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再见,熔断

2016-01-19 11:11:43 证券市场周刊 

 

证券市场周刊2016年第2期
证券市场周刊2016年第2期

 本刊特约作者 李登科/文

  这或许是A股市场最短命的政策,但也是伤害最深的一个政策。

  这就是熔断制度。自2016年1月1日起实施仅7天即被暂停,但却在4个交易日中4次上演(两次触发5%熔断阈值,两次触发7%熔断阈值),仅用时155分钟A股至少6.66万亿元市值便飞灰湮灭了。

  2016年甫一开市,A股市场便遭受当头一棒,“熔断式股灾”不期而至。

  自2016年1月1日起,A股正式实施指数熔断机制。根据上证所、深交所、中金所此前发布的指数熔断机制相关规定,将有5%和7%两档熔断阈值、涨跌双向熔断。同一涨跌方向上再次达到或超过5%但尚未达到或超过7%时,不再触发指数熔断。除了尾盘,5%的指数熔断在一个交易日内可触发两次。

  1月4日,沪深两市开盘后低开低走,13时13分沪深300下跌5%触发熔断,13时28分两市恢复交易,随即沪深300指数跌逾7%,触发熔断机制最高阈值,两市逾千股跌停,A股暂停交易至收市。当日,A股实际上交易了140分钟,上证指数收跌6.85%报3296.66点。

  1月7日,沪深300指数在开盘后仅13分钟就触及了5%的熔断“门槛”,自休市恢复交易仅几分钟,沪深300指数于9点58分很快达到7%的二次熔断“门槛”,A股再度创纪录提前“收盘”。截至9时59分,A股市场仅交易了15分钟,沪深300指数跌幅7.21%,上证指数报3115.89点,跌幅7.32%;创业板指数跌幅8.66%。

  1月7日晚,证监会正式发布通知决定自1月8日起暂停实施A股指数熔断制度。

  熔断与股灾的不约而至让人不禁怀疑两者之间是否存在因果关系,是否是熔断机制的推出造成了开年市场的大幅波动。

  事实上,正如交银国际首席策略分析师洪灏所言,熔断机制是市场波动性的放大器,而非触发剂。在汇率贬值、注册制渐行渐近、限售令解禁、估值过高等多重压力之下,A股市场趋向下跌,熔断恰恰加速了下跌的速率——5%、7%的熔断临界点相对于A股市场巨幅的波动性过于狭窄,如此狭窄的临界点具有“磁吸效应”,使市场价格更快地向临界点倾斜,同时诱发踩踏,消耗市场的交易流动性。

  客观而言,熔断机制的主要目的,是给市场一个冷静期,让投资者充分消化市场信息,避免市场价格出现极端变化情况,在海外市场的实践中也的确起到了一定的作用,那么为何在A股市场却变成了淮北为枳呢?

  熔断前世今生

  所谓熔断机制,是指金融市场价格涨跌超过一定幅度(熔断阈值)后,对交易进行限制的制度。熔断机制起源于1987年美国股灾,美国当时处在金融创新的爆发期,新的投资策略不断推出、衍生品交易不断发展、市场逐渐国际化。熔断机制旨在减少这些金融创新的负面作用、降低市场极端情况下的信息不对称与投资者的恐慌情绪。

  1987年10月19日,美股当天暴跌22%,被称为“黑色星期一”。在1987年股灾后,美国证券委员会(SEC)推出了《布雷德利报告》(BradyTask Force Report)对这次股灾进行了总结,并提出设立熔断机制。在1988年2月9日,纽交所(NYSE)实行的Rule 80A引进了熔断机制,随后,芝加哥商业交易所(CME)也宣布对标普500股指期货采取涨停板制度。

  SEC推出的《布雷德利报告》作为提出设立熔断机制纲领性文件,在对1987年美国股灾的调查中得出了以下的结论:

