春季行情消费篇：消费股三大板块龙头 每次股价调整可能都是在创造机会

　　核心观点：因为公告业绩不及预期，贵州茅台(600519,股吧)本周四和周五两日累计下跌9.03%，也拖累白酒指数下行。以贵州茅台(600519)为首的白酒板块是2019年核心资产行情的主力军，白酒加上空调和调味发酵品，构成了2019年消费板块的三大“明星”。

　　对于以上板块的消费龙头在2020年的表现，多位职业投资人指出，像茅台这样的公司要关注其稳定增长的情况，而不是要求其“大象起舞”；像海天这样的公司，则需要关注龙头地位的巩固以及业绩释放情况等。

　　看多者认为消费股仍有溢价空间

　　看空者认为爆发式行情已经过去

　　《红周刊(博客,微博)》：以2019年12月31日收盘数据来看，申万食品饮料PE(TTM，整体法)为33.2倍。这个水平高吗？我们能否期待消费股迎来“春季”行情？

　　杨国营(职业投资人)：我认为当前消费股的估值合理。因为消费股的业绩增长具有稳定性和持续性的特点，而且未来几年的净利润复合增速都能在20%以上。在当前低增长、低利率、低通胀的资产荒大背景下，消费板块必然会受到大机构和长期资金的青睐。所以，春季行情也好，2020年全年也好，消费板块仍然会有不错的涨势。无论外资和内资，都会继续买入消费板块，推升其股价。

　　杨培文(和府资产董事长)：2019年的消费股持续领涨，表现突出，以茅台和五粮液(000858)为例，35倍左右的市盈率，显然还没到“被高估”的阶段。央行最近的及时降准，宣告了宏观基本面仍将持续向好。但2019年消费股行情受流动性及风险偏好的影响较大，2020年会更多地表现在公司盈利能力上，从而带来一定的分化。

　　刘亮(斌诺资产总经理)：我们认为，目前消费板块的估值依然偏高，是否会有进一步溢价的空间关键还是要看相关标的是否能够实现稳定增长。

　　对于“春季行情”，首先要关注相关标的2019年的业绩预期是否能够兑现，有没有亮点出现，如出现业绩下滑和预期偏差，那么股价将很明显迎来戴维斯双杀。目前大消费的行业爆发已经过去，2020年应该是一个高位箱体调整的阶段，很难走出单边向下的行情，因为深挖板块不是一年能够完成的，2020年全年行情如何演绎的关键，我们认为还是看能否实现“稳定”增长。

　　张倩倩(摩投资本董事长)：一般投资人说的消费白马股的非周期性，其实是针对消费者的实际消费而言。但实际消费的非周期性，结合到渠道上存货周期的扩张与收缩，业绩、库存等，股价同样呈现出周期性。所以，消费股的投资要在股价相对低廉的时机介入并长期持有。

　　在经济前景不明、多数上市公司业绩下滑的宏观环境下，资金往往集中到龙头企业和消费白马股中抱团，助推大量优质消费龙头的估值高高在上。而新的一年开始，季报、年报又将带来行业的重新排位，股价也会面临洗牌。因此，消费行业长期向好，但是“春季行情”难有大的作为。

　　《红周刊》：2020年，大消费板块中是否存在值得关注或坚守的投资机会？

　　杨国营(职业投资人)：不但明年，未来三五年我都会继续坚守消费板块。

　　杨培文(和府资产董事长)：随着A股越来越开放，参考国际经验，消费股会更加具备长期投资价值。

　　刘亮(斌诺资产总经理)：2020年的投资我们认为还是应该坚守大消费，我们会重点关注休闲食品方面的投资机会。

　　调味品近期的回调

　　为投资者提供“上车”机会

　　《红周刊》：2019年，消费里的白酒、空调和调味品可谓三箭齐发，但近期调味品龙头出现较为明显的回调，这是泡沫的刺破，还是打出了“黄金坑”？

　　杨国营(职业投资人)：细分来看，空调板块在整体消费板块中的估值最低，行业越来越寡头化。白酒也在高端化，增长非常确定。那么调味品的增速弹性相对最低，最近的调整不是泡沫的刺破，而是给了投资者上车的机会。2020年，无论空调、白酒、调味品仍然会继续不错表现。

