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宏观交易法则

2016-06-21 10:10:14 证券市场周刊 

证券市场周刊2016年第20期
证券市场周刊2016年第20期

  本刊记者 魏枫凌/文

  科幻小说《三体》中,宇宙就是一座黑暗森林,每个文明都是带枪的猎人,像幽灵般潜行于林间,轻轻拨开挡路的树枝,竭力不让脚步发出一点儿声音,连呼吸都小心翼翼,他必须小心,因为林中到处都有与他一样潜行的猎人。

  如果他发现了别的生命,不管是不是猎人,不管是天使还是魔鬼,不管是娇嫩的婴儿还是步履蹒跚的老人,也不管是天仙般的少女还是天神般的男神,能做的只有一件事:开枪消灭之,在这片森林中,他人就是地狱,就是永恒的威胁,任何暴露自己存在的生命都将很快被消灭。这就是宇宙文明的图景,这也 就是宇宙的黑暗森林法则。

  在波谲云诡的金融市场尤其是宏观交易市场,也存在自己的黑暗森林法则,每个参与者都必须不暴露自己的底牌,还要透彻研究对手,否则出局的就是自己。

  宏观交易的黑暗森林成就了一批声名鹊起的传奇猎人,如量子基金的乔治·索罗斯,老虎基金的朱利安·罗伯逊等。

  X先生也是这座黑暗森林的一位优秀猎人。严格地说,X先生的身份是一位基金经理,但是他特别强调自己是交易员,一名宏观交易员。实际上,在他看来,好的基金经理和交易员两者之间并没有很清晰的界限。

  “宏观交易”有别于单一市场的择券投资,它的兴衰伴随着全球跨境资本流动和宏观对冲基金组织形式的发展。对冲基金研究公司(HFR)创始人约瑟夫·尼古拉斯对“宏观”的理解是,基金经理尝试利用宏观经济基本原理识别金融资产价格的市场错配。这种机会搜寻可以是全球范围的,基金经理通常持有跨市场的头寸来赚取相对价值变动的收益,惯常使用利率和汇率及相关衍生工具。

  X先生做过的交易遍布国内外债券、货币、股票和商品市场,管理过的资产规模十分可观。浴血在市场一线的买方不必也不愿像经济学家般频频对外发声,唯有交易记录见证着他们锦衣夜行般的职业荣耀。

  相当多的经济与金融研究者善于用通俗明快、简单易懂的语言引导听众进入自己的立场,但X先生不喜欢预设立场,发表观点时也颇为中立——多空立场鲜明的卖方往往容易受到买方客户的欢迎,但X先生很反感交易者提出此类需求,包括用外部研究完全替代自己思考,对买方而言,这是一项特殊的素质。尽管如此,态度谦和的X先生称自己听到有不认同或是但凡有一点模糊的观点时会毫不留情、吹毛求疵地提出质疑。

  在X先生连续的差旅途中的一个晚上,《证券市场周刊》记者和他进行了一次深入访谈,并在其后又进行了补充采访。采访当日,适逢中国人民银行发布公告,将引入更多符合条件的境外机构投资者,取消投资额度限制,简化管理流程。

  A、H两地股票市场的波动、资本管制和离岸人民币市场的收缩一度显示出人民币国际化的艰难,但这并未令政策决策部门的雄心受挫,长远目标仍在以小碎步的方式审慎推进,宏观对冲基金经理和交易员们对此当然持欢迎态度。

  用X先生的话来说,真正的交易高手应当敢于进入新兴市场交易,而日新月异的中国经济能够不断地为交易者提供新的宏观驱动逻辑。全球主要发达经济体的非常规货币政策和经济停滞限制了宏观交易员施展拳脚的空间,但即便如此,这仍然是一个激动人心的领域,因为几乎不会有其他人像宏观交易者一样能将严密的经济理论通过精心设计的交易完美转化为账户盈余,而且这其中不乏传奇人物主导的史诗级交易。在X先生看来,中国金融市场总有一天也将会成为全球宏观交易者的乐土。

  不过,深究理论和讲好故事虽说重要,但就此满足的话还远远不足以帮助宏观交易员完成一项交易。X先生认为,研究所投资经济体的货币银行系统和资金流动机制比经济数字重要得多。此外,他从一个市场一线参与者的视角出发,对人民币国际化应当缩小国内外金融市场交易机制差异提出十分中肯的建议,某种程度上比对海外投资者讲好“中国故事”更具决定性作用。