  (1)1987年股灾是由市场机制而不是由于对经济基本面的担忧所引起的。

  (2)虽然当时在美国进行的金融创新(包括新的投资策略、衍生品供给、市场的国际化等)可能在股灾时加重了市场的下跌,但是在股灾之前的日常交易中,这些金融创新并没有给股票的交易造成混乱。因此,好的风险防范措施应该是防止在极端情况下投资者的恐慌情绪,而要尽量减少在正常市场环境下对于这些金融创新的干涉,熔断机制则满足这样的条件。

  (3)在极端的市场波动下,急速变动的价格无法给投资者提供关于股票需求的真实信息,从而使得市场失去效率。同时,伴随着市场恐慌出现的谣言也阻碍了真实信息的有效传导。市场中止将给投资者足够的时间获取真实的信息,从而使得市场重回有效的状态。

  推出熔断机制的主要目的,是给市场一个冷静期,让投资者充分消化市场信息,避免市场价格出现极端变化情况。美国现行的指数熔断机制以标普500指数为基准指数,设置7%、13%、20%三级熔断阈值,当标普500指数跌幅触发各级阈值时,股市分别暂停15分钟、暂停15分钟和暂停直至收市。

  而就中国国内情况来看,2015年以来,随着A股两融业务的不断推广、新的金融产品的不断推出,A股的波动性也出现了较大幅度的上涨,与美国当时的金融环境存在一定的相似性,有必要采取熔断机制防范极端风险。

  2015年6月中下旬开始A股市场出现一波急速下跌,期间屡次出现千股跌停涨停的奇观。2015年9月7日,沪深证券交易所及中金所联合发布了《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》,向社会征集关于实行熔断机制的意见。试图借鉴国外成熟股市的市场经验,在金融创新产品日益丰富、跨市场联动性不断增强的大背景下,防止股市出现大幅度异常波动。

  2015年12月4日,上交所、深交所、中金所正式发布指数熔断相关规定,并将于2016年1月1日起正式实施。

  按照规定,指数熔断机制是指当沪深300指数日内涨跌幅达到一定阈值时,沪、深交易所上市的股票、基金、可转换公司债券、可交换公司债券以及交易所认定的其他证券品种暂停交易,中金所的所有股指期货合约暂停交易,暂停交易时间结束后,视情况恢复交易或直接收盘。

  指数熔断机制与之前的个股涨跌版制度相比,后者规定了单只证券交易价格波动幅度,主要防范单只证券价格的剧烈波动,证券在涨跌停板的价格上仍然可以交易;而前者是在市场基准指数波动超过一定幅度时,暂停整个市场交易一段时间,防止市场过度反应;触发指数熔断后,熔断范围内的证券在熔断期间均将暂停交易。

  按照规定,触发指数熔断的阈值有两档,即5%和7%。当沪深300指数较前一交易日收盘首次上涨、下跌达到或超过5%的,熔断15分钟,熔断时间届满后恢复交易,发生在14:45至15:00期间的,指数熔断至当日15:00,当日不再恢复交易; 沪深300指数较前一交易日收盘上涨、下跌达到或超过7%的,指数熔断至15:00,当日不再恢复交易。

  监管层推出熔断机制目的是为了防止出现千股跌停、千股涨停情形时,通过机制安排在市场极端波动的情况下给予投资者更多冷静时间,从而达到稳定市场的作用。

  然而,现实是残酷的,监管层善良的愿望落空了。

  股灾替罪羊

  自从1988年纽交所实行熔断机制以来,学术界对于熔断机制是否能够对股票市场产生正面作用就存在着争议。

  支持者以及《布雷德利报告》主要是从信息传导和市场机制这两个方面考虑,认为熔断机制可以增强市场的有效性、降低市场的波动性。而反对者主要是从价格、波动率和成交量三个方面分别提出了价格发现延迟假说、波动率溢出假说以及交易干扰假说,认为熔断机制会阻碍市场正常的价格发现功能、增加市场的波动性以及阻碍市场的正常交易。

