行股走出牛市才符合逻辑。目前尚看不到这一前景。

  卖方分析师的本职应该是专注于上市公司研究,为机构投资者提供专业支持。但在当前市场环境下,各种杂音和干扰不断。

  例如股灾期间的段子:“看多有道德风险,看空有政治风险,不看有失业风险。”集中体现了特定环境下卖方分析师无法保持研究独立性的困境。

  即使在日常状态下,分析师也承受着各方面的压力。由于市场波动剧烈,走势瞬息万变,投资者普遍面临着短期收益的压力,情绪化的现象非常普遍。当分析师观点与投资者相抵触时,就会遭遇不满。坊间不断有分析师与基金经理在路演现场吵架的传闻,即反映了这种现实。

  卖方分析师发表看空观点的风险尤甚。数年前中金公司分析师曾因大幅下调乳业股的目标价引起轩然大波,2015年更有上市公司因为被研报看空起诉券商侵犯名誉权。

  上述情况导致卖方分析师普遍不愿看空,研究报告具有偏多的倾向。于是投资者通过“调整”,将研究报告的评级重新解释,“持有”于是等于“卖出”。这样一来,过于看多的研究结论又让一些没有“调整”的投资者吃了亏。

  此外,就是免不了被美化报表的上市公司晃点。甚至有分析师以“骗我一次算你狠,骗我两次是我蠢”来评价上市公司季报

  综上所述,本应专注于研究的卖方分析师被浮躁的市场所裹挟,其中一些报告也难免沦为情绪化的表达。

  卖方研究盈利模式固化

  与其他专业投资机构对卖方研究的收入贡献相比,公募基金的分仓收入占绝对多数。分仓收入的减少,对卖方研究机构的生存构成了一定压力。

  数年前的一轮大牛市和公募基金绝对规模的高速扩张,催生了卖方研究的泡沫,该泡沫一是体现在机构和研究员的规模上;二是体现在成本上。印证这一点的,除了当前从业人员的直观感受,还表现在与国际市场的比较。国际上九大投行控制了约80%的交易,他们是卖方研究的主要供给者;中国则有60多家券商研究所。

  国际市场上少数机构垄断的格局,是由卖方研究的盈利模式所决定。国内不少券商认为,卖方研究业务本身就可以盈利,进而大肆扩张,实际上是一个误区。事实上,卖方研究能实现收支平衡,实现良性循环就已经很好;卖方研究的真正作用,在于它对投行、资管、自营等业务的协同效应,以及对机构品牌影响力的贡献。这就解释了国际上九大投行为何不但是卖方研究的主要供给者,更是投行、资管、自营方面的佼佼者。

  但在国内,由于金融创新严重不足,业务缺乏杠杆运用,以及同质化竞争,券商的其他业务多遭遇瓶颈,恰值公募基金规模高速扩张,不少券商都把卖方研究业务当作突破口。但如果券商自身实力不够强,或者卖方研究与其他业务的协同作用不大,即使卖方研究做得很好,对券商整体经营状况的帮助并不大。由此看来,部分中小券商虽然可以通过短期砸钱做大卖方研究,但前景堪忧。

  从逻辑上讲,既然券商这样的金融机构是经营资本的,那么整体上应该有较高的杠杆。这样的高杠杆当然不能进行无把握的赌博,只有利用金融业务的复杂性,通过各项业务的协同作用,来形成其在某一具体项目上的博弈优势,甚至整体的经营优势,来获得超额利润。从这个角度看,卖方研究形成的定价权,对投行、零售等业务至关重要。假如一家机构的实力不足以在投行、零售等业务上占据一定份额,要定价权何用?

  例如,一家投行帮助某内地公司在海外上市,除了动用资金(包括使用杠杆)先行买进一部分股权;还可以利用自己的投行品牌吸引更多投资者;同时要制定对赌协议,来控制自身的投资风险。上述种种,必然是多个业务部分协同合作的结果,才能在该项目上立于不败之地。这当然离不开研究实力。

  综上所述,公募基金规模的高速增长助推了卖方研究的盈利“幻觉”,从海外经验和逻辑上看,研究实力只是券商做强的必要条件,其他业务跟不上也不行。

  而目前,国内的卖方研究机构显然还无法脱离对公募基金分仓的依赖。大的背景而言,金融创新不足抑制了券商开拓业务的空间;无论中外,个人投资者都不是卖方研究的购买者;机构投资者基本上不会为卖方研究单独付费,而只能以分仓形式来付费,而保险资管、私募等机构均不能与公募的分仓规模相比。