  X先生用了大量的案例来解释他对研究和交易的看法,从中同时揭示出的是,交易局中人对风险和损益的评估往往并不像局外人事后回顾那么简单。将亏损归结于运气不佳、监管低效、全球经济“黑天鹅”等客观因素是一种容易令投资者在心理上坦然接受的善意说法,但在对话中X先生对此只字未提,而他在谈起金融市场的残酷性来则直言不讳,并且这种残酷性不因持仓是博方向的短期交易性头寸或是长期主权债务投资而会有丝毫降低。

  对于Front-run trading(抢先交易,即在交易对手执行交易订单之前获知相关消息,于是采取提前行动,有时候会引起争议,特别是经纪商对客户进行Front-run,但利用公开信息则通常不存在问题)这样一种隐秘的交易方式,X先生也并不避讳。事实上,这甚至是顶级交易员生存的必备技能,而且需要随时防备交易对手的攻击。金融市场没有常胜将军,即使是最伟大的机构投资者也会存在被市场Front-run的风险,从X先生透露的交易中可以略窥市场的血雨腥风。

  为原汁原味地呈现X先生对宏观交易的理解精髓,我们以对话形式记录下这一次访谈。

  揭秘交易

  宏观交易是基于对经济基本面的理解,通过寻找结构性的不均衡而获得比较稳定、与大类资产波动方向关联度较小的投资机会。

  《证券市场周刊》:你眼中的宏观交易是怎样的?

  X先生:我理解的宏观交易是基于对经济基本面的理解,通过寻找结构性的不均衡而获得比较稳定、与大类资产波动方向关联度较小的投资机会。基于经济增长、通货膨胀、金融稳定、货币和财政政策的判断都可以用来下注。

  宏观策略和其他交易策略的最重要区别在于看整个经济体而非是某一只证券,实现策略最常见的方式是通过债券和外汇市场交易,包括利率和汇率衍生品交易。股市很多时候也会被宏观交易者使用,但往往看的是指数而非个股。传统的宏观交易者很少做择券交易或者是信贷主体研究。

  很多人谈宏观交易必津津乐道一些史诗型案例,例如1992年索罗斯狙击英镑,但这种极端交易机会毕竟不多见,大部分时候宏观交易员主要精力是搜寻各类资产之间蕴含的结构性机会。最典型的宏观交易模式是套息交易(Carry Trade)和货币基差交易(Currency Basis Trade),两个国家的利率和汇率存在结构性的利差就可以提供不错的息差收益。

  金融危机以后,宏观交易有了很大的变化。一方面,QE等非常规货币政策压缩了传统宏观交易策略的空间,很多宏观基金表现平平,一些基金甚至还不得不清盘;但另一方面,全球金融危机以及其后的非常规货币政策等变化深刻地影响了所有资产类别,促使大部分的市场交易员把宏观因子当成形形色色交易策略的驱动因素,甚至自称为宏观交易员,即使他们做的是Long/Short策略或者产业策略等传统上不认为是宏观交易展开的领域。宏观驱动渗透到大部分交易员的日常工作中。

  《证券市场周刊》:在交易中你最关注的是哪些宏观经济信息?

  X先生:通常我们听到的宏观分析师喜欢告诉你增长如何,通胀如何,对房地产和消费的看法又是怎样的,由此推荐做什么样的交易。实际上,宏观交易员在设计一项交易的时候,首要考察的是所投资经济体的货币银行系统,在中央银行、商业银行、企业三个层面货币是怎样流动的,信贷是怎样扩张和收缩的,境内和境外的资金偏好如何。

  资金流动机制远比表面上的经济数字重要得多。比如2013年6月的“钱荒”导致市场下跌,但当时并没有宏观基本面的显著变化,只是“影子银行”系统的过度扩张遭遇季节性因素和央行政策导向变化导致流动性市场意外崩盘。交易当中分析结构因素往往比分析经济总量更重要。

  优秀的宏观研究者会对某一些方面有自己深刻的见解,基于这些理解设计自己喜欢的交易,而不会随着“墙头草”一样的市场主流观点左右摇摆。比如桥水(Bridgewater)对经济体的加杠杆和去杠杆周期的研究就达到登峰造极的水平。

  对于交易员而言,最好是沿着自己理解的逻辑进行交易。如果有一些故事很多人都在讨论,市场观点飘忽不定,自己其实理解并不透彻,但是跟风去进行这方面的交易,是一件很被动甚至危险的事情。

  《证券市场周刊》:宏观经济是一个似乎很多人都多少能谈上几句的领域。宏观交易员在这方面的分析方法有什么特点?

