【行业研究】2020年钢铁行业信用风险展望

　　联合资信  工商二部

　　一、钢铁行业整体运行情况回顾

　　钢铁行业供给侧改革深入推进，钢铁行业去产能接近尾声。“蓝天保卫战”、环保督查、专项大检查等项目的持续开展，有效防范了“地条钢”的死灰复燃和已化解的过剩产能复产及严禁违规新增产能，供给侧改革成效得到了较好的维护和巩固。钢铁行业运行总体保持了比较平稳的发展态势。

　　产量方面，根据国家统计局数据，2018年，中国生铁、粗钢和钢材累计产量分别为7.71亿吨、9.28亿吨和11.06亿吨，分别同比增长3%、6.6%和8.5%。2019年1—9月，根据工信部数据，全国生铁、粗钢和钢材产量分别为6.12亿吨、7.48亿吨、9.09亿吨，同比分别增长6.3%、8.4%和10.6%。产能利用率方面，2015年粗钢产能约为12.0亿吨，根据国家近年去产能情况测算，2016—2018年，粗钢产能分别约为11.35亿吨、10.85亿吨和10.55亿吨，粗钢产能利用率已回归80%以上合理区间，产能利用率呈增长趋势。

　　价格方面，2018年，中国主要钢材品种价格自2017年4季度以来较为平稳，2018年末出现小幅下降。根据中钢协数据，截至2018年底，螺纹钢（φ12-25）、冷轧薄板和热轧卷板（2.75）含税价分别为3875.00元/吨、4337.00元/吨和3867.00元/吨，分别较年初下降12.86%、12.82%和13.30%。2019年1—9月，主要钢材品种价格震荡下跌，截至2019年9月底，国内螺纹钢（φ12-25）、冷轧薄板和热轧卷板（2.75）含税价分别为3790.00元/吨、4357.00元/吨和3802.00元/吨。

　　出口方面，2018年，中国钢材出口量有所下降。根据海关总署数据，2018年，中国钢材出口数量累计为6934.00万吨，同比下降8.05%。2019年1—10月，中国钢材出口数量累计为5509.00万吨，同比下降5.68%。按照特朗普在2018年3月8号（华盛顿时间）签署的命令，美国将在3月24日对进口钢铁和铝产品分别征收25%和10%的关税，特朗普政府希望将美国的产能利用率上调至大概80%左右，2018年美国钢铁的平均产能利用率约为78%。中国出口美国的钢材数量较小（2017年中国出口美国钢材数量为118万吨，仅占中国钢材出口量的1.56%）。总体看，此次关税的调整对中国钢铁出口影响不大。企业方面，钢铁企业外部经营形势的持续好转，叠加2016年以来钢铁企业内部纷纷推行的“降本增效” “产品结构优化”等措施，为钢铁企业盈利水平大幅改善奠定了良好基础。据国家统计局数据显示，2018年，黑色金属冶炼和压延加工业实现利润总额4711亿元，同比增长37.8%。2019年企业成本大幅度上涨，行业利润同比下降，主要是进口铁矿石价格大幅度上涨，煤炭、焦炭等原燃料价格波动，以及环保成本增加等因素影响。2019年1—10月份，中钢协会员钢铁企业销售收入3.54万亿元，同比增长11%；销售成本同比增长17.11%；销售利润率为4.49%，同比下降3.08个百分点。截至2019年10月底中钢协会员钢铁企业的资产负债率为63.9%，同比降低0.72个百分点。原材料价格方面，铁矿石作为钢铁行业上游主要原材料，其价格变动对企业成本控制带来很大的影响。由于国内铁矿石品位低，开采成本高，中国铁矿石对外进口依赖程度较大，2018年仍达到80%以上。目前国内铁矿石进口主要来自澳洲和巴西，2019年受巴西淡水和谷发生溃坝事件及澳大利亚飓风及火灾影响，铁矿石价格大幅上升。受益于外矿供应恢复速度加快，2019年三季度，国内港口铁矿石库存拐点显现，库存重新开始慢速攀升。截至2019年9月底，国内港口铁矿石库存为1.20万吨。由于库存的重新攀升，铁矿石进口价格在2019年7月底到达相对顶点（875.60元/吨）后开始下降，2019年9月底为730.20元/吨。

