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大股东减持如何管

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2016-02-16 10:30:58 来源:中国金融 

  主持人的话:2015年7月8日,为应对股市异常波动期间的市场非理性下跌,证监会发布第18号公告,规定自当日起的6个月内,上市公司大股东及董事、监事、高管(以下简称“董监高”)不得通过二级市场减持本公司股份。面对2016年1月8日即将到来的解禁期,市场普遍预期负面,并形成股市下跌压力。1月7日,证监会出台了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》(以下简称“减持新规”),以期疏解减持压力、稳定市场预期。

  原本作为市场上正常的交易行为,大股东及董监高的减持却一直是令A股市场困扰的问题。尤其是在A股从异常波动逐步趋向常态化波动后,预期中汹涌而来的减持潮,再叠加熔断机制的实施及外部因素的影响,又造成了新年伊始A股市场的剧烈震荡。对于大股东减持,我们该如何认识其市场影响,制度安排如何才能降低其对市场的冲击,在中国我们又面临哪些特殊情况,本期一线话题即围绕这些问题展开讨论。本期访谈嘉宾包括:湘财证券首席经济学家李康、中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军和威诺律师事务所主任杨兆全。

  国内外的研究也基本认为,大股东减持对股价的影响是负面的

  中国市场的突出特点是个人投资者占据了主导地位,他们的特点是非理性、情绪化

  记者:怎么看大股东减持对市场的影响?李康:根据信息不对称理论,大股东和董监高作为拥有更多内部信息的人士,从供需角度来说,他们的减持大幅度增加了市场的股票供给,造成抛压,可能会引致股票市场上的群体行为,甚至有的成为牛市见底和股票大幅下跌的前兆,所以,国内外的研究也基本认为,大股东减持对股价的影响是负面的。

  但是深入分析的话,大股东减持对股价的影响,还要区分不同的情况。从减持动机看,如果大股东认为股价高估了进行减持,那么对股价影响比较大;大股东由于流动性需求进行减持,那么对市场影响就比较小。从减持股东的性质看,财务投资者可能更加关注短期获利,有盈利就抛了,因此财务投资者减持对股价的影响较小;战略投资者关注企业的长期发展,战略投资者一旦减持了,往往是因为对企业长期不看好,这就成为股价的负面信号。当然这里面也有区别,如果是因为战略投资者自身的财务状况,比如美国银行减持建设银行,它是国外投资者,在中国市场上进行投资,它的减持不存在对建设银行未来发展不看好的情况,因此对股价的影响也比较小。

  记者:这种影响,中国市场和成熟市场有何不同?李康:中国和国外成熟资本市场相比,有共性也有个性。研究发现,国内市场与国外市场有一点不同,那就是很多国有上市公司大股东减持后的超额收益率甚至会上升。这可能是因为国有股减持、民营股增加,导致传统低效益的国有企业经营效益提升和释放,所以国有大股东减持甚至对于股价还是利好的。

  赵锡军:与成熟市场相比较,中国市场的突出特点是投资者结构不同,即我们的市场是个人投资者占据了主导地位,因而市场上投资者的行为与成熟市场是不一样的。成熟市场不容忍非理性行为,经过多年发展,那些非理性的个人投资者慢慢地被淘汰出局了,留下来的是越来越专业化的、机构化的理性投资者。所以我们看到,成熟市场散户或者个人投资者非常少,大部分都是机构投资者。他们有完整的治理架构,有大量的人力物力进行市场信息的处理和分析,有完整的风险控制体系,对于复杂市场情况的判断也有一套完整的思路和方法,相对来讲他们受情绪的影响就会小得多。而自然人投资者在信息相对有限、信息来源又比较混乱的情况下,往往很难作出理性的判断和决策,一条信息甚至就会带来市场情绪的变化。市场情绪一旦发生波动失控,尤其在高度紧张、高度敏感的情况下,要恢复到正常也是很难的。而且如果这种投资者占了市场大多数的话,他们之间还会互相传染,加剧市场波动,这就是我们现在的市场。