  X先生:我对此的一个体会是,对于人人都在谈论的观点,要去多提一些质疑,想想中间可能埋了哪些似是而非的概念。

  比如,尽管市场一直将中国归入新兴市场(EM),但要看到中国经济结构的独特之处。我很不喜欢“金砖国家”这个概念。单从“金砖国家”来看,巴西俄罗斯农产品(000061,股吧)、资源和能源出口国,印度是外包服务业驱动增长的国家,是典型的EM,中国除了工资和人口结构不太像发达国家之外,从产业链上其实是一个制造业超级大国,尽管自己赚取的附加值不高。所以,金砖国家其实经济结构是完全不同的四个经济体,虽然都被叫做EM。如果做基本面研究,我的建议是把中国和其他新兴市场分开来研究。

  相反,澳大利亚这个普遍被当作发达市场(DM)来对待的经济体,却极度依赖资源出口,制造业是弱项,在全球产业链中酷似一个EM经济体。

  再比如,一个依赖原油出口的EM经济体,油价上涨会带来国民财富的增长,似乎会改善国民生活水平,有利于消费和消费信贷,但是我们还要看这个国家是出口制成品还是原材料。如果是出口原材料,那么政治结构会导致国民财富集中在石油寡头手里,制造业不发达又会导致该国极度依赖进口,因此国际油价上涨会推高工业制成品和半成品的进口价格,从而推高该国的通胀。这就会发生国际油价上涨反而会带来一些原油出口国居民生活水平降低的现象。

  交易员和宏观经济学家不一样。经济学家可能对某一方向的问题做深入透彻的研究最感兴趣,而交易员则务求全面扎实,任何一个似是而非的想法都可能在头寸中埋下隐患。所以,虽然不论交易员的风格和策略如何,都需要以吹毛求疵的态度推演策略。

  《证券市场周刊》:分析师、投资经理和交易员在观察和研究市场时各自有什么异同?

  X先生:最纯粹的分析师,可以只看经济不看市场,他的任务是把一个方面的问题梳理分析透彻,但是不应该要求分析师对涵盖方向之外的内容负责。我个人很反感要求分析师预测市场走势的做法。

  最纯粹的交易员也可以只去看市场的量价变化而不打听宏观基本面发生了什么。CPI是高还是低不重要,你只需要观察CPI数据发布时市场上是出现巨量的买单还是卖单。这个方面最极端的交易员是做市商,他们的角色就是为市场提供流动性,这个时候他只需要观测市场买盘大还是卖压重,以此调整自己的方向。他的换手率会非常高,在每个交易日结束时赚一点小钱。知道谁在清盘谁在建仓的消息会比宏观消息重要得多。

  投资经理需要拿长一些的头寸,角色会全面一些,甚至全面到中庸的地步,但凡会对市场造成影响的因素都需要关注。这时候宏观因素会显现出重要性来,因为基本面的变化会逐渐驱使各类玩家转换角色开头寸或者平头寸,投资经理需要根据对基本面信号的解读,想办法如何走在市场各类玩家之前。

  需要指出的是,在固定收益和外汇市场,大部分投资经理自己也会兼具交易员的角色,最好的投资经理和交易员往往两者之间没有很明显的分界。

  但无论是哪类角色都需要明白影响市场的基本面因素作用的机制,以排除一些似是而非的概念。这个机制是,基本面的变化会催生货币信贷以及跨境资本变化,促成各类玩家转换角色开头寸或者平头寸。市场没有义务按照经济数字的变化波动,只有各类玩家转换角色的时候,才不得不被头寸推动着波动。

  因此,我们最关注能影响市场投机情绪的短期先行指标如PMI等,同时还要密切注意中期可能出现的基调变化,而长期的因素,例如人口老龄化等因素,除非已经开始明显的影响到主要玩家的情绪,作为交易员和投资经理,你是不需要特别关心的。总体上可以说“Fight in the short term, live in the mid-term, forget the long term.”

  《证券市场周刊》:一些在宏观分析理论上正确的事情,现实中却似是而非。你在观察市场时如何摆脱理论的束缚?

  X先生:宏观经济理论有其扎实的基础,我们见到的一些似是而非的事情,往往是因为忽视了市场结构和传导机制,按照正确的理论错误地推导出来的。

  有一个例子是香港离岸人民币(CNH)市场。以常识来说,货币的利率上行意味着该币种资产的吸引力提高,因此进入加息周期的货币往往汇率大幅走高,但是在CNH市场我们却看到相反的情况——“The higher the carry, the worse the currency.”这种现象从2013年开始,一直持续到2016年年初。

  这是因为CNH市场一直没有形成完整的货币银行体系,CNH市场投机需求很大,支付结算等实需功能占比其实不大。2014年以前,香港银行业、境外投机者、境内套利者甚至港台居民在汇率上形成了巨大的CNH杠杆汇率多头头寸,在利率上形成了巨大的杠杆利差多头头寸。投机者并不在意较低的CNH利率,导致CNH利率低的不可思议。

