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华软新动力投资公司CEO徐以升演讲实录

2016-01-31 20:11:23 和讯 

  和讯网消息 2016年1月31日,由华夏新供给经济学研究院、中国新供给经济学50人论坛、中国养老金融50人论坛主办的“中国新供给经济学50人论坛2016年年会”在郑州隆重召开,本次年会的主题为“着力供给侧改革 引领十三五新发展”。和讯网作为特邀媒体全程直播。

  中国新供给经济学50人论坛特邀成员、华软新动力资产管理公司CEO徐以升演讲实录:

  徐以升:特别感谢张总的介绍,特别荣幸在这个会议上面做一个宏观主题的报告,刚刚张蓓老师的中等收入陷阱的研究我特别有体会,我有一个补充,我曾经做过一个简单的梳理,就是从金融角度的一个梳理,我们简单看二战之后各国的国际投资头寸表,简单梳理长周期下国际投资头寸表的亏损,一个国家在国际投资头寸表层面衡量一个国家有怎样总体的利润输出和输入,这个角度能看出来长期失败的国家很多是有净输出的。美国学界叫所谓的暗物质,美国是有长期的暗物质的利润的,而几乎全部的新市场发展中国家的国际头寸表往往是净利润输出的。从中国来看,目前也处于输出状态,所以,中国也有所谓的中等收入陷阱的压力。这也是一个中等货币陷阱,货币层面如果不能解决国际投资头寸表的利润输出问题,会给整个国家的经济增长,尤其居民的收入增长带来体系性的长期压力。

  我们把这个体系简单分为三种结构,能够获得体系利润的我们称为中心货币,没有利润也没有损失的我们称为次中心货币,净损失的定义为外围货。货币角色的上升,国际化或者我们追求的应该是从外围到次中心到中心的过程,美元是中心,次中心主要是欧元、英镑、日元等具有次中心的属性,而巴西俄罗斯、中国都是很典型的利润输出外围货币的角色。

  今天我和论坛报告的题目叫做宏观新周期的市场反馈。什么是当前的宏观新周期?我们一直在讨论的这件事,我们当前到底处于一个什么样的周期阶段,比如我们讨论人民币贬值,今年不管贬到什么程度我们需要问明年是不是会贬,后年会不会贬,如果是一个周期贬值今年贬到什么程度是一个次要的问题。或者看美元升值,不管这次美元加不加息,这个加息周期到什么时间?包括刚才姚司长的演讲,我们看美元要涨到2018,乃至2020年,这是很长的周期,三年叫长期了,在这个三年的长期周期是升值的概念,在这个过程里我们需要看它会有什么周期性的影响,尤其是对很多做投资,做配置,这个层面会有很清晰的长周期的一些安排。

  从这个框架里我们看过去多年,2003年人民币升值预期到人民币升值的实现,这已经是一个旧的格局,当前是从人民币贬值的实现人民币的新周期。我们题目叫旧格局与新周期。2014年我们做了旧格局新周期题目的研究,出版了一本课题专著《旧格局与新周期》来描述货币金融的框架看这个问题,这跟全球流动性周期是密切相关的。

  2013年伦敦商学院Helene Rey教授发表论文,提出全球金融周期,如果这个国家是资本自由流动或者资本管制无效的话,这个国家经济金融的主要指标比如资产价格,信贷增长,杠杆率,这是衡量一个国家经济体系的核心指标,这个核心指标跟资本流动是高度相关的。资本流入资产价格、信贷增长、杠杆这些就会繁荣,资本流出的时候,杠杆程度、信贷增长和资产价格就会向下。

  中国虽然宣称自己有很强的资本管制,但实际上各方的研究都证明中国的资本管制的效率是不高的。因此,中国也适用于二元框架,这个二元框架我们就需要来讨论,在全球金融周期的理论下,如果是一个资本流入的状态,它有一个宏观金融的扩张的周期,如果是资本流出的周期,在金融周期上就有新周期。

  我们现在看美元的周期,我很认同姚司长关于美元层面所有的结论,我们处于一个美元走势的升值周期的过程中,这个过程要持续一些时间。我们简单看美元升值一般是看两点,第一点是看美元作为一个中心货币对次中心货币的升值,也就是美元指数的升值。第二,美元跟外围货币的升值,美元兑新兴市场货币的升值,它的涨幅是更高的,美元贸易加权指数或者构建一个美元新兴市场指数升值幅度是更高的,比如2013年6月份所有的钱荒第一次美元加息预期,当时几乎所有的新兴市场货币贬值幅度超过20%,到现在巴西、卢布等等,主要新兴市场国家的货币贬值幅度都是比欧元等得贬值幅度大得多。