  除个别公募基金建立了庞大的买方研究队伍,多数基金的买方研究,在规模覆盖程度和与上市公司关系上还不能与卖方相比,仍对卖方研究存在需求。除非有大行情,股价可以实现业绩驱动;一般情况下,A股股价往往要依靠信息驱动。卖方分析师是跟行业面和上市公司最接近的群体,他们所影响的潜在股票需求,通常远大于买方分析师,更是其他投资者不能相比的。这就决定了上市公司对卖方分析师也有所求。因此,上市公司的最新信息往往被卖方分析师最先获取,从而带来超额收益。

  所以,卖方研究的盈利模式和激烈竞争格局中短期内还仍无法改变,更高层次的竞争还有待时日。

  对于卖方研究机构的定位,此前国泰君安证券研究所所长黄燕铭向第一财经表示,研究所不仅要为证券公司拿回各类评选的奖杯,更重要的是如何帮助证券公司获取经营收入。其强调,从研究所的商业模式和战略定位来看,研究所首先应定位于整个证券公司发展战略的综合性要求,而并不仅仅是扩展证券公司品牌的工具。

  分析师的自我修养

  过去一年卖方研究的最主要变化、或者说是最大的进步之一,是研报迅速地互联网化,即更有利于传播。

  在新的环境下,过去数年金融机构一直努力向互联网金融迈进,但障碍重重。其中之一就是金融机构的专业性与互联网规律的冲突,无论是金融产品的宣传,还是卖方研究报告都与流行格格不入。

  而最近一年,卖方研究报告的传播有了长足进步。现在,几个主要机构的宏观和策略研究报告不再是只在机构投资者之间小范围传播,而是对整个市场产生了巨大影响力。而卖方研究也因为这种市场影响力,反而对公募基金等金融机构取得了更大的话语权。

  随着信息传播进入自媒体时代,卖方分析师也意识到了网上大众传播的重要性。有不少私募基金经理和卖方分析师在新浪微博等社交网站上经常发表观点,赢得了大量的关注。

  而网络传播自有其规律,股市中的信息,其内容的重要性与传播力相对来说是两个独立变量——重要的信息不一定有很强的传播力;产生“病毒式”传播效果的未必都是重要新闻。

  从某种程度上说,信息的专业性对传播力有着巨大的“伤害”,这正是卖方研究报告的劣势所在。一份好的研究报告,如果未能有效传播就不能影响股价。所谓有效传播,并不是说发布了就算,甚至不完全取决于被多少人看见,而是真的引起关注。殊不知有多少报告,读者只瞄了一眼标题就不再关注,时间、精力、心智资源的有限,决定了读者对大多数信息视若无睹。

  为了适应网上信息传播娱乐化的要求,以及取悦于80后、90后这新一代投资者,卖方分析师开始做出大胆尝试,对传统研究报告从形式到内容均有所突破。

  相比宏观与策略分析师市场影响力的与日俱增,行业(特别是传统行业)分析师则略显落寞。行业整体形势不好,上市公司业绩不佳,让有些行业分析师无论如何无法说服自己推荐其中的股票。

  例如某消费行业分析师在看了一个个上市公司惨淡的季报——“一个下滑60%一个下滑70%”——之后,半开玩笑地做起了“人生导师”,他抛出了两大项目,其一是如何规划金融生涯,收费标准300元/小时。

  对行业竞争压力感受最深的莫过于分析师群体,多重压力使得卖方分析师不堪重负。安信证券策略分析师徐彪的“一个卖方研究员自述三年血泪史”中写道:“在被淘汰和成为工作狂之间,你只能选择一边。套用一句很老很老很老的台词:如果你爱他,送他来做卖方研究员吧,这里是天堂;如果你恨他,送他来做卖方研究员吧,这里是地狱。”

  在媒体进行的一项问卷调查中,40位分析师样本中超过七成的分析师表示希望未来能到其他机构从事投资;仅有10%左右的分析师表示希望继续从事卖方分析师工作。

  总的来看,人员流动呈现由“卖方”向“买方”、由“短期考核岗位”向“长期考核岗位”、由“有排名行业”向“无排名行业”的趋势。

  民生证券研究院院长管清友写道:“独立和专注应该是卖方研究员的两大核心价值。为了实现独立和专注,卖方研究员必须有一颗强大的心脏,抵御外界的干扰和诱惑,甚至质疑、批评乃至谩骂和诋毁。卖方研究员不能太‘霸气’,你不直接为投资负责,所以话不能说的太过;卖方研究员也不能太‘娇气’,你不敢为自己的结论负责,说明你研究得底气不足;卖方研究员更不能自己为自己冠名,这个市场是透明的、公平的,你的研究成果自有市场和同行去评说,也有实践和历史去检验。”

(责任编辑:李治华 HN026)
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