  但是“8·11”之后人民币升值预期逆转,对汇率贬值的担忧引发这些杠杆盘平仓,导致结算现金需求猛增,高效的证券体系又不会像银行体系那样保持大量的CNH现金,交易商拆借资金难度大,但是市场又偏偏需要报价,交易商只好拼命地压低CNH现汇报价,抬高CNH拆借利率来自我保护。面对短端利率高企,息差收益变成息差成本,杠杆盘会加速失血,形成巨大的套息套汇平盘压力,又进一步加大流动性紧张。“8·11”以后,CNH短端利率长期高企,甚至一度高达年化70%,但是CNH市场存量是下降的。这么高的利率,都无法吸引新的投资者入场。

  再比如,在美联储开启首轮QE时,有一些流行观点说史无前例的“货币大放水”和通胀即将来临,应该赶紧去买黄金、石油等商品资产,黄金被推高至匪夷所思的高价,但是实际上,我们看见的是美国的通胀始终在很低的水平,至今没有起来。实际上,美国银行体系并没有努力扩张资产负债表,没有放贷冲动,“影子银行”体系甚至在大幅度收缩。在这个清偿债务去杠杆的阶段,如果还在怀疑为什么通胀没有起来,就显得滑稽可笑了。

  我不认为投资分析中出现这样的错误可以怪罪理论,这只能说使用者不会正确地使用分析工具。上面两个例子都是忽视了货币银行学实务而单纯套用一些似是而非的概念。我尤其不喜欢基本功不扎实的从业人员妄议宏观经济理论和金融交易模型,说“这个想法过于理论化”或者“这个模型不实际”。

  《证券市场周刊》:有一种流行的观点认为,外债多了不好,而内债较高并不会威胁一个国家的金融稳定。对此你同意吗?

  X先生:一般来说,如果一个国家的债务以内债为主,并且集中在政府层面,比较容易通过说服国民将债务融资滚动下去,或者直接采用债务货币化的方式通过宽松货币政策承接债务。站在国民的角度,资产负债都是以本币计价,当下和未来的财务规划也在和本国财政发生关联,多少有点别无选择的意味。

  除非像一些新兴市场国家那样一再让本国国民在债务重组中承受损失,不然国民还是有意愿忍受高企的本币债务的。但是说服对债务国偿债能力有担忧的国际投资者则比较困难,因为站在全球投资者的角度,可以选择不再购买债务国新发行的债券,或者拒绝展期对债务国投放的信贷。因此外债比内债的威胁大很多。

  一旦债务尤其是外债难以为继,就是另一种情况。债务重组会导致国家资产负债表的衰退,本国债务重组的冲击尤其大,因为所谓债务重组,本身是注销负债实体,债权人取得债务人资产的过程。重组债务,减负减掉的只是债务人的Shareholder Equity。如果Shareholder Equity相比债务的比例比较大,债务重组的效率就高。由于境外债权人很少能够在境内负债,重组境外债权人持有的本国债务,对本国资产负债表的冲击会小一些。

  一个例子是2008年的冰岛,负债高得惊人,但冰岛欠的主要是外债,政府让三家主要的商业银行破产,并且让冰岛克朗大幅度贬值。反面例子是爱尔兰,政府担保所有债务,由欧洲最有活力的经济体沦落为“欧猪五国”之一。

  这的确对外国债权人不公平。人们往往认为金融市场是公开、公平、公正的,但是不管通过什么样的机制,损失最终是要有人来承担的,对承担人肯定无法公平。法国大革命之前,国王甚至曾经通过处决债主的方式消除债务。一个国家资本项目管理的目的之一在于避免市场被外国人冲击,但是某种情况下也可以使外国人承担本国去杠杆的成本。

  《证券市场周刊》:市场往往会很快甚至过度反应宏观的变化,交易员如何在交易机会出现之前识别出“市场的结构性不均衡”?

  X先生:这就需要观察所有的参与者。有一个极端一点的情况,就是看是否有参与者在被迫清盘。这时候他会不顾一切地报出非常低的价格,以求能够尽快脱身,对其他交易者来说这时候会意味着你会有一块肥肉可以抢着吃。

  《证券市场周刊》:如何才能察觉到一个重要的交易者是在被迫地清盘呢?

  X先生:打探资金流信息,是交易员工作的重要部分。一些交易员可能组成小圈子交流类似的信息。就如同最近流行的美剧Billions里面的一句台词,“He doesn’t chase information, but information flows to him.”以这种方式获得信息,对交易员来说是做梦都要笑醒的事情。我们看到的很多标志性事件,不管是雷曼的倒下,还是“伦敦鲸”被猎杀,甚至2016年年初对港币和港股的突袭,背后都有一批核心圈子里的对冲基金交易员联合行动的身影。如果每次这种大资金流你总是抓不到甚至不知道,最终只是一个平庸的交易员。

  另外,如果是场内交易,可以观察到一些迹象,比如某一水平持续地出现大单。

  《证券市场周刊》:在自己看准要做的交易中,如果没能以很舒服的价格建仓,接下来会怎么办?