  我们简单看怎么评估美元这个周期是一个升值周期,很多讨论已经用通胀,用经济,用就业这样的指标,我后面简单列了几个其他的指标,我们一起来更进一步的看美元的升值。第一个是看财政,我们知道美国的财政,财政赤字相对等于货币输出,如果财政赤字收缩的话,利多于美元汇率。我们简单看,我们讲所谓美国政府关门,美国国债上限,我一直觉得美国政府能够关门,美国国债上限是有自制力的表现,有一种机制约束它的债务,一个帝制的体系是没能力约束自己的债务的。我们简单看美国的财政赤字,2009年达到很高的财政赤字水平之后,一直处于收缩状态。图显示的是美国财政赤字的明显改善,财政赤字的进一步改善很显然将长期利多美元。

  第二,国际收支,我们过去讲美国双赤字,现在已经很少人讲,为什么?因为美国双赤字的改善太好了,在边际上的改善太好了。一个是美国财政赤字的改善,第二是美国国际收支的改善,受益于页岩气,包括能源赤字的减少等等是非常好的改善。

  另外,从稍微长一点的周期的看美国经济,比如我们减少一些对季度数据,我们能够看得到一直到2020年美国经济稳健向上的态势,这是IMF、OECD、世界银行等等美国GDP和潜在GDP增长的预测,可以看到比较稳健的复苏预期。从2010年以来,有很多声音持续都认为美国经济的危机来了,美国要重新进入新的危机,非常非常多这样的声音,但是美国股市,美元指数这样的金融市场指标一直是昂扬向上的。如果你简单的看美国经济哪个季度的指标不好,复制到自己的投资,你可能没有抓住美国房地产市场的反弹,没有抓住美股的牛市,从周期来讲好几年了,对美国经济的看法稍微长一点可能能看得更好。

  此外,汇率和资本流动还是相对概念。在这个新周期里,我们说美国经济绝对层面也没有那么好,但是资本要看相对是不是更好,如果相对好,那实际上也会产生出资本流动和汇率变化的结果,现在大家都处于一种相对的比较体系中,都是信用货币。我们在早前2013年出版了一本大分化的课题,大分化有两个含义,一个是美国好于发达国家,第二是所有的发达国家好于新兴市场国家。通过分析可以看到两层分化的格局,它的市场含义是美元指数升值,美元兑新兴市场货币的升值幅度大于美元指数的升幅。

  一个很有意思的现象,新兴市场的经济增长和股市表现,只有当新兴市场的GDP增长速度相对于发达国家有加速度的时候,它增长的比发达国家增长的还要快的时候,新兴市场的股市相对发达国家的股市才有机会,只有出现一个加速度。但现在有这样一个加速度吗?我们看图表显示的,实际上现在没有这样一个加速度了。到最近几年新兴市场跟发达市场处于一个相同的,对投资市场很明显更看好发达市场投资的结果。

  金融危机以来,美国与G10国家的外汇互换利差往往呈现中短期利差为负,长期利差为正的格局,但是到2012年之后美元跟其他国家的短期利差也为正,相对含义就是推动资本流向美国,这个图非常清晰的展现了这个利差项下能够展现出,为什么过去两年美联储没有加息但美元会有这么高的升值幅度。那么,这个过程结束了吗?没有。

  OK,以上除了传统的经济通胀、就业率等等指标之外,我们尝试从更多角度更深层次决定汇率的指标上来看美元的周期。结论是美元向上周期没有结束,而这个美元周期隐含的是一个国际资本流动的新周期,国际资本流动同全球各国,尤其从外围体系,新兴市场经济体系回流到美国的过程,这个过程就是我们在一开始讲的全球金融新周期。姚司长构建的全球流动性周期,是构建了一个全球流动性的总和,我说的这是一个流动性的方向。这个过程中我们产生一个新周期,这个新周期下我们看中国处于什么样的角色和格局。

  总量上如果出现一个美元短缺,目前国际体系应对美元短缺的机制是什么?我们知道国际货币体系的核心是危机时期的国际流动性补充机制,这是国际货币体系的核心。过去承担这个角色的是IMF,比如1998年的时候,韩国、印尼、泰国等等出现了国际流动性短缺,通过国际货币体系IMF来提供国际流动性,这成为一个国际货币体系,在这之后大家认识到IMF程度不够,所以,来构建某种补充机制,国际流动性的补充机制是国际货币体系的核心。2008年危机谁来提供的这个角色?是美联储。IMF基本没发挥什么作用,当时美联储跟其他央行的货币互换对外提供了六千亿美元的流动性入住,直接提供到其他央行,但是很多签了货币互换协议是短期的,2013年10月31号美联储跟美元指数内的6家央行签订了一个无期限无限额的长期货币互换网络,在这个机制下美联储可以为这几个央行提供美元支持,没有进入这个网络内的央行不可能得到美联储通过货币互换提供的美元流动支持。我们从这个角度得出一个结论,未来姚司长展望的国际流动性短缺的格局里,有部分央行,也就是跟美联储签订货币互换网络的央行,有机会得到美联储的美元供给。其他没有进入这个俱乐部的没有一个可预期的机制。所以,我理解这一点是我们现在国际货币体系的一个新秩序。