  对于短期内平复市场波动、防止市场恐慌情绪蔓延,限制减持是必要的

  只是预期管理晚了一步

  限制大股东减持,并不改变市场本身的情绪化和脆弱性

  记者:如果梳理一下的话,1月7日证监会减持新规的核心内容是什么?杨兆全:在我看来,这项新规主要有两个方面值得关注:一个是规范有序减持,一个是强化信息披露。首先,减持新规的主旨不是禁止大股东、董监高减持,而是要求规范有序减持。所谓有序,就是按规减持和守约减持。对前者,减持新规是对《证券法》《公司法》等法律中关于减持规则的进一步细化;对后者,减持新规明确了上市公司大股东、董监高曾就限制股份转让作出承诺的,应当严格遵守。

  具体在制度安排上,减持新规依次规定了限制减持、不得减持的情形:比如第四条规定了大股东通过集中竞价交易的减持比例,同时还考虑到了股权流动需求的实际情况,规定了大宗交易、协议转让等其他减持途径;明确规定了不得减持的具体情形,比如上市公司或者大股东、董监高因涉嫌证券期货违法犯罪,在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间,以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满6个月的,或者因违反证券交易所自律规则,被证券交易所公开谴责未满3个月的,都不得减持股份。

  另一个是强化了信息披露,减持新规要求大股东、董监高要进行真实、准确、完整、及时的信息披露。第八条规定,上市公司大股东计划通过证券交易所集中竞价交易减持股份,应当在首次卖出的15个交易日前预先披露减持计划,并对减持计划的内容作了要求。

  总体而言,此次减持新规的主要目的是在依法保障大股东、董监高转让股份权利的前提下,防范大股东、董监高大规模、集中减持冲击市场,引导其依法、有序、透明减持,并尤其以后者为主。

  记者:那么,怎么看减持新规的市场影响?李康:首先,在2015年年中股市异常波动期间,在资金量需求极度减少的情况下,证监会采取限制大股东减持的措施是完全正确的,因为如果再放任大股东减持,股市可能就一泻千里,甚至形成系统性风险,这与1998年香港金融保卫战中香港特区政府采取系列措施拯救股市是一样的。半年后,在A股市场仍然不稳定的状态下,再加上全球股市都在下跌,以及叠加了熔断机制的实施,继续限制大股东减持,对于短期内平复市场波动、防止市场恐慌情绪蔓延也是必要的,因为下跌趋势一旦形成,则很难在短期内逆转,因此,尽管大股东自身也有避险需求,但是两害相权取其轻,采取限制减持措施,也是可以理解的。

  其次,对于此次减持新规,我认为唯一值得商榷的地方是,在预期管理上晚了一步。因为禁止减持,实际上意在扭转市场预期,那么如果在2015年12月中旬或之前发布消息,也许本身作为制度中性的熔断机制的负面影响就会降到最低,但是由于减持规定迟迟没有出台,大家对于大股东减持的预期放大了市场波动,监管部门于2016年1月7号发布减持新规,就是亡羊补牢了。

  最后,大股东也是投资者的一部分,也是价值判断的一部分,如果长期限制其交易,就会导致其行为产生扭曲。我们采取了非市场化的方式来保护投资者,是短期有利,但是长期不一定有利,这种情况下还是两害相权取其轻,在市场走势相对平缓的情况下,对大股东的限制还是应该放开,从长期来讲,应该建立真正有效的大股东减持机制。

  赵锡军:既然我们的市场存在大量的个人的非理性投资者,监管也容忍这样的非理性投资行为的存在,那么我们在制度设计上就要更多地考虑情绪变化给市场带来的影响,更多地考虑个人投资者和中小投资者的利益,对大股东的行为对市场可能产生的影响、对中小投资者特别是小投资者产生的影响进行评估,然后对大股东及董监高对本公司股份的买卖行为进行一定的约束,就是顺理成章的事情了。

  从短期来看,在非理性的行为逻辑之下,任何风吹草动都会带来市场波动,对于大股东及董监高减持本公司股份的限制,的确减少了市场上的扰动因素,但是并不改变市场本身的情绪化和脆弱性。实际上,越是容忍非理性行为,市场就变得越非理性。在非理性占据主导的情况下,市场是不会再按规则办事的,更多的是情绪在发挥作用。

