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以史为鉴 烛照未来

2016-01-11 13:51:54 证券市场周刊 

  国泰君安邱冠华 张宇赵欣茹/文

  以史为鉴方知兴替,我们改变以往思路,通过总结历史上A股银行股投资13个方面的经验教训,并以此作为逻辑起点,为2016年银行股的投资提供一些有益的启发。

  总体来看,13个方面的内容看起来林林总总,但至关重要的两条是:一是坚持策略思维的研判框架;二是放弃一些不必要的执著。

  机会背后的陷阱

  从机会逻辑来看,根据DDM模型,股票价值既可由分子端驱动,也可由分母端驱动,前者本质源自基本面改善,后者本质源自风险偏好改善。

  随着中国经济的减速和金融改革的深化,银行业景气度下行,基本面向上拐点的逻辑已经很难指望银行盈利加速,只能寄希望于不良资产质量的改善。风险偏好改善的逻辑依靠场内资金换仓只能小打小闹,更大的机会只能寄希望于低风险偏好的增量资金进场。

  从选股思路分析,产业属性决定了商业银行之间具有很强的同质性,中国经济尚未转型成功,这注定了商业银行的转型还是一个长期美好的故事。

  过往的历史经验表明,在反弹阶段的选股时,β(贝塔)比α(阿尔法)重要得多,要想涨得快且涨幅高,应该首选高β品种。

  从经济周期层面看,根据DDM模型,经济增长预期同时驱动分子端和分母端。

  经济超预期向上,分子分母形成“双升”:一方面,银行盈利能力提高,分子端改善;另一方面,风险溢价下降,分母端改善。同理,经济超预期向下,分子分母形成“双杀”。当经济增长进入台阶平台期,银行股价对经济增长预期曲线会钝化,股价进入DDM模型分母主导模式。

  从货币周期层面看,在货币紧缩通道前期,对分子端的边际利好大于对分母端的边际利空,故银行股表现优于后期;而在货币宽松通道后期,对分母端的边际利好大于对分子端的边际利空,故银行股表现优于前期。

  从风格切换角度看,风格切换本质上是存量资金博弈情景下投资者风险偏好调整的结果,是A股市场一种独特的投资现象。

  2012年底经济企稳时,银行资本补充压力随之消减,银行股的吸引力重新上升,导致银行板块“大象起舞”。后来随着“8号文”的出台,银行股上涨逻辑被破坏,导致风格再次切换。

  2014年底,随着无风险利率的下行,增量资金进场修复银行股估值。

  2015年初,市场回归存量博弈,风格再次向有改革转型预期的成长股切换。

  风格要实现成功切换,必须满足三个条件:(1)处于存量资金博弈模式;(2)蓝筹股、成长股估值发生撕裂;(3)“二”有压力和“八”有引力两者缺一不可,否则,“二”虽有压力,但“八”没有引力,仍无法实现风格的真正切换,这一点在实践中往往被忽略。

  从股息率陷阱来看,股息率往往在投资者信心受损,股价下跌时走高。它是结果,不是原因,不能够反过来成为推荐股票和提示买点的理由。归因:(1)中国并非是一个完全开放性的市场,低成本的海外资金无法自由大规模进场;(2)以债基为代表的同等风险偏好的场内资金该买的已买好,未买的不会因此而买,最终是“坐上了轿子,却没等来轿夫”。

  从估值陷阱来看,估值也是结果不是原因,一旦某个行业沦落到只能靠估值说事,可能意味着它的想象空间已经很小甚至没有空间。估值好比一个人的身高,提振估值需要长高激素,而从目前情形来看,银行股已鲜有超预期表现的刺激因素。

  从价值陷阱来看,资本市场属于虚拟经济流通领域,股票价值并非一成不变而是会动态变化,价值规律不能生搬硬套。根据DDM模型,它由分子D(基本面函数)和R(风险偏好函数)共同决定,即使D可近似客观测量,R却主观多变。R表面是风险偏好,实质反映的是人内心的变化——对未来回报预期的波动。

  从息差陷阱来看,息差上行通常发生在通胀背景下的货币紧缩通道中,息差扩大虽能带来分子端盈利的改善,但分母端却往往遭受致命的破坏——风险溢价上升,股价表现疲弱。反之,货币宽松周期下息差下行,虽然分子端盈利受损,但分母端无风险利率下降吸引场外资金进场却能提振估值。