  但像A股市场这样,熔断成为千夫所指的股灾罪魁祸首却也很少见。事实上,熔断也只是股灾的替罪羊而已。

  光大证券(601788,股吧)首席经济学家徐高就热内,熔断并非股灾的罪魁祸首,相关的逻辑和证据并不支持得出那样的结论。

  首先,在A股这么一个散户为主、炒作风气盛行的市场中,7%的市场波幅并不十分反常。从2002年到2015年的14年间,以收盘价计算,沪深300指数有67天的涨跌幅度超过了5%,20天幅度超过了7%。如果用日内最大波幅来计算,触及熔断阈值的天数还会更多。而在2015年6、7月股市异常波动之后,市场大幅波动的情况就出现得更加密集。

  此外,熔断机制是一种抑制市场过度波动的制度安排,并不具备改变股票价格运动方向的能力。换言之,熔断机制对股指涨跌的影响是中性的。因此,熔断机制推出后,股价该跌还是得跌,该涨还是会涨,只是涨跌过快时,会触发熔断机制而给市场一个冷静期。而在2016年元旦前后,给A股带来负面影响的消息也不少。人民币的持续贬值、“大小非”减持日的临近都打击了市场情绪。对于这些负面消息,熔断机制显然不具有对冲能力。

  更加重要的是,熔断机制并不会在市场中产生放大涨跌幅度的正反馈机制。与杠杆资金比起来,熔断机制就算有放大波动的效应,程度上也必然是小巫见大巫。

  洪灏也认为,熔断机制是市场下跌的加速器,而非触发点。它只能解释中国内地市场相对于其他市场过度波动的那一部分,而无法解释突如其来的波动性波及了全球所有主要市场。

  如果熔断机制仅仅是加速了市场的下跌,那么什么是2016年新年伊始全球市场异动的真正催化剂?洪灏认为,这要从市场对中国的政策方向以及央行的动作判断上寻找原因。

  2016年1月4日,《人民日报》发表了权威人士的一篇9000多字的关于供给侧改革的头版社论,这篇文章比较了目前的改革和1998年的那场大胆的、奠定了中国经济黄金十年增长的结构性改革。而1998年也是许多国有企业职工下岗、不良贷款高达GDP的40%和经济增速的急剧放缓的一年。

  文章语气坚定的措辞,如“当断不断,必受其乱”,“国民经济不可能通过短期刺激实现V型反弹,可能会经历一个L型增长阶段”和“必须斩钉截铁地处置‘僵尸企业’”等等,无一不显示了坚定的改革决心。同时,文章也没有忽视使用政策性工具以缓和短期调整的阵痛。

  洪灏认为,任何改革都有成本,对改革的期望越大,短期必须承担的成本也就越大,而《人民日报》文章恰恰显示了中国市场化改革坚定的决心。

  其他分析师也表示,投资者对中长期改革与转型方向缺乏信心。随着改革进入“深水区”,目前“调结构”和“保增长”已经开始出现一些不可调和的矛盾(比如“大规模减税”和“扩大财政支出”的矛盾、又如“去产能促进市场出清”和“守住6.5%经济增长底线”的矛盾,等等)。在未来很长一段时间内,这些矛盾还会相互交织,使得投资者始终看不清改革和转型的方向,在这样的环境下,很容易出现“缩量慢熊”而不是“慢牛”。

  如果监管层真的有了 “破釜沉舟”推进“供给侧改革”的魄力(比如放弃“保增长”的底线思维,加快落后产能淘汰,加速资源向新兴产业的倾斜),这时候市场的演绎很可能就是“先破后立”(放弃“保增长”可能带来经济增速的断崖式下滑和大量信用违约,这可能在短期内引发市场恐慌情绪;但随着市场出清之后,传统产业的供需结构得以大幅改善,新兴行业也将获得更多的发展资源,这时候又有利于市场信心的中长期提升)。

  进入2016年,人民币中间价迅速贬值是近年来最强烈的一次,汇率下跌速率和频率超乎市场预期。新年以来连续四天的下跌,离岸美元兑人民币汇率一度跌破6.70整数关口,使得市场对于人民币币值稳定产生忧虑。