  X先生:这需要看持有头寸的目的。如果是一个长期的对冲型头寸,那么我并不会看某个价格舒服或者不舒服,而是在做之前就会考虑在什么样的价格建多少仓位,不应该被市场的波动所左右,尤其不应该在建长期对冲型头寸的同时又试图想从短期波动获利。相反,如果是一个博方向的头寸,需要随时评估当前价位的风险收益,做不起来仓位就应该换策略。这两点都是老老实实的交易纪律。

  《证券市场周刊》:如果建仓之后价格没有按照自己预想的方向变动,宏观交易者会有什么反应?这和价值投资者会不会有什么不同?

  X先生:这是正常的。在我看来,宏观交易者可能是最典型的价值投资者。宏观交易的驱动往往是赌某一个策略能够提供稳定的持有期收益(Carry),或者赌一个被低估的相对价值,比如两个标的价差的收窄。相比赌价格方向的变动,我会更关注持有收益是什么情况。

  对我来说,最好的交易是无论市场千变万化,我能有稳定的Carry,并且市场的Carry在收敛。如果发现价格变动是因为某些临时扰动产生的,比如另一些参与者被迫清盘退出,那就是可以追加仓位的时候,因为市场恢复正常,新参与者加入的时候,收益会更丰厚。2008年,美国国债市场的扰动就为一些相对价值基金提供了丰厚的机会。

  《证券市场周刊》:那么你在交易时会担心什么呢?

  X先生:作为拿头寸的人,最担心的问题往往不是没有在完全正确的方向上建立头寸或者分析的逻辑有什么错误,而是由于分析的不全面导致被某一遗漏的因素击中软肋。不过,中国经济相比于成熟市场不断会有新的故事冒出来,但这也是中国宏观研究和交易的魅力所在。

  《证券市场周刊》:你有什么特别的或者是认为必备的交易习惯?

  X先生:作为基金经理或者是交易员,有一个必须养成的习惯就是复盘,除了自己的交易也可以是复别人的盘,尤其是亏钱的交易。复盘必须能够完整再现当事人的决策方向,深刻体会到当事人为什么会犯这种错误。

  以最近很火的The Big Short为例。次贷危机是我经历最深刻的事件,过去数年,我曾多次复盘次贷危机期间的交易,假设自己是在银行交易次贷衍生债券指数ABX或者是次贷CDS的交易员,考虑自己会怎么做,最后发现自己很有可能会和里面摩根士丹利的交易员一样犯错。为什么呢?因为我看到的是整个次贷信贷系统仍然在不断扩张,资金还在往里面涌。就算我不持有方向性的头寸,我也能从为CDO做CDS对冲收取的手续费里获利丰厚。在这种情况下,顺着这个系统的扩张而持有长头寸是很舒服的事情。我可能对这个市场的基本面感觉不好,但这个市场的崩盘,可能很快但也可能在数年之后。如果是数年之后,空头损失的利差成本和交易成本很可能会让空头难以忍受而退出,进一步推高市场。

  这也说明,交易的局中人和局外人所考虑的事情往往会不一样,局中人承担的风险不像外界人看起来那么简单。如果不能把赌桌上的每个人都研究得很透彻,那么可能下一个被复盘的就是你自己了。

  关于中国

  良性的市场机制是要让参与者可以理解的,可以管理风险敞口或者对冲风险的机制。

  《证券市场周刊》:最近中国金融市场对外开放方面的政策和消息频出,市场开始留意中国和海外的区别。前面谈到对中国作为EM性质的不同认识,这种宏观上的认识差异会带来什么样的结果?

  X先生:首先,如果市场都认为一个国家是EM或DM,那么它就是。其次,导致交易上区别的因素倒不一定来自于经济基本面,一般是来自于金融市场。此前我批评EM这个概念的误导性,举了中国和澳大利亚作为例子,但其实中国金融市场还是典型的EM,而澳大利亚市场是DM。

  DM经济体金融市场基础建设好,市场流动性好,其他经济体尤其是本国金融市场建设比较差的EM甚至会借助DM金融市场融资。DM货币往往是硬通货甚至储备货币,可以在本国之外自由流通,而EM货币往往会被投资者要求更高的风险溢价,在本国之外基本没有接受度。EM这种风险溢价甚至并不一定是来自于信用风险,而是流动性溢价以某种形式表现出来。所以,DM经济体调节资产负债表的能力很强,而EM则往往要依赖外部资本。

