中直股份(600038)：2019Q1营收与归母净利润同比增长均为11.50%

一、事件：公司发布2019 年一季报，实现营收（23.87 亿元，+11.50%）；归母净利润（0.79 亿元，+11.50%）。
二、截止2019 年3 月底，应收款项同比减少23.06%，表明回款转好；预付款项同比增长38.92%，预示着采购增加。
利润表：三费费率有所下降，致使毛利率下降时净利润与营收同比增速保持一致。2019Q1，主营业务毛利率为13.05%，同比减少1.13个百分点，变动不大，而最终净利润与营收增速一致，主要原因是国企强调降本增效背景下三费费率有所下降。2019Q1，公司期间费用同比增速为8.21%低于营收增速，符合我们此前在2018 年年报点评中观点：在军工集团降本增效，大力控成本、降费用、压支出的背景下，军工企业期间费用仍有下降空间。三费中，销售费用同比增长7.89%，管理费用同比增长10.48%、其中研发费用同比有所增加，财务费用同比减少408.35 万元、主要原因是利息收入有所增加。
资产负债表：应收款项（应收账款+应收票据）同比减少23.06%，主要原因是货款收回增加，我们认为这是军改负面影响逐步消除的表现；预付款项同比增长38.92%，主要原因是采购有所增加，再结合2018 年年报中公司预计2019 年公司与航空工业集团出售商品及提供劳务的关联交易额上限同比增长25.69%，我们认为其原因是2019 年军用直升机交付量会有所提升。再叠加我国军用直升机的巨大需求以及新型10 吨级通用直升机产品的交付，我们判断2019 年是公司业绩增速提速的一年。
现金流量表：经营性现金流转正，同比增加3.87 亿元，主要原因是回款增加。其中，销售商品、提供劳务收到的现金同比增加14.05亿元，购买商品、接受劳务支付的现金同比11.46 亿元。
三、军用直升机巨大需求与10 吨级通用直升机定型列装是公司两大主要投资逻辑。
陆航部队扩编+075 直升机航母，催生我国军用直升机未来3 年至少500 架需求缺口。
陆军：陆航部队是我军建设“立体防攻”的重要兵种。我军陆航部队在2015 年底启动的军改中得到大幅扩编，目前我军13 个陆航旅+2 个空突旅已全部改革完成（此轮军改新组建3 个陆航旅）。据央视新闻和美国詹姆斯敦基金会推测数据等，未来我国陆军将配置发展15 个陆航旅（13 个集团军+西藏/新疆2 大军区）和5 个空突旅（5 大战区），单个陆航旅、空突旅所需直升机数量分别为100 架、72 架，则未来我国陆军一共需要约1860 架军用直升机。未来3 年，仅考虑新组建的3个陆航旅每个旅配置70 架直升机（考虑组建过程中，不达满编状态），现有的13 个陆航旅和2 个空突旅每个旅更新换代20 架直升机计算，我国仅陆军用直升机需求缺口至少500 架。
海军：我国海军正在建造的直升机航母—075 型两栖攻击舰，对标美国黄蜂级两栖攻击舰075 单舰或达到42 架直升机的需求量。根据Wikipedia 数据，我们预计未来3 年我国将交付055 大驱等16 艘大型水面舰艇，并由此带来的舰艇配属直升机需求量约76 架，叠加海军陆战队直升机需求量，则总体预计我国海军直升机需求增量约100 架。
总体上，扣除我国每年从俄罗斯进口的30~50 架直升机，我们预计，未来3 年我国军用直升机需求缺口至少达到500 架。作为中国航空工业集团直升机板块唯一的上市平台，中直股份将充分受益我国军用直升机的发展。
新型10 吨级通用型直升机有望于2019 年提高交付数量，未来将是重要业绩增长点。10 吨级通用直升机有望比照“黑鹰”拥有强大拓展能力。结合2019Q1 采购量有所增加，以及预计关联交易额上限大幅增长25.69%，我们预计10 吨级通用直升机有望于2019 年提高交付数量，将成为我军直升机的主力机型，并成为公司未来主要业绩增长点。
四、投资建议：陆航部队及海军陆战队扩编，叠加075 直升机航母列装，将显著提升我国军用直升机需求；此外，我国新一代10 吨级通用直升机或于2019 年提高交付量。我们认为2019 年公司经营业绩增速或有所提升，预计2019-2021 年净利润分别为6.47、7.96、9.41 亿元，EPS 分别为1.10、1.35、1.60 元，对应当前股价的PE 分别为39X、32X、27X，维持“买入-A”评级。
五、风险提示：关键零部件短缺影响交付进度和采购规模；陆航旅建设速度不达预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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