  洪灏认为,以人民币不可交割远期合约价格变化(NDF)表现出来的贬值预期的强度,几乎等同于在2008年全球金融危机时所经历的贬值周期。事实上,人民币贬值的趋势与基本面疲软和日益减少的外汇储备是一致的。但是,在越南进一步贬值了越南盾的中间价之后,快速贬值也可能使亚洲邻国误读为货币战争并跻身其中,诱发“以邻为壑”的汇率策略。毕竟,货币竞争性贬值是1930年代全球经济大萧条的重要推手。这是不得不防范的市场风险。

  此外,造成市场大幅下跌的原因还有估值因素、供给压力以及资金出逃等。

  从估值来看,大幅下跌之前,市场整体估值已经过高。以2015年最后一个交易日计算,创业板和中小板市盈率(TTM)中值分别为112和73,均处于历史高位,市场整体调整需求较大。

  从机构行为看,适逢机构客户有减仓调仓的需求,一方面年末排名考核过后,以公募基金为代表的机构者降仓换仓;另一方面在举牌严查资金合规性的传言下,保险公司也出现集中降仓行为规避风险。

  而大股东万亿减持期限到期是近日一直悬在市场上的一把利剑,“史上最严”的大股东“禁售令”源于证监会2015年7月8日出台“大股东减持禁令”的要求大股东及董事、监事、高级管理人员6个月内不得通过二级市场减持本公司股份。这对当时市场稳定起到了积极作用,不过也变相造成上述解禁压力将集中移至2016年1月8日后。

  有统计显示,在此期间限售股解禁的上市公司共有524家,合计841.20亿股,市值约1万余亿元。中金公司测算2016年1月份实际净减持规模或超过1500亿元,考虑到年报及一季报披露窗口期,再结合春节前夕旺盛的现金需求,1、2月份的集中减持压力可能会进一步加大。

  监管部门也认识到了这一点,1月7日,证监会出台减持新规,规定大股东在三个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数,不得超过公司股份总数的百分之一,并且需提前15个交易日披露减持计划。上市公司大股东、董监高减持股份的,适用该规定,但大股东减持其通过二级市场买入的上市公司股份除外。

  在上述种种因素的推动下,A股市场直奔3000点而去,在此期间熔断制度带来流动性危机也不可小觑——当市场奔向阈值时,与市场同向的未交易的投资者想要抢先交易以防止流动性枯竭,而反向投资者则倾向于延后交易来获得更优的价格,两者的效果均加快了市场奔向阈值的速率。

  因此,说熔断机制是股灾的罪魁祸首未免有失偏颇,但其暴跌推手的罪名却也难以洗刷。即,市场恐慌不是熔断所致,但熔断不合理的机制会助长恐慌。

  画蛇添足

  熔断机制被诟病的因素主要有两点:熔断阈值过低且差距较小;熔断可能引发“磁吸效应”。

  早在熔断机制尚未正式实施之前,中金公司就在题为《A股熔断机制善良的愿望,未知的结果》报告中指出,熔断机制将是有代价的。

  首先,目前一级阈值幅度较低(根据历史数据几乎每25个交易日就有一个交易日波动幅度超过5%),且二级阈值与一级阈值设置差距过小(仅两个百分点),正常交易可能会比较频繁的被中断;

  第二,目前这种熔断机制设计本身也会对市场波动产生影响。例如,相比上涨,市场下跌更容易导致集体性的非理性行为。在存在熔断机制的情况下,当市场下跌幅度在接近阈值时可能会导致投资者担心熔断生效而恐慌性地抛售从而引致触碰熔断阈值的情况。估算市场下跌达到4.5%-5%区间交易日占比0.9%,在这样的交易日投资者也可能会因为指数波动幅度在接近熔断阈值而恐慌性抛售导致市场跌幅触碰阈值引发熔断。

  以熔断机制的发源地美国为例,目前的美国指数熔断机制的基准指数为标普500,阈值只有单项跌幅阈值,为7%、13%、20%。当触发7%和13%时,暂停交易15分钟;当触发20%时,直接休市。而韩国实行与美国差不多的三级熔断机制,熔断门槛分别为8%、15%和20%,当触发8%和15%时,暂停交易20分钟,而触发20%时,则直接休市。

