产业观察 | 80亿森马 VS 20亿美邦

    在休闲服饰市场上，森马、美邦作为同时期的国民休闲服饰品牌的典型代表，但如今的发展却是截然不同的两种局面。森马依靠巴拉巴拉成功转型，业绩大涨，反观美邦却陷入转型的泥潭难以挣脱。但整体而言，处在同一市场的两家品牌也都面临增收难增利，高库存的危机。

　　近日，国民时尚品牌森马服饰(002563,股吧)、美邦服饰(002269,股吧)均发布了2019年中期报告，报告显示，截至2019年6月30日，森马、美邦分别实现营收82.19亿元、26.99亿元，净利润分别为7.22亿元、-1.38亿元。两相比对，显而易见。

　　森马营收超80亿，美邦难以望其项背

　　森马服饰、美邦服饰均创建于上世纪90年代末，发展至今其旗下品牌呈现多元多品类的格局。主要在二三四线城市布局。

　　目前，森马服饰旗下有森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰两大品牌集群，在此基础上又裂变出母婴品牌马卡乐，以及CATIMINI品牌、ABSORBA品牌以及电商品牌Minibalabala，进而再次细分市场。其中儿童服饰现已是森马服饰主要的营收推手，而曾经定位大众消费市场的休闲服饰品牌“森马品牌”则退居后线，截至2019年中报，森马品牌仅占总营收的35.81%。

森马服饰产品收入比例

　　另一边的美邦服饰则拥有Metersbonwe、ME&CITY、Moomoo、ME&CITY KIDS、CH'IN祺等五大品牌，并且在Metersbonwe的基础上又裂变出NEWear、HYSTYL、Nōvachic、MTEE和ASELF等。按产品分类来看，2019年中期，美邦服饰的男装收入14.93亿元，占比55.32%，女装收入9.53亿元，占比35.29%；其他产品收入2.24亿元，占比8.31%；而单个品牌的具体营收情况，美邦服饰并未在财报中详细披露。

美邦服饰产品收入比例

　　分析近五年的同时期业绩数据发现，同为行业翘楚的森马和美邦，如今发展却是天差地别，森马已站稳国民时尚品牌第一的位置，反观美邦，单从当前体量上来说，早已不及森马。

　　从营收涨幅来看，森马在营收上保持了持续稳增长，特别是2019年中报营收超80亿元（如图1），是美邦的三倍，增幅达48.57%；而美邦上半年营收大跳水，较去年同期的39.38亿元下滑31.49%至26.99亿元，值得注意的是，在2019上半年的收益中，仍有0.2亿元的投资收益，占营收的15.38%。

美邦服饰&森马服饰中报营收（图1）

　　森马上半年业绩大涨主要受益于童装品牌巴拉巴拉。半年报显示，森马儿童服饰实现营收52.12亿元，占总营收比达63.41%。另外，森马于2018年10月份全资收购了欧洲童装品牌KIDILIZ集团，2019年1-6月KIDILIZ业务实现营收14.83亿元，占比18.18%。

　　从扣非净利润来看，森马维持缓慢增长的速度，2016年2017年基本持平，到了2018年扣非净利同比增长1.26个百分点至6.19亿元，系休闲装业务恢复增长、儿童业务稳定增长及网上销售的快速发展促进了公司整体业绩增长；然后到2019年上半年增长再次放缓（如图2），扣非净利润为6.69亿元，同比仅增长8.08%，相比于同期略高。

美邦服饰&森马服饰中报扣非净利润（图2）

　　而美邦自2015年以来中期业绩逐渐回升，至2018年艰难扭亏，扣非净利润为0.41亿元，主要是得益于公司推进渠道升级带来的销量提升，然而其主营业务仍然孱弱。但在2019年中期，由于商品货期因素无法跟上春夏新品上新节奏导致业绩大跳水，扣非净利润下滑464.59%，直接亏损1.48亿元。而若下半年无法改善上新的问题，美邦或将进一步扩大亏损。

　　三项费用导致净利率大跳水

　　纵观国内整个休闲服饰市场，市场已趋于饱和，品牌竞争激烈。与本土运动品牌对比，森马、美邦不管在体量上还是自主创新能力方面，均显不足。对比H&M、ZARA等国际快时尚品牌，其新产品更新迭代不够快速，进而导致市场竞争和品牌影响受限。