　　钢铁行业及企业经营情况的持续改善，主要由以下因素影响：

　　钢铁行业去产能效果明显、地条钢按计划出清截至2018年底，钢铁行业已提前完成“十三五”确定的钢铁去产能1.4~1.5亿吨的上限指标。此外，2017年还清除了1.4亿吨“地条钢”产能。2019年5月，国家发展改革委、工业和信息化部等三部门联合印发《2019年钢铁化解过剩产能工作要点》(以下简称“《要点》”)，《要点》列出了2019年钢铁化解过剩产能工作的20个要点，包括坚决处置“僵尸企业”、依法依规退出落后产能等。值得注意的是，《要点》提出，力争在2019年全面完成化解过剩产能目标压减任务。促进京津冀等重点区域钢铁产能有序向外转移，降低区域钢铁总量，优化空间布局结构。整体来看，钢铁行业后期的去产能空间已经不大，主要集中于河北（河北省2019年预计将压减钢铁产能1000万吨）、江苏和山东等产钢大省，且未来去产能更多的涉及在产产能，去产能压力较大。目前，巩固去产能成果、加快钢铁行业转型升级成为重中之重。新增产能方面，只能通过产能置换实现，2018年1月8日，工信部印发了《钢铁行业产能置换实施办法》。产能置换需满足“1个必须”与“6个不得”要求（“1个必须”具体指用于产能置换的冶炼装备须是国务院国资委、各省级人民政府2016年上报国务院备案去产能实施方案的钢铁行业冶炼装备家底清单内的冶炼装备，和2016年及以后合法合规建成的冶炼设备。“6个不得”具体指用于产能置换的产能不得为：列入钢铁去产能任务的产能、享受奖补资金和政策支持的退出产能、“地条钢”产能、落后产能、在确认置换前已拆除主体设备的产能、铸造等非钢铁行业冶炼设备产能6类产能）。置换比例方面，对京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域置换比例要执行不低于1.25:1的要求，其他地区由“等量置换”调整为“减量置换”。置换范围方面，只要建设内容涉及建设炼铁、炼钢冶炼设备，须实施产能置换，即“建设炉子、就须置换”。未完成钢铁产能总量控制目标的省（区、市），不得接受其它地区出让的产能。对于已完成区域总量控制目标的地区，在承接其他地区出让产能时，要坚决守住不突破区域产能总量控制目标的底线。总体看，产能置换是实现严禁新增产能和结构调整有机结合的重要手段。

　　环保政策收紧、调节钢材供给2019年10月，生态环境部等部委联合印发了《京津冀及周边地区2019—2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》（以下简称“方案”），《方案》要求：京津冀及周边地区秋冬季期间（2019年10月1日至2020年3月31日）PM2.5平均浓度同比下降4%，重度及以上污染天数同比减少6%。与去年相比，今年的限产政策未提及对钢铁等高排放行业实施“错峰生产”，这或将导致限产力度弱于之前，钢铁供给可能同比增加。持续的环保限产和大气督查对钢材供给影响显著，从全国高炉开工率数据来看，2017年以来，全国高炉开工率基本维持在70%~78%之间，为近年来的较低水平，且进入采暖季以来，高炉开工率大幅下降，基本维持在65%左右。2018年钢铁行业将面临更加严峻的环保趋势，《环境保护税法》和《水污染防治法》均已于2018年1月1日起开始实行，钢铁企业的环保成本将进一步上升，钢铁行业所面临的环保形势更加严峻。

　　环保政策的持续收紧以及执行力度的持续加强调节了钢材供给，也加速了违法违规产能的淘汰。控制区域排放总量为基础，按照各企业相对环保水平来错峰生产，激励企业加大对环保投入，促进中国钢铁行业的绿色发展。

　　下游主要用钢行业保持增长，钢材需求保持平稳

　　2018年以来，主要用钢下游固定资产投资和房地产开发投资保持增长带动用钢需求，根据国家统计局数据，2018年，全国固定资产投资同比增长5.9%，其中房地产开发投资完成额累计同比增速为9.53%，基建投资完成额同比增长3.8%。外需方面，2018年，中国钢材出口6934万吨，同比下降8.05%。2019年1—9月，全国固定资产投资（不含农户）461204亿元，同比增长5.4%，其中房地产开发投资9.80万亿元，同比增长10.50%。以房地产为主的固定资产投资仍能为需求提供一定支撑。