  国内的二级熔断阈值分别为5%、7%,较美国、韩国的熔断阈值而言相对较小,但这也是不得已而为之,由于中国股票市场已经有了10%的涨跌停板,指数的涨跌幅度不可能超过10%,设置指数熔断机制的阈值最大不能超过10%,否则就永远不会触发。在10%的范围内设置熔断阈值,只能是既低又间隔小的阈值。然而,这样的设置却让熔断失去了应有的作用。

  更有市场人士坦言,10%的涨跌停板制已是目前比较理想的熔断机制,在此基础上再加设指数熔断机制,弊大于利。可见,调整和完善指数熔断机制的最佳选择,是取消指数熔断机制。

  爱建证券金融工程团队也从历史数据的回溯中证明了在涨跌停制度下,熔断机制的作用十分有限。

  据爱建证券统计,从2005年4月8日到2015年12月4日,11年间共2591个交易日,沪深300指数有105个交易日会触发指数熔断机制,占所有交易日的3.88%。

  在过去11年间,沪深300指数大幅波动的年份集中在2007-2009年和2015年,特别是2008年触发指数熔断的次数高达43次,占全部指数熔断次数的41.7%;2008年全年共246个交易日,触发熔断的概率达到17.5%,平均每6个交易日就会触发一次熔断。还需注意的是,在这103个交易日中,只有34个交易日是因为上涨触发熔断,占比约三分之一。爱建证券认为,这说明指数下跌时更容易触及熔断,和金融学理论也是相符的。

  2015年期间,自6月15日开始的股灾令沪深300指数开始频繁触及熔断。7月,单月共出现10次触及熔断,而当月共23个交易日,熔断概率达到43.5%。特别是从6月29日到7月10日的两周时间,沪深300指数在连续10个交易日都会触发熔断机制!这些数据也反映了金融时间序列中广泛存在的波动聚集效应。

  爱建证券认为,仅仅关心触发熔断的频率是不够的,两档熔断设计的作用也是应该关注的问题。首先,爱建证券观察触发第一档熔断后指数的运行情况,即观察在指数盘中最大涨跌幅超过5%后,收盘时的涨跌幅是扩大了还是缩小了。对上述103个样本进行统计显示,在触及5%后,42个样本点的收盘行情涨跌幅小于5%,占比约为40%,而剩余61个样本点的收盘涨跌幅超过了5%。

  这个数据说明,在没有指数熔断机制的情况下,即使沪深300指数盘中触及5%的第一档熔断线,涨跌幅继续扩大的概率也仅为60%,市场自身的运行机制仍有机会平抑指数的波动。

  根据爱建证券统计,在过去2591个交易日中,沪深300指数触及第二档熔断标准的共33个交易日,占所有交易日的1.24%。在这33个交易日中,收盘涨跌幅小于7%的有14个,占42%。而在实行了熔断制度后,由于沪深300指数触及7%的第二档熔断将暂停交易至收市,一旦触及,相当于当日已经收盘,再无变动的可能性。

  爱建证券最后统计了最为极端的情况,集合竞价触及7%熔断的情况。在实行熔断制度后,一旦出现这种状况,将会在9:30实行熔断,当日不再交易,当日收盘价将是集合竞价的结果。经统计这种极端情况在过去2591个交易日仅仅只出现过6次,占所有交易日的0.23%。

  值得注意的是,开盘涨幅超过7%的有5次,而跌幅超过7%的只有1次,也是沪深300指数首次在集合竞价阶段跌幅达到7%。爱建证券由此得到了一个推论:恐慌情绪的发酵往往是在盘中完成,而贪婪则是在开盘时刻最为集中。根据数据,只有2个交易日收盘时的涨跌幅较开盘时更大,而在实行熔断制度后,将会出现类似一字板的情况。