  金融市场的基础建设除了体现在投资者保护、法律体系、会计准则等大的方面,也体现在投资、交易的每一个细节。比方说,当外国投资者要在银行间市场卖某一债券,可能不得不需要亲自四处去寻买家,有时市场动荡很大,还需要担心买家是否会在交割之前违约,这样交易成本就显得太高了。

  国际投资者更习惯做市商机制。对投资者来说,如果我知道一只券值100.5元,我宁可交0.3元给做市商,实际以100.2元卖出去。但是我不希望明知道这是一只以市价100.5元交易的券,但却到处找不到买家。更何况做市商有严格的监管,能够保障交易和交割的顺利执行。做市商机制也有利于交易活动公开、公正、公平地进行,这对保护交易中的弱势者,例如缺乏信息优势的国际投资者,是非常具有吸引力的。但是,这类基础建设是一项需要付出大量努力但却难以带来立竿见影的好处的漫长工作。

  《证券市场周刊》:人们通常会认为EM相比于DM市场有效性更低,更多的投资者会盲从一些信息,因此,博弈对于交易获胜的成分会占更主要的因素?

  X先生:在我看来并非如此。其实,EM投资者并不一定特别盲从,反而是DM投资者会显得被动一些。比如一些新兴市场货币的玩家,除了本土人以外,要么是对当地经济有着深入了解的欧美银行和对冲基金,要么是在交易方面敢于承担高风险的国际机构投资者。这部分人要比只做DM的交易者更成熟。他们希望通过对EM经济发展和市场扩张的深入研究,获得DM投资者无法获得的新兴市场溢价。相比之下,缺乏投资能力或者风险承受能力的投资者,往往习惯于把大量的资产被动配置到DM,获得相对较低但是有良好保护的收益。当然,EM普遍市场容量较小,流动性差,资金博弈的成分会重一些,对交易技巧的要求也比DM高。

  《证券市场周刊》:在交易层面来看,你刚才提到中国还是一个典型的新兴市场,那么如何评价中国对国际投资者的吸引力呢?

  X先生:我了解到的情况是,国际投资者,目前进入中国市场可能还会比较犹豫。从我与国际机构投资者接触的经验,说服这些机构投资者,需要先说服其愿意接受可能的风险,这比收益重要多了。

  例如交易规则,可能中国债市能提供3%-5%的超额收益,如果他们的客户提出赎回请求,但基金管理人无法按时变现在中国的资产,或者不能按时汇回本国支付给客户,对基金管理人的声誉将是致命打击。此外,国际机构投资者还对政策方面的不确定性相当敏感,因为这是他们无法通过交易或者对冲管理的。良性的市场机制一定要是市场参与者可以理解的,更重要的是可以管理风险敞口或者对冲风险的机制,哪怕是自认为可以管理的。现在看来,我们的一些政策,主要是在股市和外汇方面的政策,还不好说能让国际投资者完全理解接受,更不用说管理风险。

  即使是交易马来西亚等EM货币的时候,交易规则和习惯是非常清楚的,并且会有很多银行愿意做市,提供流动性。但在中国还没有发展到这一地步,可能国际机构的基金经理会看到了一些不错的机会却难以落地,或者不敢落地。

  《证券市场周刊》:中国的利率和汇率交易在吸引国际投资者方面还需要进行哪些努力?

  X先生:人们往往热衷于讨论A股能不能进入MSCI,人民币债券能不能进入成熟的债券指数,这其实也取决于海外投资者习惯于什么样的交易习惯,以此来设立交易机制,让他能够很轻松地买到想买的标的。

  不妨设想,一个配置了中国国债的欧洲养老基金,在需要退出时,卖出、对冲汇率、汇款等步骤都能很高效地执行,经纪商是有多年合作的国际投行的中国分支,并且资本项目措施不对他形成阻碍,这时候客户才会有动力大量的、积极的投资中国市场。

  有些人士认为“入乡随俗”,海外机构投资者会受中国市场所吸引而主动适应中国市场的惯例。对此我不否认,但这有个成本收益的问题。

  建立投资和交易体系是需要投入相当的人力物力的。如果客户需要花大力气建立一个全新的体系以投资中国债市,但又只能获得一般的收益,实在是鸡肋。相比之下,如果是长期股权投资,投资者倒还可以借助FDI和PE的渠道获得更好的超额收益,而且长期股权投资的投资体系通用程度高,不会被认为是特别的负担。

  这就好比请客人吃饭必须依据客人的喜好来安排菜单,而不是因为我是村里最有钱的人,所以我请客大家就都得来吃我爱吃的菜。虽然中国经济、A股和银行间市场体量都足够庞大,却依然还没能在各种全球指数中占据一席之地。这会是一个比较长期的过程,央行发文便利国际投资者投资银行间市场(3号文)也是做此方面的努力,或许步子还可以迈得再大一些。请投资者上门还是要付出必要成本的。

  基础建设的工作还有很多很多细节要做,例如,债券回购,这是促进流动性的重要方式,从交易方式看,不仅是美德日等发达债市,就连澳大利亚甚至是北欧国家的债券,投资者都可以很轻松地进行借券式的回购,而不是仅用债券进行质押回购。

  《证券市场周刊》:这看起来有点像中国的买断式回购?