  记者:减持新规主要对大股东通过交易所集中竞价交易减持的比例和信息披露作出了明确要求,市场认为这样的制度安排可能为大股东通过协议转让和大宗交易系统的减持留下漏洞,毕竟从往年的情况看,大股东大部分还是通过大宗交易系统减持的。怎么看这个问题?李康:相比较于集中竞价交易和协议转让,大宗交易一方面是一次性交易,另一方面二级市场价格对大宗交易相对不敏感,放开大宗交易的减持渠道,不太影响二级市场的价格,还使资本市场优胜劣汰的功能、收购兼并的功能得以正常发挥,也使得上市公司能够正常运转。在理解这个问题的时候,我们既不能市场原教旨主义,也不能像鲁迅说的,在往外泼洗澡水时,连同坐在浴盆中的婴儿一齐倒掉。我想,我们限制大股东减持,本身不是为了不让大股东减持,而是为了尽量降低大股东减持对市场稳定的影响,因此,我觉得这个制度安排还是明智的。记者:减持新规并没有区分大股东的身份,也没有区分大股东减持的目的而采取了“一刀切”,我们看到有评论认为这种方式可能增加对市场的负面影响。您赞同这种看法吗?李康:我觉得这个规定应该不叫“一刀切”,它毕竟在大宗交易上留了口子,但是对于细节问题,是可以讨论的。比如,如果大股东面临流动性问题,不减持的话可能引发其他问题,这种情况下应该允许减持,应该放开一些;如果大股东利用信息不对称优势进行套利,应该给予重点关注,限制其减持。赵锡军:我想, 如果出现某些特殊情况,我们首先要弄清楚它特殊在什么地方,为什么是特殊的,处理这些特殊情况,需要一些特殊的规则。但是如果这的确没有什么特殊的,那么就应该统一规则。整体而言,我认为一个市场要健康运行,首要的就是规则一致,不能有太多的特殊性。我们在上市的时候有统一的规则,在交易的时候为什么就不是统一的规则呢?杨兆全:应该注意到,减持新规还是做了一些区别性的规定,比如,区别股份来源。与2015年18号公告相比,减持新规区分了大股东拟减持股份的来源,将大股东减持其通过二级市场买入上市公司股份的情况排除在新规之外,主要是对原始股的减持作出限制,这其实有利于保护股东的股权处分权,也有利于保持股东完整股权与包括中小股东、市场秩序在内的其他利益之间的平衡。

  问题的根源在于,我们缺乏真正的上市公司淘汰机制

  如果你一方面容忍了市场的非理性行为,另一方面也容忍损害规则的行为,那么市场只会越来越非理性

  记者:大股东及董监高的减持历来都是一个令A股市场困扰的问题。我们观察到,在经历了2015年的大幅波动后,A股二级市场低迷至此,大股东及董监高的减持却依然动力强劲,并对投资者形成强烈的预期冲击,这与国外成熟市场在股市低迷时的高管增持形成了鲜明对比。问题的根源在哪里?李康:现在二级市场低迷,大股东仍然愿意减持的原因在于,一是原始股成本低,减持仍然有空间;二是大股东对企业不看好;再有就是存在流动性需求,最重要的,我认为还是与资本市场的预期管理有关。

  现在我国资本市场上,壳价值达到了相对来说特别高的水平,因为多层次资本市场的不健全,壳资源都集中在主板、创业板中小板新三板和主板、创业板、中小板之间的转板机制还没有形成,因此一方面企业打破头去上市,很煎熬、很难,一旦上市了,自然要资源价值最大化,另一方面我们对违规行为的处罚还很轻,那么上市公司的行为自然会扭曲,现在很多僵尸企业采取各种手段留在市场上,甚至毫无盈利,也不能给投资者带来分红收益,有些企业只有故事但维持很高的市盈率,而且还可以被借壳,那么它为什么不在被借壳以前,先大股东减持,然后再卖壳?这是现实中利益最大化的最好选择。没有哪个国家的壳资源有中国这么高的价值,这恰恰说明了我们的市场是存在问题的。

