华鲁恒升(600426)：Q3环比小幅回落 价差与产销皆有影响；负债率降至上市以来最低 新项目投资逐步提高

事件：华鲁恒升发布2019 年三季报，报告期内公司实现营业收入106.11 亿元（同比-2.19%），实现归母净利润19.12 亿元（同比-24.55%）；其中Q3 公司实现营业收入35.35 亿元（同比-8.22%、环比+0.05%），实现归母净利润6.03 亿元（同比-29.38%、环比-9.47%）。
点评：华鲁恒升19Q3 净利润环比小幅回落，我们分析主要系尿素、异辛醇等产品价差环比缩窄，醋酸及衍生品等产品销量环比减少等因素所致。华鲁主营大宗商品，其产品价格波动较大；公司凭借一头多线柔性多联产模式以及对生产成本和管理费用的不断优化实现经营业绩的相对稳定。
从毛利润环比变化来看，主营产品价差变化为部分不利因素，我们推测产品销量与单吨加工费变化也对毛利润产生小幅不利影响。
19Q3 华鲁实现毛利润9.66 亿元，环比-1.00 亿元，环比降幅9.4%。
产品价差变化：根据我们的市场价格跟踪数据结合公告季度经营数据，19Q3 公司各主要产品价差变化为醋酸（环比+30%）、乙二醇（环比+23%）、己二酸（环比-8%）、尿素（环比-9%）、氨/醇（环比-9~-12%）、异辛醇（环比-20%）、环己酮（环比-31%）；依公司公告的以上产品全年产能简单季度均摊测算，对应以上单产品价差变化对毛利润环比变化影响为醋酸+0.64 亿元、乙二醇+0.34 亿元、醇/氨-0.04 亿元，己二酸-0.13 亿元、异辛醇-0.23 亿元、环己酮-0.28 亿元、尿素-0.56 亿元，合计环比-0.25 亿元（此处测算为模拟测算，依相应假设故可能与实际情况有所差异，请投资者留意相关风险）。考虑到其他非主营产品体量有限，我们分析产品价差变化为毛利润环比有所下滑的原因之一。
产品销量变化：华鲁具有一头多线柔性多联产生产模式，常会根据市场情况调节产品结构，在过去多个季度的产销数据中皆有映证；如19Q2 尿素产品价格强势而乙二醇产品价格低迷，相应的华鲁肥料销量提升而多元醇销量减少（据公司公告）。然而本季度醋酸价格环比上涨但公司的醋酸及衍生品板块销量环比下滑，结合隆众资讯于8 月23 日报道华鲁醋酸装置停产，我们分析本季度醋酸销量或受装置停产影响。
另外同样据隆众资讯报道，9 月25 日起华鲁等山东企业因某重要活动而有尿素等其他装置停车，或对整体产品产销也产生一定的不利影响。
单吨加工费变化：华鲁19Q3 季报显示，营收环比基本持平的同时营业成本环比增加1.02 亿元（环比+4.1%）；根据华鲁股票与债券公告的原料采购量进行季度均摊模拟测算，剔除原料价格波动的因素后，我们分析19Q3 的单吨加工费亦有小幅上扬。结合我们对产品销量存在不利因素影响的分析，以及隆众资讯对华鲁部分装置停车的报告，我们认为单吨加工费的小幅上扬或与此有关。
对于以上三因素，我们分析产品价差变化具有一定的周期属性，就目前10 月的情况来看，19Q4 的DMF、乙二醇的价差或扩大，而尿素、己二酸价差或缩窄，综合来看19Q4 价差环比或对利润有正向贡献。而销量变化与单吨加工费变化或为一次性项目，预计在19Q4 会有所恢复，亦形成正向贡献。
税金与四费环比小幅减少0.17 亿元，投资净收益环比增加0.05 亿元，对净利润存正向贡献。
根据华鲁19Q3 公告，其销售费用环比-0.13 亿元、税金及附加环比-0.08亿元、财务费用环比-0.04 亿元、研发费用环比+0.02 亿元（主要系费用化支出增加所致）、管理费用环比+0.07 亿元，综合来看较好的销售费用管理与财务费用掌控使公司在期间费用上有所优化。 投资净收益0.18 亿元（环比+0.05 亿元），主要为结构性存款收益。
经营净现金流环比基本维持，不断偿还债务使资产负债率降至上市以来最低水平；现金存款富裕，新项目资本开支逐步增加。
19Q3 华鲁经营性现金流净额6.83 亿元（19Q2 为7.62 亿元），基本维持；华鲁于过去的四个季度不断偿还债务，至19Q2 短期借款降为0，至19Q3 长期借款余额降为18.73 亿元，整体资产负债率降至26.99%，基本为上市以来最低水平。
当前，从报表上看华鲁尚有货币资金15.11 亿元、其他流动资产14.25亿元（以结构性存款为主），现金与存款富裕；19Q3 公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金4.49 亿元，过去数季度持续提高。据公告，后续华鲁有精己二酸品质提升项目（拟投资15.72 亿元，建设期24 个月）、酰胺及尼龙新材料项目（拟投资49.8 亿元，建设期30 个月）在建或拟建；当前中国化工业面临安环监管高压，新项目审批与推进普遍偏向谨慎，当下华鲁资本开支逐步增加，新项目建设或将陆续开展。
投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价18.5 元。我们预计公司2019 年-2021 年的归母净利润分别为25.8 亿、26.6 亿、30.3 亿。
风险提示：产品价格大幅波动的风险，装置受外部因素影响停车的风险，新建项目不及预期的风险，模型测算假设与实际情况有较大区别的风险
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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