  X先生:有一些像,但这依然不是回购最理想的形式。借券式回购或者买断式回购之所以重要其意义在于,对一家做市商来说,他在对某一只券报价时不用担心自己手里实际有没有这只券,如果没有,可以先报价再找人借来,择日归还。因此,提高券的流动性就可以提高报价的效率,进而提高投资者的交易效率,降低交易成本。此外,推动做市商进衍生品市场也是很有必要的,如果做市商可以用衍生品对冲风险,报价和维护流动性的难度就小很多。

  《证券市场周刊》:大宗商品是宏观交易的领域之一。商品现货市场的实体企业往往也是期货市场上的重要参与者,现在中国正在商品市场领域进行行业整合,未来是否有可能塑造出像嘉能可这样的全球商品交易巨头?

  X先生:嘉能可确实是国内商品贸易商想要学习的例子。不过其实现在国内已经有商品贸易商或者是交易员在一些领域具有了定价权,比如有色金属,这对稳定国内经济形势、提高国内企业抗风险能力是有很大帮助的。达到这样的目的,倒不是一定要产生嘉能可这样的巨无霸型企业,如果国内有一群风格背景相似的交易员和贸易企业,通过相似的交易方式、统一的渠道能够把握定价权,对中国经济也是一件很不错的事情。

  交易技巧

  牌过三局,你如果还没看出谁是傻瓜,那么很可能就是你自己了。

  《证券市场周刊》:谈到目前,你对交易效率着墨颇多,但这一点平时很少被人们讨论。

  X先生:因为是交易员出身,我会对交易效率特别敏感。对外我们可以说中国的债务问题和经济增长不值得忧虑,但是当投资者鼓起勇气来了之后却发现做起交易来面临很多障碍。

  我个人也曾有过向境外投资者推介境内债券的经历,如果客户并非一线从业者,可能不会关注这些问题,但如果客户是交易员或者基金经理出身,他就会特别关注执行交易的细节问题。我们强调专业人士,但我认为,金融市场专业人士的能力在于能够顺利、高效的把委托人的要求执行完毕,而不一定是击败市场。

  举个例子,我想雇专业人士管理复制沪深300指数的被动基金,我对专业人士的要求就不在于取得比沪深300指数高多少的收益,而是在于以很小的误差使投资组合复制指数,同时交易成本控制得好,交易效率高,根本不需要我过问。但“二把刀”就往往觉得复制指数太简单,拍着胸脯说能通过指数增强策略做出更好的收益,急吼吼地进市场,但今天交易漏单了,明天投资比例超限了,后天融资融券出问题了,再过两天监管部门电话都过来了。

  《证券市场周刊》:进行大头寸的交易有何技巧可言?

  X先生:做交易绝不只是低买高卖。交易员可以把它理解为一个赌局,第一步应该是去看交易量和流动性,用多大的头寸,可能会对市场造成什么样的变化,头寸超过某一规模是否会让自己出不来。第二步应该看同桌的玩家是什么心理状态。比如说一个看起来很激进的玩家,对低利率的长期国债一通狂买之后就不动了,你觉得他资金消耗完毕,可以通过压低市场迫使他止损出局,但是说不定人家只是一个对接持有到期账户,例如成本法资金池的通道。有一句玩笑其实很有道理:“牌过三局,你如果还没看出谁是傻瓜,那么很可能就是你自己了。”

  当然,参与者自己也要善于鼓动市场气氛,特别是希望建立大头寸的投资者会去思考如何用一个比较小的杠杆去撬动这个市场的变动。以商品交易为例,现货市场的货物流和资金比期货市场大,因此,期货交易者花很多功夫把握现货加库存和去库存的情绪,并且利用现货交易者的实货渠道接盘。

  《证券市场周刊》:既然头寸超过某一规模会让自己出不来,那么交易员如何在获利的同时控制流动性风险?