  我专门就这个题目做了一个体系性的研究,有一个十万字的课题报告,2014年10月份做完了,最近经过乔社长的安排马上会出版,专门谈这个美联储货币互换网络的问题,从这个角度出发展望货币体系到底处于一个什么样的新阶段,我们定义为国际货币体系处于这个美联储互换垄断俱乐部的“大西洋(600558,股吧)体系”阶段。

  这个阶段里有个什么样的市场含义呢?是进一步的看空外围货币,而欧元、日元,包括进入美联储货币互换网络的货币实际上得到了一个底线的支撑。我们谈了简单的四个影响,第一个进入该体系的货币金融市场将受到流动性支持,以及国际资本评估的危机底线溢价及无缘这个俱乐部的经济体系的货币金融市场受到冲击;第二美元、欧元、日元、英镑、加元、瑞朗的相互汇率,将在底线上摆脱浮动汇率的大起大落,进入“大区间、有底线”的浮动时代。第三,IMF角色进一步下降。第四,全球避险资产、风险资产的划分,将有一个新的认识。

  过渡到中国,在全球金融新周期里中国是一个什么角色,我们理解中国也从上一个全球金融新周期转向下一个全球金融新周期的影响,所谓中国从一个旧格局到了一个新周期,简单的表现我列了5点。

  1、人民币汇率从升值到贬值;

  2、资本从流入到流出;

  3、从外汇占款渠道中国央行货币发行到以内部信用渠道的货币发行;

  4、外汇储备的总规模从扩张到收缩;

  5、总体信用与总体经济扩张到收缩;

  这是未来我们面对的新周期中国货币金融经济的一个框架性认识。

  它有什么基本的特征?

  第一、中国货币发行机制的转型是特别核心,特别至关重要的。从本质上以美元背书的人民币货币发行,转向以国内信用背书的货币发行。我认为在中国本身信用得到可控保障的阶段内,这种货币发行机制的转型,能够补充国内的流动性,中国的信用收缩是可控的。我们有能力在资本不流入,资本流出,外汇占款减少的时候,通过我自身的信用来发行货币这个过程能够维系。我理解这是有一个阶段的,这个阶段目前我们正在经历,这也是我们面临新周期里一段没有剧烈调整的第一个阶段,表现是中国十年国债利率的下降,市场认为中国十年债的信用风险是低的,依然有能力进行扩张。当中国的财政赤字大幅扩张到国际市场对中国国债评级进行重新评估的时候,这点就需要重新考量。

  第二,在人民币贬值预期进一步加剧的情况下,资本流动将总体影响国内的环境。

  第三,中国总的信用风险上升。

  第四,是资产价格重估,以房地产和股票市场为代表。

  第五,人民币从外围货币往中心货币上升的努力需要重估。

  第六,中国的总体政策从进攻性转向防御性,这是货币金融政治外交总的体系。

  简单谈这些粗浅的结论。外汇占款的大幅减少,能够看到我们正处于一个非常重要的货币发行机制的从外生到内生的变革框架,这点怎么认识都不过分,它非常重要。

  在这个新周期金融和投资市场有什么样的格局,在这样一个收缩的环境里市场有什么样的结构性机会?在上一个周期里中国信用的总体繁荣,每一个经济主体都是一个信用繁荣的状态,信用的可获得性,信用的价格都是可接受的,但是一个紧缩环境里就有一部分经济体变的越发紧张,一部分经济体还不错。我把这称为“信用双轨”。

  当我们同一个信用从宽松环境转向一个信用紧缩环境的时候,中国特有的国有民营体制的双轨特征展现出来,信用双轨一端非常好,信用双轨的另一端非常不好。处于信用双轨一侧的是政府、央企国企和上市公司,目前这个周期里只有这三类主体的信用是不错的,是在扩张的,是在加杠杆的,信用可获得性上OK的,信用价格可接受的,所有的杠杆基本都在这三类机构里加。非这三类的其他的民营非上市公司就是信用双轨的另一端,这一端是缺钱的。目前社会商业的主流特征是吻合于信用双轨特征的。

