有色金属行业2020年度投资策略之基本金属：博弈之道 自上而下看铜铝

前言：产业转型下的基本金属
以铜铝为首的基本金属，在传统产业转型的压力之下，或许也面临着跟黑色金属同样的困局。当前时点市场对铜铝等基本金属的投资机会存在几点疑问：1、需求端会怎么变。2、供给是否会出现较大幅度的减产。3、基本面与估值均较为底部的双低位置，铜铝是否存在着当年那种波澜壮阔的大机会。
基本金属的主导：从高度依赖地产到扁平化
强周期属性的基本金属，其核心主导依然脱离不开地产投资的牵引，而这一规律在2018 年后开始有所淡化。我们认为这是受到了地产因城施策政策的干扰，投资的扁平化带来的短期阶段性透支与长期或合理回落之间博弈，使得金融属性较强的铜铝均对中长期寄予了更高的权重，产业也开始淡化短期波动。
需求与库存：有先有后的因果关系
另一个干扰因素就是库存，这也是当前低库存模式下市场对基本金属给予一定弹性预期的触发点。简单说：1、库存本身只是结果，数据的高与低没有绝对意义；2、库存是依附于需求的同步偏滞后指标，起到放大波动幅度的作用；3、经济结构的转型与需求的扁平化也带来库存运行的扁平化。低库存意味着之前在反映悲观预期，但低库存的结果或阶段性说明悲观预期已较为充分释放。
核心焦点：如何看待需求？
既然库存是依附于需求之后的滞后指标，所以市场当前核心纠结的焦点并不在于库存，核心在于如何判断需求的方向与强弱。从因城施策导致的一二线与三四线之间的分化来看，中长期视角下，当期有韧性但未来有担忧的局面或将继续延续；短期视角下，一季度ppi 的大概率上行或带来阶段性预期修复。
锦上添花的供给减产——囚徒博弈下的困境
资产重、集中度低的行业，供给端容易陷入囚徒博弈。逻辑上讲，囚徒博弈下的供给调整，往往呈现出：被动、滞后、力度小、易反复等特征，也就使得供给端变化的逻辑往往难以持续。所以对行业趋势的判断，短期限产仅为事件性暂时冲击，核心依然在于判断需求。
配置建议：把握过度悲观后的修正
三个视角值得关注：1、基本面在底部：2004 年至今，生产、投资、库存分位处低位，达12%、9%、7%，盈利、价格降幅也逐步放缓，为26%、31%；2、基本金属为低α但高β，具备博弈特性；3、基于产能、库存与产量分位三维度看行业出清：基本金属已经较为充分的释放了行业悲观预期，1 季度ppi 大概率上行，为铜铝等提供了较好的博弈窗口期，其弹性值得重点关注。
风险提示： 1. 地产产业链快速回落；
2. 铜、铝供给过快释放。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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