  反观国外,一旦上市公司运行不好,或者出现违法违规,就直接面临退市风险,而我国每年被退市的公司屈指可数。在这样的预期下,上市公司行为自然存在短期效应,就像马克思说的,资本家有了300%的利润甚至敢冒绞刑架的风险,而我们违法违规行为的回报何止是300%,虽然监管部门有很多处罚规定,相对来说还是较轻的。说到底,问题的根源就是我们缺乏真正的上市公司淘汰机制。

  现在很多公司估值扭曲、市盈率畸高,有人建议尽快推行注册制,放开资本市场入口,但是我认为注册制在中国的推广,前提是必须要有严刑峻法。注册制的含义是,我信任你,但是你一旦违反规则,就会面临很严重的处罚,在这样的预期下,企业上市后的行为,才会变得很谨慎。

  在注册制下,如果敞开入口,大量的企业进来,而退市机制没有有效地建立起来,出口没有放开,必然会造成其他的问题。也就是说,入口放开了,出口也得放开。如果我们的入口出口都放开,大股东减持自然不用管了;如果入口出口都不放开,大股东减持就不得不管。

  赵锡军:首先,为什么一些股票市盈率那么高、估值那么高但还是成交了?是因为有人认可这个价格、愿意接盘。从监管的角度,你是容忍这种没有专业判断能力的投资者存在并保护他们的利益,还是建立一个越来越专业化、越来越理性化的市场?这是监管要面临的选择。

  我觉得问题的重点不在于大股东和董监高能否减持,而在于他们的减持行为要受到约束,核心问题是我们要把规则提前制订好,向市场公开,让市场了解、理解这些规则,形成稳定的预期。对于破坏规则的行为,要进行严厉的打击,维护规则的权威性,这样市场才会慢慢地服从这个规则,减少非理性和情绪化。如果你一方面容忍了市场的非理性行为,另一方面也容忍损害规则的行为,那么市场只会越来越非理性、越来越任性。

  从长期来讲,我们发展资本市场的目的是更高效地配置资源,实现途径就是优胜劣汰,一方面是好的上市公司能融到资,优质资源向优质公司倾斜,公司不能创造价值就退出资本市场,另一方面是越来越专业的投资者在市场里占据主导地位,那些非理性的投资者、任性的投资者、靠歪门邪道靠投机炒作参与市场的投机者都被淘汰出局,才真正是优胜劣汰。长此以往,我们的资本市场才会越来越成熟。

  记者:针对大股东减持侵害到中小股东利益的问题,有人建议公司上市之时就限制大股东持股比例,您赞同吗?李康:我觉得这个做法既不可取也不可行。首先,大股东减持本身是正常的,我们之所以管理,是为了减少投资者的恐慌,对于资本市场不规范的行为进行适当的纠正,而不是不让大股东减持。其次,大股东持股比例确定在多少算合适呢?如果大股东持股比例限制得很高,那么企业可能就没办法被收购兼并,不利于优胜劣汰。对于国企的话则不利于形成混合所有制,而对于民企,大股东永远当到老,也不利于企业治理结构的完善。如果大股东控股太少,就可能像万科和宝能的控制权之争一样,“门口野蛮人”就进来了,即使大股东经营得很好也经营不下去了。因此,限制大股东持股比例,其实是想用治标的方法去治本,解决不了根本问题,还会衍生出一系列其他问题。赵锡军:我想不管大股东也好,小股东也好,每个股东的利益都不一样,卖出的和买进的利益本身就是不同的,关键是大小股东权利和义务的界定要清楚,利益丛林里的规则要建立起来,然后严格地执行。

  由于我们的规则大多从历史上延续而来,其出发点是解决企业融资难,《公司法》《证券法》更多的是保障证券供给一方的利益,这些规则发展到现在,有一些并非合理,如何保障需求一方的利益,需要有更加完善的制度安排。

  另外,在行业监管和司法之间要有协调,投资者在遭受损害之后,如何通过司法程序获得权益的保护,现在还是一个难题,我们不能仅仅依靠证监会的力量。我觉得一些成熟市场的做法可以给我们一些启示,比如在美国市场,当利益受损时,除了美国证监会,更重要的,投资者还可以通过司法途径来主张自己的正当权益,美国有一些律师专门找上市公司的错,然后无穷无尽地打官司,帮助小股东进行诉讼。这些做法都可以结合中国的情况进行研究。

(责任编辑: HN666)

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