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阿克曼或折戟Valeant?

2015-12-07 13:24:38 证券市场周刊  王伟

  本刊特约作者 王伟/文

  2014年是潘兴广场资本(Pershing Square)创始人兼首席执行官比尔·阿克曼的丰收年,他联合自己持股的加拿大著名制药公司凡利亚国际药业公司(Valeant)收购肉毒杆菌及其他抗皱药物生产商艾尔建(Allergan),堪称经典一战。阿克曼通过前期布局、暗中吸筹,半年内赚进23.8亿美元,占2014年投资组合总收益近20%。

  然而,进入2015年,由于正在角逐民主党内总统选举候选人的希拉里·克林顿就对制药企业持鲜明的反对态度,加上做空机构香橼(Citron Research)发布质疑Valeant为“制药业的安然”的报告,Valeant的股价从2015年最高的每股263.81美元曾跌至69.33美元,最高跌幅达73.7%,创两年半新低。根据2015年三季报披露,潘兴广场股价下跌21.4%,重仓股凡利亚的浮亏占投资组合的4.9%。

  但在最新发布的投资者交流会PPT中,阿克曼以平台型公司Jarden通过并购不断提升自身价值、最近14年股价增长45倍为典型例子,加上诸多平台型公司通过并购提升自身价值的案例,认定管理良好的平台型公司价值非凡,并深信具备强大整合能力的凡利亚完全有可能复制这一过程。而且,Valeant 已经进行了一系列成功的并购,2008年到2015年7年来的并购案例与股价回报已经初步证明了这一点。

  阿克曼提到了凡利亚并购的商业模式:通过不断收并购那些各项财务指标良好、有强大的现金流的公司,能及时的完成合并整合链条的最后一节,然后及时还债,降低杠杆比率,可以很明显提升原公司价值。阿克曼通过对比平台型的Valeant 和传统药企的区别,认为Valeant更像是一个对冲基金,组合较为多样化,因此能分散风险。同时,由于可以直接收购处于FDA审查第三阶段的药企,审查的阻力会小很多。另外,这几乎等于砍掉了耗资巨大、成功率不高的研发支出,省下了大笔费用,的确是一举多得。虽然通过并购提升公司价值的案例的确非常多,回报也确实惊人。但统计表明,企业并购时业务整合、文化整合的难度往往超出想象。而阿克曼如果仅仅通过Valeant之前的成功整合案例就投巨资,是否有过于自信之嫌?

  此外,高价并购需要大量的资金支持,而凡利亚当前的财务状况似乎并不支持。2015年三季报显示,公司现金和现金等价物仅为14.2亿美元左右,而短期负债和长期负债却高达46.5亿美元和301.76亿美元;2015年前9个月的总销售收入77.1亿美元,销售利润13.32亿美元,由于高达11.3亿美元的利息支出,加上其他费用,归属于凡利亚净利润仅为0.7亿美元;得益于巨大的(高达17.68亿美元,而2014年同期仅为12.48亿美元)折旧和摊销,才取得了16.38亿美元的经营性现金净流入。而2015年2月,以145亿美元并购Salix Pharmaceuticals后,投资活动的现金净流出达140.41亿美元;在发行169.25亿美元的长期债务后,长期债务较上年同期的96.3亿美元几乎翻倍,也远远高于了往年的速度。这可能与之前计划收购艾尔建有关,但收购无果而终,造成了凡利亚巨额的、无法避免的利息支出。目前,标普已降低凡利亚的评级,公司后期的融资可能会面临很大问题,这无疑是雪上加霜。

  更加糟糕的是,10月29日,凡利亚药品销售网络重要组成部分的药品销售商——医药邮购公司Philidor,被美国最大连锁药房CVS宣布将其从药房网络名单中剔除。此外,由于做空机构抓住凡利亚与Philidor之间神秘的关系不放,凡利亚不得不做出将终止与Philidor的一切合作关系,这毫无疑问将给凡利亚的药品销售造成重大影响。

  当然,凡利亚作为全球50大药企之一、加拿大最大的制药公司,同时也是世界最大的隐形眼镜生产厂商之一,其产品影响力不容忽视,即使失去Philidor这个重要的分销网络,凡利亚也可能能快速找到其他的弥补方式。但当前陷入的困境不可能快速解除,这也是投资人不能忽视的。现在说阿克曼投资Valeant是败笔可能还过于武断,但结果如何,也未可料知。

(责任编辑:罗浩 HN066)
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