周茂华：2020全球经济政策有望“同步”宽松

　　2020年全球经济逆风不减，中、美分别面临“收官年”与“大选年”考验，主要经济体政策如何应对，经济走势及其对市场的影响？

　　2019年即将收官，展望2020年，全球经济逆风不减，中、美两大经济体分别面临“收官年”与“大选年”考验，主要经济体政策如何应对，经济走势及其对市场的影响？

　　海外经济缓中趋稳

　　全球经济前景出现一些积极改善迹象。11月以来，全球制造业PMI及订单分项呈现企稳反弹迹象，日本、欧元区等主要经济体制造业PMI指数边际改善，中国PPI环比连续两个月增长，预示全球工业部门衰退接近尾声，企业补库存意愿逐步增强；10月中下旬以来，中美贸易谈判取得初步进展，英国无协议脱欧风险有所降低；下半年美、欧央行“降息+扩表”，美债收益率曲线结束倒挂，舒缓投资者对欧美陷入衰退担忧，欧美市场风险偏好情绪有所修复，美股不断创历史新高。

　　中、美有望成为全球经济稳定器。2018年中、美经济总量占全球约42%，中、美对世界经济增长贡献率约为53%左右。2020年美国大选年与中国收官年，有理由乐观预期中美实施更为积极经济政策，尤其是中国政策空间大且经济潜力逐步释放，经济保持中高速增长。

　　但从相关指标看，欧美主要经济体工业制造业尚未摆脱衰退格局，关税壁垒、投资壁垒及不确定经济前景继续拖累私人资本支出，接下来2-3季度经济仍呈惯性走弱态势。具体看，美国受减税效应减弱，工业制造业部门衰退，美国经济短期难以摆脱放缓格局；欧、日经济体面临疲弱的内外需夹击，经济整体维持低速运行格局。但欧美经济体短期也不至于陷入衰退，主要是这些经济体目前就业市场稳健，家庭杠杆率相对处于历史地位，而欧美央行超宽松货币金融环境对政府、企业高杠杆构成支撑，以及后危机时代欧美监管部门加强金融稳健性监管等。

　　2020年欧美政策保持宽松格局，但宽松力度较今年有所收敛。欧美央行政策不会“松手”：其一，全球经济仍处爬坡阶段，结构因素制约全球经济潜力发挥，贸易壁垒继续拖累工业部门与需求。其二，全球高债务需要低利率环境。近十年来欧美政府债务与私人企业债务快速积累，低利率环境有助于稳定信贷、债务链条循环。其三，欧美央行低通胀为欧美宽松营造环境。主要经济体生产价格指数（PPI）同比负增长，显示工业部门整体处于“削价促销”，目前OPEC+产能过剩，美国页岩油供给冲击等，市场对明年原油需求不足忧虑将制约原油价格上行空间；以及欧美内需对物价拉动温和。

　　但2020年欧美央行政策可能出现“微妙“变化，政策宽松力度边际收敛，美联储至多降息1-2次，欧日央行难有超预期政策调整。主要是一系列指标显示美国等经济体陷入衰退风险降低，能源价格对物价拖累减弱，持续改善的就业市场，欧美通胀前景仍偏乐观，市场情绪也出现明显改善。

　　海外市场表现

　　一般而言，基本面、政策面改善将带动市场交易风格切换。

　　2019年“防御”主导市场行情。这一年大部分时间里，主要经济体数据持续放缓，贸易紧张局势等不确定性持续升级，全球经济前景不断恶化，而美债收益率倒挂进一步加剧市场悲观预期，投资者纷纷转向防御策略，黄金、美债等避险资产获得资金持续流入，负利率债券规模一度高达17万亿美元；面对不断恶化的市场情绪，尤其欧美制造业衰退逐步向服务行业蔓延，美欧央行为避免政策失误，先后实施降息与扩表，这为新兴经济体应对经济放缓扩展了政策空间，今年下半年全球“降息潮”愈演愈烈，由于全球实体经济长时间低迷，资金脱实向虚明显，宽松流动性对风险资产也构成支撑。直到10月中旬，中美贸易谈判取得进展，英国无协议脱欧风险降低，欧美就业、消费等指标尽管低迷，但整体好于市场预期，投资者对经济前景忧虑有所舒缓。