  仅以2015年暴涨暴跌时的情况来看,在考虑到停牌因素后,沪深300指数波动5%以上时,中小市值股票早已大范围封死了涨跌停板;而7%时,除了体量巨大市盈率最低的银行板块外的其他个股也悉数被封死涨跌停。

  通过对上述数据的研究,爱建证券表示,仅以效果来看,熔断制度和涨跌停制度作用有重叠,且实行了熔断制度后,反而令市场机制无法产生作用减小波动。

  磁吸效应之争

  熔断机制常被人诟病的另一点是它有可能会带来“磁吸效应”,即在市场波动幅度接近熔断阈值时,熔断阈值会像一块磁铁将价格加速吸向熔断阈值的现象,其原因是投资者惧怕暂停交易导致的流动性缺失而改变交易行为。

  “磁吸效应”有三个特点:

  1.在接近涨跌停或熔断价格水平时,价格上涨或下跌的速度会越来越快。

  2.发生涨跌停或熔断的概率会显著地高于价格在涨跌停或熔断价格水平附近但不触发的概率。也就是说,当有可能触发涨跌停或熔断时往往就会触发。

  3.磁吸效应发生的过程中往往伴随成交量的剧烈变化和价格波动加剧。机构的研究报告指出,与其他国家相比,中国熔断机制达到第一档熔断所需的涨跌幅处于较低的水平、最后一档熔断所需的涨跌幅处于较低的水平、熔断的时长占日交易总时间的比例较高、上涨也会触发熔断。此外,熔断机制与个股涨跌停板同时运行、两个熔断档位较为接近、股指期货在熔断后实行新的涨跌停限制。

  综合来看,熔断的“磁吸效应”的强度可能远大于个股涨跌停板的磁吸效应,熔断阈值是三家交易所在对过去的历史数据进行分析测算的基础上提出的,但是实行熔断后,由于“磁吸效应”的存在,事件发生的概率可能会有所变化。另一方面,股指期货新波动限制的规定可能会造成期货、现货涨跌幅限制不一致,造成复杂的连锁“磁吸效应”表现和其他问题。

  因此,持这种观点的人士认为,A股市场过小的熔断阈值间隔,加上“磁吸效应”,使得原本是冷静期的15分钟暂停交易,反而成为恐慌期。也就是说,5%的一级熔断阈值极大可能会加速二级阈值7%的到来,而不是相反。

  但徐高表示,必须要指出的是,在Subrahmanyam于1997年首次提出“磁吸效应”之后,实证研究的结果是模糊的,支持与不支持这一效应存在的证据都有被发现。

  退一步说,即使“磁吸效应”确实存在,它是否真的加大了市场的波动也是一个需要探讨的课题。是否没有了熔断机制,那些因为担心熔断而提前交易的人就不交易了?

  徐高认为,更有可能的情况是,不管有没有熔断,他们终究都要交易。也就是说,熔断并不会带来增量的交易量。而且在没有熔断限制时,随着市场波动幅度的放大,更多人会为趋势所裹挟,反过来进一步加大市场的波动。这种羊群行为恰恰是熔断机制所能阻断的。

  再退一步说,即使对熔断的担心确实让一些本不愿交易的人进行了交易,那这种效应也只是在市场波动幅度接近熔断阈值的时候才会浮现。而这时市场本就已经进入大幅震荡的状态了。此时熔断所产生的市场冷静效应很可能大大超过“磁吸效应”的负面影响。

  徐高表示,事实上,在A股市场杠杆资金仍大量存在,杠杆资金平仓与股指下跌的恶性循环仍可能重现的时候,担心熔断机制助涨助跌殊无必要。在2015年六七月间,杠杆资金的这种放大机制曾让A股出现了严重的异常波动,威胁到了金融体系的稳定。与杠杆资金比起来,熔断机制就算有放大波动的效应,程度上也必然是小巫见大巫。在杠杆资金这个“定时炸弹”尚未拆除之时,通过熔断机制给A股市场加上一道安全阀很有必要。尽管熔断机制无法逆转股市的跌势,但至少能够给投资者和监管者足够的应对时间来降低其危害。

  能否重见天日

  虽然存在争议,但现行熔断机制存在容易被攻击的漏洞却是不争的事实。

  在一个做空的投资者眼中,在T+1且有涨跌幅限制的现行制度下,推出熔断机制恰恰成为做空者利用游戏规则猎杀市场的一个工具。其原因就在于A股市场本身参与者高得令人发指的同步性,而这种同步性会在熔断机制无法卖出的恐慌下得到最充分的利用与放大!