  X先生:所谓谁都会买,但是只有高手会卖。老交易员最怕的噩梦就是卖不掉,怎么卖都卖不掉。其实这又归结到对同桌玩家的深刻理解,很多时候一些看似路人甲的玩家会提供救命的流动性窗口。有些流动性窗口,甚至是不通过二级市场交易的。好的交易员会密切注意这些流动性窗口。例如债券招投标,是买家不显山露水建立大仓位的时机。新债发行中的利率风险对冲、大的跨境M&A交易、重要股票或者债券指数的调整,也会提供类似的机会。

  又如伦敦LIBOR以及FX操纵案的手法,是借助场外定价合约。简述一下这个操纵案,本来外汇价格是通过交易形成的,但是也有很多衍生品合约通过直接取伦敦下午4:00的价格作为参考定价,相当于不通过交易直接买了现货,这样会导致现货市场天然的Supply/Demand价格平衡机制失衡。所以一些交易员先吸好足够的筹码,然后集中把下午4:00左右的价格推高或者压低,相当于利用这些衍生品盘实现了自己的退出,或者把交易对手盘钉在不利水平,而且还对市场没有影响。当然这是一种并不合规的Front-run。

  《证券市场周刊》:合规的Front-run trading在实战中有何技巧?你见过哪些印象深刻的Front-run trading,可以透露一些此间见闻吗?

  X先生:近几年我印象最深刻的一次Front-run是太平洋(601099,股吧)投资管理公司(PIMCO)的一次遭遇。2014年9月的一天宏观基本面太阳照常升起,但是各种通胀保护债券(TIPS),还有欧元区边缘国家的国债,甚至是MBS都在下跌。如果去找基本面驱动就南辕北辙了,真正原因在于,这一天比尔·格罗斯(Bill Gross)从PIMCO离职了。

  当时市场普遍认为,由于Gross的离开,PIMCO内部可能会存在一段时间的混乱,很多客户就会选择赎回PIMCO的基金。PIMCO是利差产品的大玩家,如果遭遇赎回,以PIMCO的巨大体量,就会有大量的需求去卖这些资产。如果你正在交易这些产品,有一个很舒服的策略就是抢先建立空头,等到PIMCO开始卖的时候,利用PIMCO的卖单回补自己的空头。

  这进一步导致两个效果,一是砸低价格之后会拖累PIMCO旗下基金的表现,给基金客户带来巨大的持有压力,尤其是PIMCO的客户很多是机构投资者,他们还需要去面对自己的委托人,于是下跌和卖压形成加速循环;二是来自PIMCO的卖单又确实会帮助这些砸盘的投资者空头回补。这就是一次市场对PIMCO赤裸裸的Front-run,而且这是完全合规的。

  无独有偶,三个月之后的2014年12月8日,中国债市出现了几乎相同的事件。当天中证登更改债券质押规则,导致大批债券逐步退出质押库。这个政策本身其实是可以缓步进行的,但是很多机构马上意识到债券基金的流动性会受不利影响。

  第二天,公募基金普遍遭遇巨量来自机构甚至银行渠道客户的赎回,很多债券基金不得不以极为低廉的价格割肉变现资产,一些甚至窘迫到了有价就卖的地步。而买家有很多都是机构,他们前脚赎回基金,后脚就向迫切需要流动性的基金报一个地板价。当天不仅债券、可转债大跌,连股市都被拖累。

  这些Front-run,虽然听起来恶心,但是本身就是赤裸裸的市场的一部分。交易员要坦然接受,即使成为牺牲品。

  《证券市场周刊》:在市场上如何能识别出这是否有人在Front-run你?

  X先生:一般来说,会Front-run你的是经纪商或者交易对手,或者是其他人在得知你的头寸情况之后采取相应行动。如果交易执行得很差,比如市场总是走在交易单之前一点点,或者感觉流动性异常,就应该要有此方面的怀疑。例如全天价格没有特别的变化,但是在某一价位有很不正常的成交量放出,这时候比较敏感的交易员就应该去了解是怎么回事。

  《证券市场周刊》:在这方面,交易员是否比机器执行算法交易更具有优势?

  X先生:如果已经把一个策略或者一个模式研究透彻了,那么利用机器执行交易要比人力优势明显。机器还可以比较市场不同时期的流动性状况,把握完成一项交易策略的节奏,而且算法设计者交易经验足够丰富的话还可以利用算法识别出市场微结构中蕴含的Front-run的机会。机器能识别出来的是固定模式,例如人类交易员的错误交易方式,比如用几个大单来完成一笔建仓,或者是在固定的价位以固定的节奏放固定的量。

  机器不能做的事情是情况变化之后,根据市场出现的新信息,研判如何适应市场的新变化。所以,机器日内交易优势明显,但是拉长一些时间,比如说在周线上,机器目前还不能建立对人类交易员的优势。

  应受访者本人要求,本文为匿名采访

(责任编辑:李治华 HN026)
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