东北证券(000686)2018年报及2019年一季报点评：自营带动利润反转 具低估值高弹性属性

事件： 2018 年公司实现营业收入67.8 亿元（YoY+38%），归母净利润3.0 亿元（YoY-57%）；2019Q1 公司实现营业收入22.8 亿元（YoY+141%），归母净利润5.7 亿元（YoY+307%）。2018年公司收入和利润增速背离的原因是低利润率的期货子公司现货交易业务收入大幅提升。我们认为公司投资亮点有：（1）自营业务拉动业绩大幅反弹，公司2019Q1 自营收入同比增长370%，弹性优势明显；（2）对应2018 年末当前估值低至1.3xPB，仍具有吸引力。
自营：扩大自营规模，把握住股市行情。2018 年公司自营收入15.7 亿元（YoY+5%），表现好于行业（-35%），主因是加强固收投资把握住2018 年债券趋势性行情，2018 年底公司自营固定收益类资产/净资本由83%升至90%，总年化投资收益率达6.2%。在加强固收投资的同时，2018 年下半年公司在市场底部增持股票，权益资产/净资本由2018H 的23%升至年末的25.2%，把握住了2019Q1 股市上升的行情。2019Q1 公司自营收益10.6 亿元，占公司收入比（剔除其他收入）为70%，同比和环比分别增长370%和38%，其中公允价值变动净收益同比大增953%。我们认为公司自营对业绩的影响较大，在股市反弹周期中相较同业有更强的业绩弹性。
经纪：维持区域优势，业绩稳中有升。2018 年公司经纪业务收入达6.8 亿元，同比下降10%，但在市场低迷背景下，降幅优于行业水平。2019Q1 公司单季经纪业务收入达2.34 亿元，环比四季度增长67%、同比增长28%。公司以吉林省为中心，在东北地区形成区域优势，截至2018年底公司在吉林省内营业网点占比超30%。2018 年全国股基交易量市占率为0.8%，较2017 年略有下降。
信用交易：两融逐步复苏，资产减值有望冲回。公司2019Q1 利息净收入为-0.4 亿元，同比由盈转亏，主要原因是股票质押回购业务规模收缩和两融余额同比下滑导致信用业务利息收入减少，叠加债券回购业务利息支出大幅增加。边际来看，一方面两融业务持续回暖将带来增量业绩，另一方面虽然2018 年公司资产减值损失达6.8 亿元（YoY+195%），拖累整体业绩，但随着市场回暖，公司部分减值有望得到冲回。
投行：投行望迎边际改善。2018 年公司投行业务收入2.3 亿元，同比下降29%（行业-27%）。
2019Q1 公司没有落地的股权承销业务，导致投行收入同比仍下降29%（行业+8%），据WIND统计截至5 月9 日公司已预披露更新项目数达9 家，股权融资业务仍有改善空间。随着整体债券承销规模提升，公司2019Q1 债券承销规模环比增加77%，投行收入有望迎来边际改善。
资管：受托资产规模持续下降，转型压力凸显。2018 年公司资管净收入1.7 亿元（YoY-19%），低于行业水平（-4%）。2019Q1 资管净收入0.24 亿元（YoY-40%），远低于行业水平（-8%）。2018 年公司资管业绩低迷主要来源于行业监管收紧导致的资管规模大幅下降（YoY-44%）和管理费减少。资管新规倒逼券商压缩通道业务、转型主动管理的背景下，公司旗下资管子公司东证融汇主动管理规模逐年提升，新发行17 只集合资产管理计划。预计公司主动管理规模将持续扩大，加速资管业务转型。
投资建议：买入-A 投资评级。公司 2019-2021 年的EPS 预计为0. 67 元/0.75 元/0.78 元，给予公司1.4xPB 估值，对应目标价10.96 元。
风险提示：投资风险/交易量大幅萎缩风险/政策风险
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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