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如何理解当前市场的三大担忧?

2018-03-12 08:46:34 华尔街见闻 

  核心结论:市场三大担忧和分歧是基本面、金融监管、风格切换,我们认为市场中期趋势向上、保持乐观。基本面:新时代宏观经济平稳、微观盈利向上,预计全部A股17年、18Q1净利同比为17.5%、13%-15%。金融监管:“中医调理”式降杠杆背景下流动性望平稳,加大股权融资使得大类资产配置偏向股市。风格:业绩为王,真正的主线是龙头,价值龙头携手成长龙头,如金融、通信设备、电子制造等。

  保持乐观——兼论市场三大分歧

  当前投资者对市场未来走势分歧较大,主要有三大担忧:一是担忧贸易战和国内地产链回落拖累基本面,二是担忧金融监管推进影响流动性和市场情绪,三是对于未来市场风格走向何方摇摆不定。

  我们在17年12月初《新时代,新牛市——2018年A股投资策略-20171209》中展望18年全年,提出有望市场从上证综指2638点以来类似春天的良性震荡,演变为牛市初期,即春末走向夏初,价值龙头携手成长龙头。17年12月底《备战春季躁动-20171224》提出春季躁动行情可期,18年1月中旬《理性看待11连阳-20180114》提示这次是短躁动、小躁动,2月初《躁动后的蛰伏期-20180204》明确提出躁动行情结束,短期市场进入回调休整期。《春播时节-20180221》提出A股短期回调充分,中期市场进入春播时节。

  目前阶段虽然投资者分歧变大,我们仍然认为,随着3-4月基本面和政策面逐步确认,市场中期向上趋势不变,保持乐观。

  1.基本面变差?不,韧性很强

  自2016年1月底以来盈利回升推动市场中枢抬升,然而目前有人担心未来基本面会恶化,市场上涨逻辑将遭到破坏。

  18GDP增长目标为6.5%左右,宏观经济保持平稳增长。

  3月5日国务院总理李克强在政府工作报告中提出2018年GDP增长目标是6.5%左右,与2017年的目标增速一样。对比1990年以来政府工作报告中GDP增速的目标值和最终的实际值,可发现在多数年份中国GDP增速实际值超过目标值,仅1990(目标值5.0%/实际值3.0%)、1998年(8.0%/7.8%)、2014年(7.5%/7.3%)、2015年(7.0%/6.9%)未达到,这四年中有三年虽未达到,与目标值也非常接近。进一步分析驱动经济平稳增长的动因,从支出法看,2017/2016年消费对GDP增长贡献率为58.8%/64.6%,投资为32.1%/42.2%,出口为9.1%/-6.8%。这与2010年截然不同,当时投资贡献经济增长的六成,现在消费已经成为支撑经济增长的主力,消费本身有很强的韧性。

  3月8日,特朗普签署命令,决定将对进口钢铁和铝产品全面征税,税率分别为25%和10%,暂时排除加拿大墨西哥的产品。我们认为,特朗普此举是迫于中期选举的压力,为兑现竞选承诺而重拾贸易保护政策,全面贸易战爆发的可能性不大,特朗普自己也称“在修订和撤销关税方面,美国保持开放性”。全球主要经济体仍处在复苏期,2月21日美国白宫在《2018年美国总统经济报告:促进美国经济增长》中提到预计2018年美国经济增长率将增至3.1%,3月8日欧洲央行行长德拉吉宣布上调欧元区2018年GDP增速至2.4%。

  新时代的基本面特征是经济平盈利上,盈利仍保持高增长。

  《为何新时代经济平盈利上?——借鉴日本1970-80年代-20171027》、《业绩为王,谁会更强?——2018年企业盈利展望-20171229》等报告中我们就分析过,中国正步入经济平盈利上的新时代,日本也曾在1975-1989年经历过宏微观的分化。两者分化主要是源于:一是产业结构优化。我国消费对GDP的贡献率从10Q1的52.0%升至17Q3的64.5%,第三产业对GDP贡献率从41.7%升至58.8%,消费和第三产业利润率比投资和第二产业更高,它们占比上升,企业盈利改善更明显。二是行业集中度提高。自2010年以来各个行业集中度不断提高,这是经济发展的必然阶段,美国、日本都经历过,行业内部的分层有助于商业环境改善。且龙头公司盈利更强,中国工商注册企业约3000万家,3500多家上市公司是各子行业龙头。三是企业国际化加快。以每年海外业务营收占比超20%的A股上市公司为样本,计算得到自14Q2起海外业务营收增速一直超国内业务,海外业务营收累计同比从14Q2的13.0%一路攀升至17Q2的30.2%,而国内业务从3.4%回升至20.4%。