　　基于2020年海外经济前景改善，欧美央行政策保持宽松，投资者预期将转向“谨慎乐观”，市场风险偏好修复行情有望延续，其一，海外经济缓中趋稳，经济前景改善。其二，中国收官年与美国大选年，全球政策有望“同步”宽松。投资者之所以保持谨慎，主要是全球经济低迷表现具有长期性，贸易谈判与英国脱欧等不确定因素走势存波折，以及欧美央行政策效果、空间令市场担忧。

　　2020年美债收益率先抑后扬，中枢小幅抬升。与今年不同的是，明年海外经济前景改善，通胀缓步走高，投资者将相应调整美联储政策宽松预期，另外，美国大选年市场预期政府通过加大赤字增加公共开支等，美债收益率中枢略抬升；但预计利率上行空间受抑制，主要是全球“低增长、低通胀、高债务”格局持续；全球对安全资产需求强烈，截至目前，全球负利率债券超过12万亿美元；以及市场间套利交易都将制约美债上行空间。

　　风险偏好修复行情有望延续，但波动较大。主要是经济前景改善与海外央行保持宽松货币金融环境利好风险偏好情绪。统计显示，1960-2016年美国总统“大选年”标准普尔500指数整体收涨（除了2008年美国爆发金融危机）。但相较于历史情况，2020年美股上行空间有限，波动剧烈，主要是：其一，缺乏基本面强有力支撑。受减税效应减弱，贸易壁垒拖累，全年经济表现疲软，企业盈利前景偏淡，预计全年在2.0%左右。其二，华盛顿政治博弈。华盛顿政治博弈令美国内政外交政策走向不确定性上升。其三，美股估值处于历史高位。相对于疲弱基本面、央行政策空间、效率，尤其是贸易争端、欧美政治风险等不确定挥之不去，投资者对高估值保持警惕，预计标准普尔500指数涨幅在10%以内。

　　美元保持相对强势。相对于今年，2020年美元避险需求或有所减弱，但两大因素支撑美元，其一，美欧基本面与政策面“落差”。从美欧基本面条件看，明年美国经济整体表现仍强于欧洲，截至目前，德国制造业仍处于深度调整阶段，全球经济放缓、贸易摩擦与英国脱欧令欧洲经济面临逆风；美国对海外需求依赖相对欧洲弱，在中美贸易谈判改善条件下，美国经济衰退风险降低，强劲就业仍有望支持消费温和扩张；通胀方面，欧元区通胀仍处于“1”时代明显落后于美国。相应地，欧央行政策较美联储宽松。其二，不确定因素挥之不去。中美贸易争端解决的长期性，叠加欧洲政治风险短期难出清，投资者情绪谨慎。

　　海外对中国的溢出效应

　　海外经济放缓将对中国外需构成拖累，上半年经济整体仍存在下行压力，但从中国经济结构转型与政策空间看，明年中国经济先抑后扬，全年有望运行在6.0%上方。海外经济放缓拖累中国经济外需，叠加国内融资环境压力，拖累国内民间投资意愿等，上半年经济下行压力相对大；但明年是 “十三五”的收官年，以及每年需要保障新增1200多万就业岗位，面对外需放缓压力，管理层有望适度加大逆周期调节政策进行对冲，明年基建投资与制造业投资改善可期；从中国结构转型升级看，明年经济实现6.0%以上增速难度并没有想象的那么大，中国处于消费升级阶段，消费、服务业对经济贡献均超过六成，高新技术、服务业产出增速仍远高于经济增长，经济稳定性强；近期公布的宏观经济指标释放积极信号，生产者价格指数（PPI）环比连续两个月增长，汽车销售萎缩幅度逐步收窄，国内发电量企稳改善等。

