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定增新政呼之欲出 市场估值体系或被重构

2016-12-11 02:22:12 证券市场红周刊  陈绍霞

  在9月底,《证券市场红周刊(博客,微博)》刊发作者笔者文章《定增猛于虎,政策应调整》在建议提高定向增发的新股发行条件同时,文章也指出定向增发近年来暴露出的一系列问题,提出定增政策调整建议。根据多个渠道反馈的信息,该文主要观点得到监管部门的认同,定向增发政策未来或将做出较大调整。而随着未来定增政策的调整,随着这些资金从定增市场退出、重新寻找投资方向,低估值、高股息率的蓝筹股有可能从中受益。

  定增导致估值体系扭曲案例比比皆是

  A股市场的一大奇特之处在于,股票价格与股票的内在价值背离,垃圾股与小盘股的估值远高于大盘股的估值水平。追捧垃圾股是中国股市所独有的现象,一些严重资不抵债的上市公司市值高达十几亿、甚至几十亿元。上市公司越穷越光荣,越亏损越受投资者青睐,由此形成A股市场的另类估值体系,市场价格与价值严重背离、估值体系严重扭曲。

  优化资源配置是资本市场的基本功能,一个估值体系正常的市场会引导资源向盈利能力强的优势企业集中,提高整个市场的资源利用效率,从而为投资者创造价值。在市场估值体系严重扭曲的市场环境下,资源向劣质企业倾斜,而真正优质的企业却因为IPO行政管控难以上市,A股市场呈现出劣币驱逐良币、资源配置逆向化的乱象,由此导致市场总体资源利用效率低,投资者总体上投资回报率低下。

  制度缺陷是导致A股市场估值体系扭曲的根本原因。现行的IPO行政审批体制下,新股IPO受到严格管控,企业谋求IPO上市往往需要排队等待多年,借壳上市成为一些企业的无奈选择,A股市场一壳难求,由此推升了壳资源价值;另一方面,近年来,定向增发受到政策面鼓励,定向增发对上市公司无盈利能力要求,盈利能力低、甚至亏损的企业也可通过定增再融资,一些垃圾股通过定向增发收购资产,精心包装一些市场热门的概念、题材,这进一步推升了垃圾股的估值。

  如创业板上市公司全通教育(300359,股吧),其主营业务为“校讯通”,即通过向家长发送短信方式为学生家长提供增值服务,在QQ、微信等即时通信工具日益普及的背景下,“校讯通”以群发短信的方式为家长提供服务,已经完全失去了存在的价值。

  这样一家主营业务行将没落、日薄西山的企业,其股价却创下A股市场467.57元的天价纪录,一度成为A股市场最贵的股票。引发炒作狂潮的是其先后发布的多起并购公告。全通教育先后多次发布公告,拟通过定向增发方式收购继教网、西安习悦和河北皇典等多家互联网教育企业。一家主营业务萎缩的上市公司,由于有再融资的便利而频频并购互联网企业,推升二级市场股价。

  2015年11月26日至2015年12月9日,全通教育通过定向增发募集资金高达14.72亿元,增发前全通教育账面净资产仅为3.98亿元,增发融资额是其账面净资产的3.7倍!2016年前3季度全通教育净利润仅为0.42亿元,年化的净资产收益率仅为2.88%。经历了去年以来的多轮股灾之后,全通教育目前股价较其467.57元的天价纪录下跌了60%多,但其总市值仍然高达165.98亿元(以12月3日收盘价计)、动态市盈率仍高达100多倍。

  类似全通教育这样的情形在A股市场上比比皆是,劣质企业并购优质企业,成为A股市场一大奇特的景观。最新的案例是,12月1日,北京君正(300223,股吧)在停牌半年后发布公告,拟以26.54元/股发行39476.3391万股股票,并支付现金214526.48万元,合计作价126.22亿元购买北京豪威100%股权、视信源100%股权、思比科40.4343%股权。同时,公司拟发行股份募集配套资金不超21.55亿元,本次拟通过定向增发合计募集资金高达126.32亿元。

  北京君正三季报显示,今年三季度末,北京君正账面净资产为10.93亿元、今年前3季度净利润814.53万元、同比下降78.96%;进一步分析显示,北京君安自2011年上市以来盈利能力低下,2011年至2015年历年净资产收益率分别为5.93%、4.42%、2.37%、-0.95%和2.94%(详见附表)。

