坚守面包的桃李：在建工程几乎翻倍 持续加码扩产能

　　日前，桃李面包(603866)（603866.SH）披露了2019年半年报。数据显示，公司上半年实现营收25.58亿元，同比增长18.06%；归母净利润3.03亿元，同比增长15.51%；扣非净利2.94亿元，同比增长14.07%。

　　上半年，公司在渠道下沉和空白市场开拓方面收效显著，另配送服务质量提升、销售终端数量增加，公司业绩稳步增长。与此同时，营收增长带动成本相应增长，数据显示，公司当期营业成本增加至15.44亿元，同比增长17.41%。

　　当前，公司处于快速发展的阶段，并且在行业分散发展、竞争加剧的情况下，销售费用不断增高导致公司净利率下滑，业绩增速放缓。

　　毛利率增长，净利率下滑

　　桃李面包主营业务是以面包为核心的优质烘焙类产品的生产及销售，产品包括“桃李”品牌面包、糕点、月饼和粽子。公司上半年毛利率为39.62%，同比增长0.32%，其中Q2毛利率39.89%，同比提升0.19%，毛利率稳中有升。由于原材料成本下降导致毛利增长。

　　从中报披露的营收构成来看，2019H1，桃李面包及糕点实现营收25.47亿元，同比增长18.08%；粽子营收1057.02万，同比增长7.85%；月饼营收约50万。此外，醇熟、奶棒等明星产品也稳步增长；产品结构升级推出的蛋黄酥糕点等新产品也保持较高增长，新产品线规模效应凸显。

　　“桃李”品牌面包及糕点作为公司核心业务，占公司年度营收的比例为99.57%。公司通过广告宣传、渠道强化等实现产品销售增长，从而带动公司整体毛利率提升及盈利增长。相对的，报告期内，由于门店费用、产品配送服务费增加导致公司销售费用大幅增长。

　　财报数据显示，桃李面包2017、2018销售费用分别为7.56亿元、9.98亿元，2019H1销售费用为5.66亿元，占营收比重攀升。

　　不过，2019H1公司净利率为11.87%，同比下滑0.26%，公司整体盈利能力略放缓。国信证券(002736)分析表示，主要是因为销售费用率提升0.77%，而管理费用率下降0.11%、税金及附加下降0.23%等所致。

　　强化渠道，产能扩张

　　半年报显示，公司货币资金达8.78亿元，其中以银行存款的形式存在，而这些货币资金大部分并没有受到使用限制。

　　货币资金本期期末余额较期初减少38.34%，桃李面包称主要是公司在报告期内支付土地款、工程款及设备款并派发现金红利所致。报告期内，桃李面包由投资活动产生的现金流量净额为-4.7亿元，同比增长199.20%。筹资活动产生的现金流量净额为-4.31亿元，同比增长14.54%。一季度分红4.71亿元。

　　可以看出，桃李面包账面价值充裕，公司正处于高速发展的阶段。

　　桃李面包采取“中央工厂+批发”的经营模式，为成本领先战略，此模式下产品性价比突出，利于龙头企业跑马圈地。

　　产能端来看。截至报告期期末，公司已在全国17个区域建立了生产基地。公司当期在建工程账上2.55亿元，较期初增加81.77%，加快产能扩张。其中，武汉、山东烘焙项目和沈阳、江苏的生产基地正处于建设中。

　　从渠道来看，桃李面包采用直营与经销相结合的销售模式。截止2019H1公司全国共有654个经销商，净增加58个。零售终端超23个，针对大型连锁商超（如永辉、华润万家、家乐福）和中小超市、便利店终端，公司直接与其签署协议销售产品的模式。而外埠市场的便利店、县乡商店、小卖部，公司则主要通过经销商分销。

　　人才管理方面。报告期内，公司投入研发费用513.45万元，同比增长94.16%。

　　短保的生意不好做

　　公开资料获悉，我国烘焙行业目前2110亿市场,近五年保持10%以上的高增速。而面包蛋糕的市场份额占全部烘焙食品的61%。国际对比来看,我国烘焙人均消费量仍有空间。

　　然而，目前我国的烘焙行业呈现出典型的零散性产业特征。市场被众多中小品牌瓜分，不同层次品牌在分割不同的市场。而品牌相互间的竞争主要表现在产品竞争、渠道竞争、价格等层面，致使烘焙市场还停留在一个初级、低层次竞争时代。

　　短保市场对保质期的强调就是对渠道周转的高要求。“前店后厂”的高毛利、高费用、低净利的重资产模式，通过差异化和构建消费场景来提高客单价，但需求的快速转变及租金、人工等门店刚性成本上升使得行业承受压力。企业盈利能力变弱。

　　“中央工厂+批发”模式虽然是低毛利、低费用、高净利，但经销商培养转化难度较大，由此带来扩张速度偏慢等问题。而当前桃李面包，则是低费用、高毛利、低净利的经营状态。另外，公司参股或控股的分子公司38家，其中一半分子公司对母公司是负净利润贡献。

　　数据显示，桃李面包上半年存货周转率为13.99，其中Q2周转率为7.64，同比均略有上升。而短保市场周转率在7天内最合适。

　　随着行业竞争的加剧，部分中小企业推出“小而美”的烘培新品，利用互联网营销和线上线下渠道新零售模式与传统大厂错位竞争，迅速抓住消费者的需求。

　　2019年是达利对桃李冲击较大的一年，随着达利加入竞争、扩大销售，局部地区价格战和费用战不可避免。

　　除了来自诸多中小品牌竞争者如原麦山丘、面包新语、好利来、巴黎贝甜等的竞争，市场上还有如克莉丝汀、麦趣尔(002719)和嘉士利等这样的大体量玩家竞争。虽然桃李面包作为一个家族企业，其在文化一致性和渠道执行力强，周转率和配送频次的正循环使得ROE快速强化。但未来面临的竞争依然激烈。