  新时代我国经济正在由大变强,重视质的提高,经济增长平稳,但企业盈利增速更快。从A股上市公司角度看,消费业净利润占比从10Q1年的10.4%升至17Q3的14.4%,科技1.5%升至4.7%,而周期从29.2%降至18.5%,在过去1-2年消费业ROE(TTM)维持在11%-12%,科技维持在8%-9%,而周期维持在5-6%,规模不断扩张的消费和科技比周期业绩靓丽和稳定,从而有助整体盈利改善。我们预测2017/2018年A股净利同比将达到17.5%/13.5%,对应ROE(TTM)分别为10.3%/11%,预计2018Q1净利同比将达13%-15%。

如何理解当前市场的三大担忧?
  
如何理解当前市场的三大担忧?

  

如何理解当前市场的三大担忧?

  2.金融监管暴露风险?不,稳字当头

  2018年金融监管继续推进,有投资者担心金融监管既会使得利率上升,又将导致信用风险暴露、降低市场风险偏好。

  “中医调理”式降低杠杆率,流动性望平稳。

  中央政治局会议、中央经济工作会议、政府工作报告都明确提出未来三大攻坚战中的第一条为“防范化解重大风险”。防范与化解金融风险的核心为降低杠杆比例,第一种方法为“西医手术”,即缩小分子,降低负债,这是美国和欧洲解决债务危机的模式;第二种方法为“中医调理”,即分子负债维持稳定,分母GDP缓慢增长。中国采用的是“中医调理”方法,“稳中求进”、“发展中解决问题”。不用担心监管导致的资金面紧张,资金利率最终要与经济增长和通胀水平相匹配。历史上,10年期国债到期收益率和CPI之差均值为1个百分点,偏高时会达到1.5个百分点。目前10年期中债国债到期收益率为3.83%,Wind一致预期显示2018年CPI同比为2.4%,二者相差1.4个百分点,已经处于紧平衡状态。

  对于短期资金利率,央行的及时动态微调措施已经很好地控制了利率水平,2017年以来监管持续推进,10年期国债到期收益率上行72个BP,而7天银行间质押式回购利率只上行了20个BP。我国金融去杠杆坚持中医调理的模式,以时间换空间,目前已初步取得成效,3月9日周小川发言表示中国M2增速已经低于名义GDP,进入稳杠杆和逐步调降杠杆的阶段。展望2018年,金融监管还将继续,稳步降杠杆的背景下,流动性望保持平稳。

  降杠杆需要股权融资,金融监管有利于资产配置偏向股市。

  有人担心金融监管会否影响风险偏好,对股市不利。而实际上,“中医调理”式降低杠杆率,需要加大股权融资,提高直接融资比重,促进多层次资本市场健康发展,金融监管最终会使得资产配置偏向股市。正是因为要发挥资本市场资源配置作用,过去1年多以来IPO不断、不断讨论发行制度改革、推进新三板改革、不断发行债转股,各种政策均围绕股权融资。2月24日第十二届全国人民代表大会常务委员会第三十三次会议决定股票发行注册制改革授权期限延长二年至2020年2月29日,3月8日证监会宣布富士康首发获通过,创下A股36天火速过会的纪录,这是为独角兽企业开辟绿色通道的典型案例。发行制度改革旨在将我国优质企业留在A股,从而吸引更多资金配置A股。另一方面,政策也在为资金进入股市做制度安排,3月2日证监会正式发布《养老目标证券投资基金指引(试行)》,支持公募基金行业通过养老目标基金服务于个人投资者进行养老投资,未来只要税收减免的配套措施跟上,这就类似美国401k。

  大类资产横向比较,“房子是用来住的不是用来炒的”,资管新规会限制银行理财规模扩张,机构资金仍会流入股市。银行理财已经近30万亿,存量资金中权益配置比例仅8%,非标等配置受限后,权益比例望上升。从近期公募基金发行数量也可佐证资金正在流向股市,1月、2月公募基金发行额分别为679、614亿元,而2017年月均为251亿元。

如何理解当前市场的三大担忧?