  在2015年疯狂的一年里,市场反复上演了千股涨停,千股跌停,千股涨停再跌停等各种令人目瞪口呆的走势,而股价的同步性背后实质上是市场参与者自身高度的同步性,这种同步性意味着整个市场的参与者在面对一个趋势出现的时候,全部放弃了自身思考的能力,把自己的所有行为和决策建立在对趋势的追随下。

  A股市场参与者高度的同步性构成了空头供给策略最坚实的地基,熔断机制出来后,则在这个坚实的地基上发挥出恐怖的杀伤力。很简单,同步性只能驱使羊群往一个方向走,并不能保证羊群只往一个单一的方向走,如果有外力将羊群从原来的方向引导到反方向,那么在这个T+1的市场,将会更惨烈地反嗜原来的头寸,所以,在熔断机制没有出来之前,制造羊群的踩踏其实面临着很大的风险,但是现在到了7%直接整个市场单方向停掉,那么羊群再想往回走,已经不存在任何可能性。因为回去的路已经被熔断机制彻底封死!

  同时,这个机制的推出,将进一步降低做空和跨市场套利的成本。以1月4日为例,在跌破3%之后,整个市场的成交量开始明显下降,但是在中午快收盘的时候再次放量下跌,而下午第一次因为下跌5%导致熔断之后再跌到7%,只花了不足7分钟。

  这就意味着,只要市场某天一旦产生了3%的自然跌幅的时候,立马可以用少量大单直接砸到5%,而一旦达到第一次熔断,市场的恐慌效应将会立马扩散到整个市场的每一个参与者头上,这时A股市场参与者高度同步性这个特征将开始举起屠刀,发挥它的恐怖的杀伤力,无数的人将会在第一次熔断恢复之后不计后果地抛售股票,使得整个市场直接进入第二个熔断,然后整个市场休市停止交易。而如果说跌停板制度下跌停,那么即使是跌停,整个市场还是可以交易的。

  上述做空者认为,证券市场最大的恐惧,不是来自亏损,而是来自不可交易。制造一次7%的下跌,实质成本只要2%,这就是熔断机制带来最明显的无风险收益。如果碰巧还有诸如人民币贬值,大股东市值解禁,PMI数据不及预期等推波助澜,那就是多年不遇的黄金做空时机。

  或许监管层也意识到了这一点,1月7日晚宣布暂停熔断机制。

  证监会发言人在评论熔断机制说道:“引入指数熔断机制是一项全新的制度,在中国还没有经验,市场对新的规则有一个逐步调整适应的过程。从境外经验看,熔断机制的完善不是一步到位的,也没有统一的做法,需要在实践中逐步探索、积累经验、动态调整。我们将根据熔断机制实际运行情况,不断完善相关机制。”

  那么,熔断机制还有重见天日的机会吗?

  徐高表示,目前的熔断机制肯定不能说是完美无缺,诸如熔断阈值的设定、两档阈值之间的落差等技术细节还需在未来的实际运行中优化调整。而投资者对这一机制也需要有一个逐步了解和适应的过程。相信随着时间的推移,熔断机制的保护伞作用能够更明显地发挥出来。

  总的来说,熔断机制就像是给市场加了一把雨伞。不能因为第一天打伞就碰上了大雨,就说雨是被伞引过来的。但反过来,也不能因为有了雨伞,就认为不会再下雨了。雨伞虽然能遮雨,但作用终归有限。A股市场要想平稳发展,还需要从化解风险源头来想办法。尤其对危险性已被证明的杠杆资金,仍然需要保持高压态势。

(责任编辑:李治华 HN026)
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