　　央行政策稳健基调未变。贸易紧张局势、欧美政治风险等令欧美经济继续构成阻力，全球工业制造业部门衰退及原油需求不足忧虑，欧美低通胀为欧美央行维持宽松货币金融环境营造环境，这对央行逆周期调节政策构成掣肘有限。但央行逆周期调节政策有别于欧美市场化政策传导机制，受到国内融资结构与基础货币投放方式转变，国内实体经济尤其是民营经济融资可得性矛盾仍突出（近两年民营企业违约占比超七成），央行实施宽信用政策仍将数量为主、价格为辅，并且数量型工具以定向为主，一方面，避免过度宽松流动性催生资产泡沫，导致宏观杠杆率过快上升；另一方面，有助于引导金融机构加大小微、民营企业融资难题，精准调控、提升政策效率。由于央行降息信用作用强，为避免降息对楼市调控与汇率稳定构成掣肘，央行更多通过改革手段疏通货币政策传导，降低实体经济融资成本，中期借贷便利（MLF）利率与LPR利率报价有一定调整空间，但预计幅度与节奏谨慎。并且为调动商业银行积极性，不排除央行通过定向降准，鼓励中小银行通过发行永续债等多渠道补充一级资本金，适度调降负债成本。

　　考虑明年央行政策面临约束，地方财政约束，明年专项债、抵押补充贷款（PSL）等政策工具加大包括老旧小区改造、冷链物流、信息通信与棚改在内的新基建补短板力度，既有助于稳投资，也将助力消费升级。

　　年初以来，在全球经济同步放缓，贸易摩擦、英国脱欧风险不断升温背景下，国内股市中枢态势，明显有别于2018年市场情况，外汇市场预期平稳，贸易争端及外部不确定因素对国内股市影响明显减弱，外资持续流入，这背后反映了国内经济韧性增强，全球投资者看好中国资本市场的长期发展；人民币资产估值洼地；以及投资者也逐步“适应”了贸易争端的影响。

　　基于明年经济前景改善，政策环境保持宽松，股市估值低洼与外资长期流入态势等因素，中国权益市场弹性相对高。其一，长期配置价值。中国市场“转型升级突破发展瓶颈+资产估值低洼+政策空间大”，海外市场整体处于“经济回归长期趋势+高估值+政策空间有限”，国内通过改革、开放突破发展前景，国内市场潜力释放，中国保持中高速增长，其资产长期配置价值明显。其二，国内基本面与政策面支持。经济指标与贸易等不确定影响减弱，有助于提升投资者对经济、企业盈利前景乐观预期；面对复杂内外环境与短期经济下行压力，央行逆周期调节延续，流动性不会成为制约股市主要因素。但与不同于以往“水牛”、“杠杆牛”不同，本轮股市更倾向于中长期慢牛，改革红利是个逐步释放过程，中国正经历新旧动能切换，产业结构转型升级等，市场结构与投资逻辑在逐步变化。

　　在基准情景假设下，明年债市整体表现逊于股市。主要是经济前景与央行政策出现一定变化，一方面，相较今年经济前景持续恶化，投资者转向防御策略，明年经济前景有望改善；另一方面，“被定向”的央行宽松与稳健基调，利率难有趋势大幅下行行情。2020年上半年央行逆周期调节有望继续发力，但央行需要平衡稳增长、稳物价、稳杠杆等多个目标，且面临通胀、楼市、汇市等方面制约，逆周期调节注重信贷结构优化与政策质效，专项债、永续债、PSL等政策工具有望适度发力。但利率上行空间受制约。全球经济并未摆脱“低增长、低通胀、宽货币”的格局，2020年市场对安全资产需求仍高，从降低实体经济融资成本角度看，央行也不愿意看到市场利率大幅上行。

　　央行加大实体经济扶持力度，数据显示2019年下半年以来，国内信贷融资环境呈现企稳改善态势，这有助于舒缓国内信用环境，但信用债结构分化格局短期难以改变。

　　值得留意的是，2020年贸易紧张局势，欧美政治风险及欧美经济放缓幅度超预期都将影响全球央行政策及市场交易风格。