周茂华：如明年债市股市机会在哪？

　　临近年底收官，各市场研究机构开始预测和研判明年的宏观经济与市场走势。今年的大部分时间里，全球主要经济体发展同步趋缓，欧美央行引领全球“降息潮”，全球股、债“双牛”，但投资者对全球经济悲观预期削弱了风险资产的表现。明年市场风格会有什么变化呢？

　　相较今年，预计我国经济呈现缓中趋稳、先抑后扬走势。经济前景改善主要基于以下三方面因素：一是外需改善。近期公布的全球主要经济体制造业PMI指数呈企稳改善迹象，显示企业去库存接近尾声，全球需求企稳改善利好我国外需。二是不确定因素影响减弱。10月下旬以来，贸易紧张局势与英国硬脱欧风险有所舒缓，有助于舒缓私人部门对经济前景的悲观预期，更重要的是国内投资者对当前的不确定性因素逐步“适应”。三是积极政策持续。全球经济仍在爬坡，有理由期待更加积极的政策加以助力。但值得关注的是，短期看，在中美等主要经济体工业制造业短期尚未摆脱衰退，刺激政策滞后效应等因素影响下，经济短期仍存下行压力。

　　一般而言，经济前景改善，全球央行政策与市场风格将随之调整，市场投资策略或由防御转向“谨慎乐观”，这在一定程度上利空利率。

　　国内债市方面，明年改革效果持续释放，内需政策空间大，经济底部坚实；面对外部不确定因素增多，国内经济下行压力，央行逆周期调节政策不会退出，但需要平衡稳增长、稳物价等多个政策目标。另外，专项债、永续债、PSL等政策工具也有望适度发力，专项债等供给增加也一定程度制约利率下行。

　　但是，利率上行空间也面临约束。其一，全球“低增长、低通胀与宽货币”格局延续；其二，国内优质资产需求仍高。在实体经济并未出现明显改善，企业违约风险处于高位，银行对风险警惕性仍高；其三，降低实体经济融资成本。为避免市场利率对降低实体融资成本掣肘，市场利率大幅上升的可能性不大。

　　国内利率与信用债各自走势如何？利率中枢抬升，且曲线保持平坦。一方面，国内10年期国债收益率与工业生产者出厂价格指数（PPI）同比走势相关性较强，综合其他因素预计，国内利率债整体呈现先抑后扬的走势，利率中枢较今年略抬升。另一方面，明年或将释放长期限流动性支持实体经济，长端利率受抑制。

　　国内信用环境改善，但分化格局延续。央行加大对实体经济扶持力度，国内信贷金融环境企稳转暖，有助于提升整体信用状况。但受制于结构因素及近两年违约高发情况，市场对信用风险仍警惕，分化格局延续。

　　明年股市表现值得期待。其一，基本面与政策面支持。经济指标与贸易摩擦等不确定影响减弱，有助于提升投资者对经济、企业盈利前景的乐观预期；面对复杂的内外环境与短期经济下行压力，逆周期调节政策将延续，流动性不会成为制约股市的主要因素。其二，股市处于中长期“慢牛”轨道。国内股市不是“水牛”“杠杆牛”，国内将走出中长期的“改革牛”。其三，外部环境支持。一方面，在全球市场宽松货币政策下，外围流动性“高水位”；另一方面，国内股市估值“洼地”优势明显，外资将呈现中长期流入态势。