　　近年来，中国粗钢表观消费量总体呈上升趋势，2016年为7.09亿吨，同比增长2.0%，2016年粗钢表观消费量得以增长主要由于基础设施、房地产和汽车行业的超预期增长，但造船、大型机械等制造业以及家电、能源等行业用钢需求有所减少；2017年，全国粗钢表观消费量7.68亿吨，同比增长8.2%，受益于全球经济超预期复苏，国内经济下滑趋缓，主要下游行业钢材消费量均保持良好增长态势；2018年全国粗钢表观消费量8.70亿元，同比增长13.3%，达到历史最高水平，其中国产自给率超过98%。从终端下游占比来看，超过50%的钢材用于建筑业（房地产和基建），其次是近20%的钢材用于机械。建筑业消耗过半的钢铁，同时建筑行业周期性强，因此其是钢铁需求最主要影响因子。建筑业与固定资产投资密切相关，2018年全年全社会固定资产投资645675亿元，同比增长5.9%。2018年以来，全国固定资产投资增速下滑明显，在当前国内固定资产投资增速放缓的背景下，建筑业需求增速面临下滑。目前建筑业承接主要来自房地产和基建领域。其中房地产行业方面，2019年上半年限商政策松动促使新开工提速明显，受益于房企加大开工力度，房地产开发投资增速仍保持较强韧性；受房地产调控持续深化影响，上半年房地产销售额和销售面积增速依然处于下行通道，楼市下行态势较大，未来直接影响建筑行业承揽情况。基建方面，虽然“补短板”和积极的财政政策促使基建投资增速在触底后发生反弹，但反弹空间有限。机械制造业方面，受国际经济总体走弱、产能过剩矛盾突出、工业品出厂价格持续下降、工业企业利润下降的影响，国内制造业企业投资意愿不足，全国制造业投资增速持续回落。整体来看，2019年钢材需求难有大幅提升，或将保持稳定。二、2019年钢铁行业信用回顾

　　1. 钢铁企业债券存续情况

　　根据钢铁发债企业样本，截至2019年9月底，具备有效主体信用等级的钢铁企业共39家，存续钢铁债券272只，债券余额4749.05亿元，其中2018年新发行债券59只，发行额度合计964.35亿元，发行规模和支数均高于2017年，涉及发债主体14家，其中AAA企业10家，AA+企业2家，AA企业2家。2019年前三季度，钢铁行业企业共发行各类债券141只，金额合计2337.10亿元。

　　2. 2019年级别级别迁徙情况从主体信用等级分布情况来看，钢铁企业信用等级主要集中在AA~AAA的区间，其中AAA企业15家，AA+企业13家，AA企业7家（湖南华菱钢铁集团有限责任公司、江苏沙钢集团有限公司被不同评级机构评定了AAA和AA+两种评级结果；山东钢铁(600022,股吧)股份有限公司被不同评级机构评定AA和AA+两种评级结果）。从发债企业性质来看，其所有制结构绝大部分为国有企业，并且大部分为地方经济的重要支撑。钢铁企业具有资本密集、重资产等特点，这也决定了资产和经营规模对企业主体信用等级具有决定性的作用，一方面，经营规模大的企业在产业链完整度、产品认可度、技术研发实力等方面具备一定的竞争优势，企业自身具有较强的抗风险能力；另一方面，由于钢铁企业在地方经济中的支柱作用，规模大的企业在面临危机时往往易得到地方政府的支持。因此，从现有的钢铁发债企业样本来看，钢铁企业主体信用等级往往与企业自身的产能、产量，资产规模和收入规模等因素具有很强的正相关性。从信用等级迁移情况来看，随着钢铁行业景气度的持续回暖，企业盈利水平逐步改善，发债企业主体信用等级以调升为主。主体信用等级发生迁移的钢铁企业共5家，全部上调主体信用等级。具体来看，其中，攀钢集团有限公司、新兴铸管(000778,股吧)股份有限公司、广西柳州钢铁集团有限公司和湖南华菱钢铁集团有限责任公司信用等级由AA+调整为AAA；中天钢铁集团有限公司和山东钢铁股份有限公司信用等级由AA调整为AA+。

　　3.钢铁企业债券到期情况

　　从债券到期情况来看，2019年四季度，钢铁行业企业到期债券共计19只，合计金额338.78亿元，其中到期金额较大企业为宝钢股份(600019,股吧)（110.00亿元）、山钢集团（50.00亿元）和首钢集团（50.00亿元），但上述三家均为AAA企业，且三季度债务发行规模较大，加之目前钢铁行业景气度尚可，偿债压力不大。2020年，钢铁行业到期（银行间及交易所公开发行）债券共90只，总额合计1834.3亿元，其中AAA级别的83只，合计金额1793亿元；AA+级别的3只，合计金额25亿元；AA级别的4只，合计金额16.3亿元。