　　从毛利率来看，2019年上半年森马、美邦毛利率分别为44.84%、44.34%，基本持平。回溯往年毛利率情况，森马基本在40%上下浮动且变化不大，并在2019年上半年较去年同期增长6.49个百分点至44.84%，主要系童装毛利率的高增长带动了整体毛利的增长；数据显示，报告期内，森马儿童服饰的毛利率高达49.16%。反观美邦，则在2017年以后就呈现下滑趋势，累计下滑6.25个百分点。

美邦服饰&森马服饰中报毛利率

　　从净利率来看，2019上半年森马净利率与毛利率相背离，报告期内下滑3.22个百分点至8.67%，主要因为公司在报告期内的三项费用增加所致。数据显示，截至2019年6月末，森马的销售费用、管理费用、财务费用分别是19.64亿元、3.74亿元、-0.65亿元，其中销售费用和管理费用分别增长107.41%、151.72%。

美邦服饰&森马服饰中报净利率

　　森马解释称，由于业务增长，员工薪酬、租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等的增加以及本期合并法国KIDILIZ集团导致三项费用均上升。可以看出，森马还未完全解决品牌融合的问题，导致了运营成本的增加，进而导致净利率下跌，影响整体业绩。

　　再看美邦，2019上半年的净利率则断崖式下跌至-5.11%，分析半年报财报发现，很大程度上是公司缩减了三项费用所致。上半年美邦的销售、管理、财务等三项费用分别是10.58亿元、0.69亿元、0.43亿元，同比变动-26.65%、-10.80%、16.85%。其中销售费用中租金及物业管理费高达3.72亿元。

　　报告期内，美邦门店装修费用，期初余额27.1万元，期末余额14.7万元；可以看出，上半年，美邦依然大量开店，但具体开店数量却并未在财报中详细披露。不过，美邦采取的是直营和加盟的运营模式，上半年直营店营收下滑33.75%，毛利率下降1.15个百分点；加盟店营收下滑22.81%，毛利率下降3.98个百分点。推测可看出，美邦其实是增店却不增收。

　　供应链低效导致高库存，现金流承压

　　长期来看，服饰领域是时尚、质量、价格和持续性的结合，然而一家服饰公司出现问题，往往最先体现在库存上。

　　数据显示，截至2019年6月末，森马的存货为48亿元，相当于占总营收比的58.4%，是净利润的6倍多，其中库存商品高达46.65亿元；同样，美邦存货为25亿元，其中库存商品24.76亿元，可是美邦上半年营收也才26.99亿元，基本上存货就是营收，但依照美邦当前的发展现状，下半年能不能回本都难说。

森马服饰存货

美邦服饰存货

　　据东方证券最新研究数据，大部分服饰企业的库存天数均在150天以上，而库存天数超过100天的，基本上就到了盈亏失衡的地步。

　　显然，森马和美邦都没做到。数据显示，森马、美邦的存货周转天数分别达到171天、265天，这就直接的反映出企业供应链环节的低效问题。库存周转天数越长，企业就需要为之付出更多的仓储及管理费用，现金流也因此承压。数据显示，上半年，森马和美邦的经营现金流均为负，分别是-4.18亿元、-0.39亿元。

　　是什么原因导致了森马、美邦如今高库存的局面？

　　比较显而易见的是服装品质和款式更新迭代速度慢，而企业在快速扩展的情况下，对服装的设计和款式关注不够多，从而很难满足消费者的个性化需求，进而导致产品卖不出去。另外，从当前的经济发展态势来看，零售市场增速整体放缓，消费力下降，市场需求不足，导致前期大量生产的产品积压。

　　另一方面，森马和美邦主要采取“直营+加盟”的经营模式，然而加盟店虽然扩张成本低、速度快，并且价格体系不会被轻易扰乱，但是，由于加盟店的产品卖不完可以退回，往往会助长了加盟商的惰性，长此以往，或可能影响资金链的正常运转。

　　而高库存对于服装领域就相当于一枚定时炸弹，对于森马、美邦而言，去库存已经刻不容缓。