准入门槛有望分层下降 推动更多机构投资者入市

投资者适当性制度是资本市场的重要基础制度。作为我国多层次资本市场的重要组成部分，多年来新三板在投资者保护工作方面不遗余力，不断完善投资者适当性管理。

值得一提的是，本次新三板全面深改细则征求意见稿落地，其中也包含了“优化投资者结构”这一重要内容，具体政策举措包括两个方面：一是根据挂牌公司风险和流动性水平，适当降低投资者准入门槛，结合市场分层实行差异化的投资者适当性标准；二是鼓励公募基金依规投资精选层挂牌公司，持续推动保险资金、企业年金等专业机构投资者入市，壮大专业机构投资者队伍，为市场不断增加长期稳定资金来源。

全国股转公司数据显示，截至2018年年底，新三板个人投资者37.75万户，占比87%；机构投资者5.63万户，占比13%。另外，2015年至2018年，机构投资者比例从10%、12%、13%、13%，呈现逐步上升趋势。

个人投资者门槛将分层下降

当前，新三板市场投资者的适当性门槛为500万元金融资产。设立之初，监管层鉴于挂牌公司多为创业型和成长型民营中小微企业，风险相对较高，以及部分公司治理不够规范，具有业绩波动较大、风险较高的特点。为平衡企业挂牌准入与投资者准入关系，新三板设置了较高的投资准入要求。

“不可否认，这一要求在市场发展初期，对于增加市场韧性，守住不发生系统性风险的底线等发挥了积极的作用。但这一极高的投资者门槛很难适应目前新三板市场发展的需要，不但到了非改不可的程度，而且新三板市场也具备了降低投资者门槛的现实基础。”全国股转公司总经理徐明今年9月份出席第二届中小投资者服务论坛时表示。

徐明进一步分析称，一方面，和沪深两市一亿多投资者相比，新三板市场的高门槛将绝大多数投资者拒之门外，合格投资者仅有几十万人，平均每家挂牌公司仅有数十名投资者。过少的投资者使挂牌公司的融资极其困难，资本市场的基本功能也受到了极大的制约。另一方面，经过近七年的发展，新三板的公司质量、公司治理、信息披露、公司的规范程度均有不同程度的提高，相应的法律法规和自律规则不断健全和完善，投资者的专业知识、法律意识和风险意识得到提高。因此，新三板投资者门槛的降低具备了现实条件，应尽快降低投资者准入门槛。

另外，全国股转公司监管部有关负责人11月28日在上海参加会议时强调，在本次深改计划中，个人投资者适当性门槛会整体下降，并在不同层次也会制定不同的门槛，匹配企业差异化需求；同时还会引入公募基金在内的长期资金。

“基础层风险系数最高，与之匹配的投资者准入标准也应该最高，有望降至300万元；创新层公司相对成熟、风险系数中等，有一定的交易性，对股权分散度也有一定要求，匹配相对较多的投资者，门槛猜测为200万元；精选层在经历过了小型公开发行，公司质量、规范程度、信息披露、监管要求都有更高要求，同时为了实现较高的流动性，但为了与科创板50万元门槛拉开距离，门槛或只会降到100万元。”资深新三板评论人、北京南山投资创始人周运南在接受《证券日报》记者采访时表示。

机构投资者将扩容

11月29日，证监会就“关于降低个人投资者门槛，引入投资比例限制，适当管理引导机构投资者问题”回答全国人大的建议时指出，目前正在研究制定完善公募基金、QFII、RQFII等投资新三板的相关制度，拟将新三板挂牌股票纳入QFII和RQFII的投资范围。

证监会还表示，下一步会根据市场发展需要优化机构投资制度，鼓励证券公司、保险公司、证券投资基金、私募股权投资基金、风险投资基金、企业年金等机构投资者参与新三板，丰富投资者种类，扩大投资者队伍，推动更多机构投资者入市。

对此，银河证券做市业务总部负责人杨筱燕博士在接受《证券日报》记者采访时表示，随着全面深改的推进和投资者适当性管理制度的完善，投资者的结构和数量会发生一定改变，尤其是专业投资者比例应进一步扩大，从而促使市场流动性逐步恢复。

杨筱燕认为，积极引入证券公司、保险公司、各类公募基金入市，进一步壮大机构投资者队伍,能够充分发挥专业投资者为主导的市场定价功能，提升市场交易活跃度。2019年初至11月底，新三板做市转让的换手率从2018年5.5%提高到12.8%，协议转让换手率4.26%和全年换手率5.73%也都较2018年的4.07%、3.72%出现了一定提高。展望未来，质地优良的精选层企业、头部企业，其流动性将率先得到改善，并对市场整体的流动性恢复发挥重要作用。

“随着保险公司、企业年金等机构投资者深入参与新三板市场后，可以预见，未来整个市场的投资者规模将会大幅增加，投资者类型将会更加丰富，投融资生态更加多样化。”华财新三板研究院副院长、首席行业分析师谢彩对《证券日报》记者表示。

周运南告诉记者，在改革初期个人投资者将会是二级市场的主力，机构投资者是一级市场主力。未来随着行情的发展，个人投资者或只会在合格投资者账户上占多数，而一、二级市场的资金主力大概率是机构投资者。