  

如何理解当前市场的三大担忧?

  3.风格逆转?龙头才是王道

  16年1月底以来以上证50和中证100为代表的价值股走强,但自今年2月以来成长股却开始走强,投资者不禁担忧市场风格会从一个极端走向另一个极端。

  业绩为王,市场风格更加均衡。

  早在《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格 - 20171219》中我们就提出,2018年市场将更加均衡,价值龙头携手成长龙头。近期市场风格的变化,引发了激烈的讨论,我们一直提出,盈利才是决定风格的核心变量,盈利趋势的变化、盈利与估值的对比关系最重要。也正是从盈利角度分析,上证综指跌到3062点时,我们在《保持耐心,坚定信心-20180211》中分析指出,沪深300内部分化,成长龙头公司调整已经充分,估值盈利匹配度合适。2017年初,价值龙头估值盈利匹配度明显优于成长龙头,上证50 PE(TTM)10.2倍,17年净利润同比增速(Wind一致预测)16.9%,中证100 为11.5倍、13.9%,成长龙头的代表中小板指为32.3倍、16.9%,中证500为46.7倍、30.9%,当时成长龙头估值仍相对偏高。

  而18年板块间盈利估值匹配将趋于均衡,截至目前上证50 PE(TTM)为11.8倍、我们预测18年净利润同比增速11%,中证100为13.3倍、11%,中小板指为32.8倍、25%,中证500为28.3倍、25%,无论是价值龙头还是成长龙头18年PEG均在1.1-1.3附近,盈利和估值匹配度正在靠拢。创业板内部,代表龙头的创业板50为44.7倍、35%,整体估值盈利匹配度更好,而市值偏小的创业板综为51.8倍、11%,估值盈利匹配度仍不佳。对于成长股,我们认为还是要理性看待,《18年的成长更像13年而非15年-20180307》中通过对比基本面和市场背景,我们提出2018年的成长股可能更像2013年,基本面是核心变量,盈利是核心矛盾。

  真正的主线是龙头,价值龙头携手成长龙头。

  抛开价值和成长,我们一直强调龙头,展望2018年是十九大后的第一年,是进入新时代和实现第一个百年目标承上启下的一年,新时代中国经济由大变强,行业集中度提升将巩固龙头地位,集中度提升带来的龙头盈利好转是支持龙头的核心动力。价值龙头如金融尤其银行、家电。金融尤其是银行性价比最高,盈利趋势向上、估值低、基金配置低。我们预测银行17/18年净利同比为5%/10%,保险为10%/45%,券商为-8%/3%,18年6月A股要纳入MSCI,配置性的资金需求偏沪深300,尤其是纳入MSCI的A股中金融占比达46%,公募基金2017年四季报显示,基金重仓股中银行市值占比6.6%,较沪深300低配10.3个百分点,券商分别为0.5%、7.8个百分点,是低配最明显的两个行业。目前家电PE(TTM)为23.4倍,预计17/18年净利润同比为19%/25%,盈利与估值仍较匹配。

  每个阶段成长的内涵和代表公司不同,目前和未来一段时间满足人民美好生活需要的行业必然成为新时代的主导产业,如先进制造、新兴消费,子行业如通信设备、电子制造、创新药等。通信设备中的光通信(5G)的设备和光模块仍处在高景气增长期,预计5G带来国内基站侧高速光模块需求超百亿美元,龙头华为、中兴在设备市场份额迅速提升,预计光通信(5G)17/18年净利同比为20%/25%。半导体产业链在政策和产业投资基金的推动下正加速向大陆转移,设备投资即将进入高峰期,预计半导体17/18年净利同比为35%/55%。创新药正逐步引领我国制药行业的发展方向,预计将有15-20个自主新药将在2018-2020年期间以最低每年4-5个的速度持续密集获批,预计创新药17/18年净利同比为17%/24%。

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如何理解当前市场的三大担忧?

  风险提示:经济增长速度快速回落,通胀快速高企引发货币政策从紧。

 

(责任编辑:娄在霞 HN151)
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