定增新政呼之欲出 市场估值体系或被重构

  一家自上市以来净利润持续下滑、盈利能力低下、账面净资产10.93亿元的上市公司,一次性通过定向增发融资126.32亿元,这是一种正常的融资行为吗?定向增发融资规模相当于其账面净资产的数倍,这并不符合企业自身的发展规律。很难想象这个企业管理层能够驾驭资产规模急剧膨胀后的新企业,大规模增发融资后,更大的可能性是企业资产的长期低效运行,损害投资者的利益。

  2016年三季度末,北京君正每股净资产为6.5665元,停牌前北京君正收盘价高达44元,股价是账面净资产的6.7倍。北京君正自上市以来盈利能力持续下滑,其净资产收益率甚至低于银行理财产品的收益率,盈利能力如此之低,在一个估值体系正常的市场,其合理的市场价格应该低于每股净资产,但在A股市场,其股价居然是其账面净资产的6.7倍,垃圾股这种畸高的估值在当前A股市场已经司空见惯。

  垃圾股之所以能够在A股市场获得高估值,估值水平甚至远高于大盘蓝筹股,最主要的原因就是由于其可以通过定向增发大规模融资圈钱。定向增发可以在两个方面推升垃圾股的估值:

  一方面,垃圾股可能成为一些拟借壳企业的壳资源目标,借壳重组使壳资源身价倍增;另一方面,现行的定向增发对企业盈利能力没有要求,垃圾股可以通过大规模融资圈钱、收购一些为市场追捧的热门题材、概念的资产,推升企业的估值。

  上述案例表明,近年来定向增发泛滥以及IPO受到严格管控,推升了壳资源和垃圾股的估值,扭曲了A股市场的估值体系,市场资源配置逆向化。

  重塑定增 蓝筹股可从中受益

  未来随着定向增发监管趋严,定向增发新股的发行条件很可能会提高,对于非借壳重组的定向增发,或将参照配股和公开增发新股的条件,设置盈利能力要求。倘如此,则盈利能力低下的垃圾股将丧失通过定向增发圈钱的机会,垃圾股通过定增并购并借此炒作题材、概念、推升估值的机会将不复存在。一旦定增政策调整,市场上大量微利、亏损的企业要么聚焦于主营业务的经营活动、提升盈利能力,恢复再融资能力,要么沦为壳资源,成为其他拟借壳上市企业的目标。A股市场壳资源的数量将因此大幅增加;另一方面,随着IPO上市管控放松,IPO排队等待的时间缩短、IPO上市成本降低,企业借壳上市的需求将会随之下降;壳资源需求下降、壳资源供给增加,壳资源的估值也将随之下降。

  近年来,定向增发融资规模急剧膨胀,2015年定增融资额高达13723亿元,2016年前11月定增融资额高达13701亿元,定增市场聚集了大量套利资金。随着定向增发政策的调整,定增融资额或将大幅缩水,定增市场巨额资金未来需要重新寻找投资方向。

  12月8日晚间,中国中冶(601618,股吧)发布2015年度非公开发行股票的第三次修订稿,距离上一次发布修订稿仅过去6天。在这两次修订中,中国中冶先是砍掉了拟投25.1亿元的房地产开发项目,然后将补充流动资金及偿还银行贷款的预投资金从29.43亿元缩减到18.69亿元。整体来看,从预案到目前的第三稿,中国中冶的募资总额从98.13亿元直降到62.29亿元。有意思的是,在中国中冶之前,已有兄弟科技(002562,股吧)根据监管风向主动变更融资方式。兄弟科技于11月22日曾停牌筹划非公开发行股票,但12月6日复牌时,原定的定增方案摇身变成配股方案。在定增市场参与套利的资金大多是低风险偏好的资金,随着这些资金从定增市场退出、重新寻找投资方向,低估值、高股息率的蓝筹股有可能从中受益。

  另一方面,长期以来,A股市场热衷于炒作垃圾股,包括一些公募基金等机构投资者也凭借其信息和资金优势参与其中,定增失控是垃圾股炒作的一大动因。如果监管部门能痛下决心,对定增政策做出重大调整,使垃圾股失去定增圈钱的资格,并由此失去相关的各种炒作题材,垃圾股畸高的估值基础将不复存在,参与其中套利的公募基金等机构投资者也将会审时度势,退出垃圾股的炒作。长期以来A股市场热衷于炒作垃圾股、蓝筹股优质不优价、市场估值体系扭曲的现状或将从根本上得到改观。倘如此,A股市场估值体系或将由此重新构建,市场将由此迎来一个价值回归的时代。这不仅有利于恢复资本市场优化资源配置的功能,提高市场总体投资回报率,也有利于引导市场投资者理性投资、价值投资。

  (作者陈绍霞系深圳紫金港资本管理有限公司首席研究员)

(责任编辑:张功成 HN092)
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