  从坏账陷阱来看,很多投资者普遍不相信银行会计报表披露的1.3%的不良率,认为真实不良率要高得多。银行股价越跌,推测真实不良率就越高,久而久之形成了一种根深蒂固的偏见,以至于最后对银行股投资机会彻底失去了敏感性。粗略估算,当前银行业真实不良率约5%-6%(将关注类贷款视同不良贷款计算即可)。

  从坏账陷阱来看,目前银行股估值所反映并可承受的不良率已高达13%,也远远高于真实不良率水平,这表明银行股是被低估的。低估是银行股投资机会的必要条件,而非充分条件,但给一点阳光,它就会很灿烂。

  从仓位陷阱来看,冲着银行股被机构严重低配而买入银行股,期望赚取仓位均值回归的钱很容易被套。事实上,除2007年牛市和2009年反弹之外,机构银行股仓位从未超过标配的18%。而在大部分时间里,A股市场处于存量资金博弈的状态,银行股因行业景气度下行,加之盘子过大,它们自己也已经习惯以“村姑”的形象展现在众人面前而不受待见。

  从微观陷阱来看,银行业属于明显的周期性行业,板块同质性较强,个股机会往往依附于板块机会,投资者需要遵循自上而下的投资逻辑,选股时往往β比α重要得多。

  在一般情况下,除非个股拥有资金直接驱动型的催化剂(如股权之争),否则需要先考虑是否有板块性机会,再考虑个股性机会。

  从感情陷阱来看,重情重义在人际交往中是一种美德,但是该美德迁徙至资本市场往往行不通,投资者的主观愿望终归无法取代客观规律。

  高山可谓重情义,但山体四季变色,恰似重感情的投资人容易被主观愿望左右。流水看似无情,但颜色始终如一,可比达到“无我”境界的投资者能够顺应客观规律牟利。因此,做投资绝不能用愿望代替趋势,用情绪代替思考,用热血代替冷静。任何一个行业、一只股票都是一种赚钱的工具,本质属中性,不应过于附上感情色彩。

  期待基本面见底

  从资本市场关注的指标及指标本身的性质进行分析,我们列出了2016年银行股投资需要注意的问题。

  股息率是结果指标,不能凭此预判行情;但它也是选股指标,可在行情来临时辅助选股。估值水平是结果指标,也不能凭此预判行情;但它同时是条件指标,低估是大行情启动的必要非充分条件。

  净息差是基本面指标(分子指标),息差下行趋势及对盈利的侵蚀影响已被市场充分预期,更应关注货币宽松通道分母端的边际变化。

  坏账率是基本面指标(分子指标),预计资产质量继续承压,但当前估值已充分消化真实不良对银行业绩的负面影响;同时它也是风险评价指标(分母指标),银行股因为坏账不确定性较强被赋予过高的风险溢价,应避免陷入悲观预期的漩涡,丧失对银行股投资机会的敏感性。

  基金仓位是结果指标,不能凭此预判行情;同时也是空间指标,可在行情来临时预判涨幅空间。个股特质是α指标,“α诚美丽,β价更高”。银行业属于周期性行业,板块同质性较强,需要遵循自上而下的投资逻辑。在反弹阶段选股时,往往β比α要重要得多。

  当前市场是存量资金博弈,从这个角度分析,根据增量资金进场的节奏,银行股的反弹可分为两个阶段:第一阶段为预期阶段(正在发生),增量资金尚未进场,存量资金提前躁动,此阶段可关注高弹性的中小城商行;第二阶段为兑现阶段(尚未发生),增量资金开始进场,重点关注高分红的国有大行。若预期未能兑现,则银行股反弹就此结束,第二阶段落空,因此,2016年需密切观察增量资金进场的规模和节奏。

  我们的整体判断是,预计2016年银行板块依然表现为波段性机会而非趋势性机会,经济何时真正企稳将成为判断板块波段性机会的关键指标,粗略判断下半年机会大于上半年。与2015年底前反弹由增量资金预期驱动不同,2016年下半年由基本面见底驱动。

  作者为2015年卖方分析师评选水晶球奖银行业第一名

(责任编辑:罗浩 HN066)
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