东吴证券(601555)2018年报及2019年一季报点评：权益自营弹性较大 业绩反转估值偏低

事件：2018 年公司实现营业收入41.6 亿元（YoY+0.4%），归母净利润3.6 亿元（YoY-55%）；2019Q1 公司实现营业收入14.9 亿元（YoY+81%，环比-9%），归母净利润6.1 亿元（YoY+944%，环比+269%）。我们认为公司亮点有：（1）业绩受自营业务影响反弹幅度预计较大，2019Q1 公司自营业务收入8.2 亿元，占当期营业收入比重55%，弹性突出；（2）受益长三角区域一体化发展，公司享受优质的科创环境和客户资源，拓展投行和经纪业务空间；（3）当前估值仅为1.5xPB，具有吸引力。
自营：精准把握行情，自营弹性较大。受2019Q1 权益市场行情回暖叠加IFRS9 准则影响，公司一季度自营业务收入8.2 亿元（YoY+133%），其中公允价值变动净收益5.5 亿元，较上年末（-0.6 亿元）大幅转正，平均年化自营收益率7.8%，较上年末提升3.2pct，而2018 年底公司权益类证券及证券衍生品占净资本比重21%，权益投资公允价值每变动10%将影响净损益1.95亿元，占当年归母净利润118%，利润弹性较高。我们认为在市场行情回暖的背景下公司自营弹性较高，全年业绩可期。
经纪：稳中有进，佣金竞争充分。2018 年公司经纪业务净收入合计8.1 亿元，同比下降20%，但好于行业水平（-27%），股基交易额市占率稳定在1.2%，净佣金率略有下降至万分之2.5，考虑到东部地区佣金竞争已相对充分，进一步下降空间不大；一季度经纪业务净收入2.6 亿元（YoY+16%，环比+47%）。2018 年公司于上海、浙江、江苏和福建新设5 家营业部，撤销沈阳1 家营业部，进一步扩展长三角地区业务，分享长三角经济基础和客户资源优势。
信用：结构优化，质押减值有望冲回。2019Q1 公司利息净收入0.68 亿元，同比扭亏为盈（去年同期-2.3 亿元）。受2019 年权益市场改善和纾困基金影响，公司两融和股权质押业务结构所有改善：公司一季度融出资金95.7 亿元（YoY+22%），买入返售金融资产153.5 亿元（YoY-27%）。此外，2018 年公司计提资产减值78.5 亿元，其中47.5 亿元来自股权质押业务。我们认为在IFRS9准则下，2019 年股市回暖将带动减值冲回，大幅提振公司业绩。
投行：投行业务有望迎来边际改善。2018 年公司投行业务收入6.3 亿元（YoY-18%），但好于行业水平（-27%）；一季度公司投行业务收入1.1 亿元（YoY+23%）。随着科创板密集发行和整体投行业务发行规模回升，公司投行业务收入有望边际改善。
资管：发展遭遇瓶颈，静待主动管理转型。受2018 年资管新规出台和行业监管持续收紧影响，公司资产管理规模同比下降19%，资管业务收入1.6 亿元（YoY-25%），低于行业（-11%）；2019Q1 收入0.27 亿元（YoY-49%，环比-14%）。2018 年公司专注拓展主动管理业务，压降通道规模，主动管理占比提升至21%，期待主动管理能力有所突破。
投资建议：买入-A 投资评级。公司 2019-2021 年的EPS 预计为0.61 元/0.70 元/0.80 元，给予公司1.8xPB 估值，对应目标价13.4 元。
风险提示：交易量大幅萎缩风险/投资风险/政策风险
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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