　　三、钢铁行业后期运行关注及展望

　　钢铁行业兼并重组

　　《钢铁工业“十二五”发展规划》曾提出，到“十二五”末，前10家钢铁企业产业集中度要提高到60%的目标。但“十二五”期间中国前10家钢铁企业产业集中度不升反降，由2010年的49%下降至2015年的34%。因此，《钢铁工业调整升级规划（2016－2020年）》再次明确了“十三五”期间，前10家钢铁企业产业集中度提高到60%的目标。2016年，宝钢吸收合并武钢成立宝武钢铁集团，成为中国第一，全球第二的特大型钢铁企业，拉开了中国钢铁行业新一轮兼并重组的序幕。针对中国钢铁行业产能过剩的局面，以往也有兼并重组的案例，但多是由政府主导和推动，而并非市场化的重组，地方政府意愿、财税体制、债权债务关系以及人员安置等种种问题增加了兼并重组的困难，重组后的企业多出现整而不合的局面，未能有效发挥优势互补，达到兼并重组的目的。

　　2019年9月，中国宝武集团完成收购马钢集团，后者由安徽省国资委向中国宝武集团无偿划转其持有的马钢集团51%股份，合并后中国宝武集团总产能增至9000万吨，紧随世界第一的安赛乐米塔尔。马钢属于我国特大型钢铁联合企业，并在上海和香港两地同时上市，主要生产扁钢和长钢产品，钢铁产量达到每年2000万吨。同时宝武集团成功介入重钢股份重整，标志着央企集团也开始积极的寻找合适的钢企进行兼并。

　　华菱钢铁于2018年12月引入建信金融资产投资有限公司等六家投资者以债权或现金对华菱湘钢、华菱涟钢和华菱衡钢合计增资人民币32.80亿元。截至目前，特定投资人对华菱湘钢、华菱涟钢和华菱衡钢增资款32.80亿元已实缴到位，相关的工商变更登记手续已完成。华菱钢铁拟向华菱集团、涟钢集团和衡钢集团和特定投资人发行股份购买其持有的华菱湘钢、华菱涟钢和华菱衡钢的全部少数股权，以及向涟钢集团支付现金购买其持有的华菱节能100%股权。交易完成后，华菱钢铁将持有华菱湘钢、华菱涟钢、华菱衡钢和华菱节能100%的股权。本次增资和重大资产重组将进一步降低其资产负债率，减轻财务负担，有利于避免潜在的同业竞争。

　　东北特钢和北满特钢的重组也标志着具备实力的民营钢企开始积极参与到钢铁行业兼并重组中来。2018年12月，建龙集团顺利接手了破产重整的黑龙江最大钢企西林钢铁集团，目前建龙集团正在收购西北最大的民营钢铁企业宁夏申银特钢股份有限公司，已获得该公司管理权。2019年1月30日，渤海钢铁集团有限公司等48家企业第二次债权人会议表决通过了渤钢集团重整计划草案，“渤钢系”进入破产重整程序，同时引入德龙钢铁进行战略投资。

　　根据2016年9月国务院发布的钢铁行业兼并重组的总目标，2025年钢铁行业产业产量的60%~70%将集中在10家左右的大集团内，其中8000万吨级的钢铁集团3~4家，4000万吨级的钢铁集团6~8家，依照上述目标，目前8000万吨级以上的仅有中国宝武集团，未来将会继续积极推动更多的钢铁行业战略性重大兼并重组，优化产业布局。

　　从目前兼并重组情况来看，本轮兼并重组主要依托于行业内资金实力雄厚，竞争优势明显的龙头企业，将有助于提升钢铁产业集中度，促进行业资源优化配置，最终引导行业转型升级、健康发展。但目前钢铁企业重组依然存在“规模情结”“重重组、轻整合”等问题。因此，钢铁企业重组应在规模扩张的基础上，尊重钢铁产业发展规律，从单一化的扩大规模变成“扩大规模+提高质量”，从一般性的兼并重组变成“兼并重组+整合提升”。钢企重组须做好“整合、协同、创新”，充分发挥重组后各类资源的有效配置作用。

　　铁矿石采购议价能力有限以及汇率波动风险影响较大

　　2014年以来，国产和进口铁矿石价格倒挂导致更多国内钢铁企业选择进口铁矿石作为其冶炼原料，进口铁矿石采购量不断增长，我国铁矿石对外依存度处于较高水平，对外议价能力受一定影响。中国主要钢铁企业组成了“进口铁矿石工作小组”，研究铁矿石供给保障、进口铁矿石定价机制等问题，其效果仍待观察。另外，国内铁矿石期货被一些资本投机操作的情况也需得到改变。在库存不足以及期货市场的双重影响下，中国钢铁企业面临挑战。同时，中国铁矿石进口量较大，汇率波动对于铁矿石价格影响较大。