  举一个例子。信用的可获得性,山西一家民营的煤炭公司跟一家国营的煤炭公司,资本对他们认识会有什么不同呢?对国有煤炭公司你只需要偿还利息就可以了,对民营的煤炭公私要随时保证偿还本息,这就是信用双轨的基本表现。相当于一个10%,一个110%。110%的必然困难。我们可以看到目前整个体系的信用双轨的特征。

  第三,杠杆的空间。双轨的一侧加杠杆,双轨的一侧去杠杆。

  第四,金融机构和金融市场对双规的两侧进行信用风险的定性。

  第五,扩张与收缩。

  第六,并购与被并购。

  以上的市场反馈,第一是信用风险的总体上升,而且过程没有结束。银行不良的上升,未来会更看到这一点,尤其是在房地产市场出现更进一步下跌的时候,因为银行信贷大都是以不动产抵押的,这点会出现循环的反映。第二,债券的违约,尤其非上市公司的民营企业的债券违约,已经发生了好几单了。三信托刚兑的打破,第四P2P的违约,信贷资产拆包信用风险上升的话一个包有信用风险就兜不住,这些层面所有涉及信用风险的基本都是周期没有结束,处于信用风险上升的过程。

  第二资产价格的总体下跌。房地产牛市的总体结束。北京、上海还OK,但是全国三四线的地产的状态。此外周期性股票价格的总体下降,旧经济的股票,新经济股票估值的总体下降。这三条同时正在发生,如果看周期未来还是有继续发生的风险。整个过程如果没有给数的话那这三件事儿都没有结束。

  目前的投资市场我理解的主趋势,第一个是所有的人民币资产多头都将有系统性的风险暴露。第一,产业投资。第二房地产投资。第三一级市场VC/PE投资。第四并购重组投资,第五所有形式的债权,第六,二级市场单向多投投资。

  房地产市场进入长期调整之后,中国房地产市场在旧格局里太大了,在旧格局里房地产是又大又好的资产,无论你有100万还是100亿都可以做地产,你可以买房子,可以做房地产公司,买房地产的股票,买房地产信托,可以各种形式投资房地产,只投这一个资产就可以了,但当这个资产进入一个新周期之后,实际上要么有大量的钱出来,要么新的钱不再进去。OK,什么样的领域,什么样的资产形式能够容纳得了配置的需求呢?没有。

  2015年的股市大幅的波动,股票市场不是一个能够容纳得了那么多资产的市场,这是一个很简单的结论。另外,债券2015年下半年走势非常不错,资金配置从股市转向债市,但有两点我们需要警惕债券市场的风险,2013年6月债市是下跌的,真正发生比较大的风险预期的时候债券市场也不是那么避风港。大家想想2015年7月上旬那天天推股市救市的前一天,风险是从股市蔓延到债市的,我觉得这种蔓延说明什么?说明债市不是完全的避险资产。从房地产市场的资产配置转向股票,转向债券,但股票债券又不能完全承载大家的预期,最后市场有什么格局?

  我理解新周期的市场反馈,投资的反馈,资金的反馈,如果你的钱不能到海外的话你怎么办?我理解有这么几个简单的变化。

  第一个是从单资产到多资产。第二,如果认识到多头具有系统性风险,需要有一个从多头到相对不是那种完全多头的多策略的转型,从单纯的做多到其他策略的转型,比如多空、对冲,套利等很多新兴的策略,从单策略到多策略。第三,要布局具有做空工具的资产,或者具有做空能力的策略、投顾、基金。第四,更多的进行“正期望、低相关”的一些投资领域的组合。这四条是现在所正在发生的投资市场的几个变化。我们理解的在投资市场的基本的共识。

  但是,如果你从过去的单资产单策略投资转到多资产多策略配置,是没有单一一家机构具有多资产多策略能力的,或者说具有多资产多侧面层面最好的投资能力的,因此需要配置。不同的资产,不同的策略,交给不同的机构来做,对资金来说这是一个组合构建的过程。

  中国金融市场上是否能提供这样的资产、工具、策略呢?是有这个空间的。在交易金融资产里我们看股票、债券、商品市场都有这样工具和策略。我们简单看2015年是私募基金市场,很多量化对冲中性策略、量化多空策略、债券策略、套利策略、宏观对冲策略、CTA策略等表现都是非常好的,而且他们之间的相关性是有组合空间的,能够看到有一些更好的组合特征,不同资产策略组合的表现好于单资产单策略投资的表现。

  好。以上我们从美国的货币金融经济转向,推动全球金融新周期,这个全球金融新周期反馈到中国产生的一个旧格局-新周期的结果,这个结果反馈到中国投资市场从单资产单策略投资到多资产多策略配置的景象。跟大家报告这个框架,谢谢大家。

(责任编辑:邱光龙 HF056)

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