　　钢铁行业降杠杆

　　根据公布数据，2016年全国共化解粗钢产能超过6500万吨，2017年压减钢铁产能5000万吨，2018年再压减钢铁产能3000万吨的目标也已超额完成，并且目前部分省份也表示“十三五”钢铁去产能任务已经完成，可以说钢铁行业“十三五”规划设定的“用5年时间再压减粗钢产能1~1.5亿吨”的目标已经实现，降杠杆成为下一步供给侧改革的重点。

　　根据38家已经披露2018年年报数据的钢铁发债企业情况，发债企业资产负债率平均值接近60.91%，其中超过70%的企业有11家，且钢铁企业负债主要为短期债务，期间费用（主要是财务费用和管理费用）对利润侵蚀严重。本轮债转股实施以来，目前钢铁行业已签订债转股框架协议约1500亿元，共涉及十家钢铁企业。与中国大中型钢铁企业负债总额相比，当前债转股规模占比不到5%，而真正实施债转股的仅有中钢集团、华菱钢铁和西宁特钢(600117,股吧)等个别企业，仍属个例，大部分企业依旧停留在框架协议阶段。债转股作为降杠杆的重要手段，在操作方式上仍有待完善，市场化降杠杆的途径有待进一步拓展。

　　目前钢铁企业的盈利改善是有助于企业自身进行资产负债表修复，以达到降杠杆的目的。中钢协提出了通过3~5年努力，钢铁行业平均负债率要降到60%以下的目标，该目标对钢铁企业自我造血、持续盈利提出一定要求，截至2019年10月底，中钢协会员钢铁企业的资产负债率为63.9%，同比降低0.72个百分点。中国大型钢铁企业主要为国有企业，一般自身存在人员负担重，财务费用高等问题，这些因素对于钢铁企业的利润侵蚀严重。只有钢材价格保持在一定的水平，进而保证钢铁企业的盈利空间，才能从根本上解决钢铁企业债务负担重的局面，同时也有助于提升金融机构参与债转股的积极性。

　　钢铁企业的转型升级

　　中国钢铁行业发展的两大主题，一是绿色发展，二是智能制造。从我国钢铁行业绿色发展成就来看，一批节能环保技术和指标，已达世界先进水平，包括钢铁行业节能环保指标持续改善；一批钢铁企业超低排放改造取得突破；钢铁行业共建绿色产业链初见成效。但钢铁工业绿色发展亦存在的难点。首先，企业间节能环保水平参差不齐，科学规范的环境保护长效机制尚未形成；钢铁工业大生产本身和发展循环经济所蕴含的绿色价值，尚未得到正确评估和充分挖掘；在技术层面，全国实现超低排放尚缺乏经济可行的技术方案。加速钢铁企业产品结构调整、制造工艺提升、产业布局调整，是钢铁企业转型升级的主要方面。其中，产品结构调整：推进钢铁产品向中高端发展，改善中国长期存在的钢铁产品结构性产能过剩问题；制造工艺提升：发展智能制造，逐步探索和形成全行业可推广、可复制的智能制造新模式。加快普及先进适用的节能环保工艺技术装备，提升钢铁行业绿色发展水平，实现可持续发展；产业布局调整：抓好产能置换审核关，严禁以任何理由新增钢铁产能；调整中国钢铁“北重南轻”的布局；同时，政府印发的《关于钢铁工业调整升级规划（2016～2020年）》《中国制造2025》和《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》等相关文件，为钢铁企业的进一步转型发展提供了有力的政策支持。

　　钢铁行业展望方面，根据供需情况和行业基本面分析，联合资信认为钢铁行业后期或将供大于求，钢价重心下移，剪刀差扩大，钢铁企业盈利空间收窄；从信用风险角度考虑，由于钢铁企业短期债务规模大、占比高的特点，更需重点关注企业自身的短期流动性以及外部融资环境的变化；从企业层面看，钢铁发债企业信用品质整体趋于稳定，高信用等级的发债企业信用品质整体尚可。沿江、沿海等区域地理位置突出、产品以中高端为主、环保工艺完善、资金成本低和“降杠杆”加速落地的钢铁企业竞争优势将进一步提升，抗风险能力进一步加强；区位劣势明显、人员负担重、盈利能力弱、短期债务占比高、融资渠道匮乏的企业需重点关注。

　　综合来看，联合资信对钢铁行业的展望为稳定。

　　联合资信

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