　　杨培文(和府资产董事长)：我们会更看重调味品。调味品原料供应及生产很稳定，口味具有一定成瘾性，价格敏感度低，是非常适合稳健成长的标的类型。相比家电领域持续上涨，近期市场回调是很好的蓄势过程，慢牛才是好牛。

　　李策(职业投资人)：调味品的话，比较看好中炬高新(600872,股吧)，正处于整体发展最好的发力阶段，表现在提产能、扩渠道、加激励。对于调味品板块，大概率有个正常的行情，20-30%的潜在涨幅算是比较不错的预期。就个股而言，中炬高新是被动“回调”，当前位置是相对不错的“上车”机会。

　　刘亮(斌诺资产总经理)：2020年这三大细分板块中，白酒、空调、调味品这些行业的爆发目前已经过去，白酒去年最高增长泸州老窖(000568,股吧)最多也只有30%。空调方面的增长几乎停滞，但其股价的持续增长主要是股权激励可能会带来部分利润释放的空间。调味品的增长一直稳定在15%-20%，所以其是否有进一步空间，关键还是看是否能够实现稳定增长。

　　调味品此波回调也会刺破泡沫，但是幅度预计不会太大，预计15%点左右的调整空间。白酒方面如有15%的回调，我们认为也是上车机会。

　　《红周刊》：在您看来，消费龙头会不会出现较大分化情况？

　　杨国营(职业投资人)：我认为消费细分行业龙头股，最好只买行业的前两名。因为低增长、低利率环境下的市场越来越表现出存量博弈的特征。强者恒强，弱者很弱。最好策略就是任尔东西南北风，咬定“龙头”不放松！

　　杨培文(和府资产董事长)：好的标的往往就“贵”，因此估值水平很难说绝对的高低与合理。但把握影响估值的核心因素，就更容易把握住消费股的小周期。

　　白酒竞争格局相对清晰，垄断格局基本形成，是一个持续“收割”市场份额的过程。我们需要关注的是产量和渠道建设，就可以对未来销售业绩有基本判断。家电行业相对利润率较低，更应看重经营活动产生的现金流，这个指标的优势标的更能够保持长期的优势。调味品最大的风险在于业绩不达预期，过去流动性及风险偏好的红利会逐渐失去，盈利能力会成为最重要的影响因素。

　　刘亮(斌诺资产总经理)：分化的表现还是要重点关注年报的披露情况，高估值带来的高预期未能实现的话，分化就会来临。实现稳定增长，年报有亮点的龙头有望继续领涨。

　　贵州茅台：业绩放缓可能会是常态

　　但利润和股价持续上升的趋势不变

　　《红周刊》：我们谈谈贵州茅台吧。茅台近三年来业绩增速至2019年首次跌破20%，这对茅台股价走势将带来哪些影响？

　　杨国营(职业投资人)：53°飞天茅台出厂价格不提高，肯定会影响公司业绩增速。但是茅台当前仍然供不应求也是事实，所以虽然利润增速下降，并不会影响公司的投资价值。

　　个人认为，对于股价走势，应该放低预期，毕竟2019茅台累计涨幅高达103.47%。当前，有很多投资者开始卖出茅台。但我个人认为，最好持股别动，因为茅台股价下跌空间并不大。

　　张亮(宝鼎投资董事长)：茅台经历了三年大体量的高速发展，适当的放缓是非常有必要的，这种现状的原因是综合的。这对茅台股价的影响是，2020年还有可能创新高，但是幅度不会太大。我们判断大概率在1000-1300之间进行高位震荡盘整。我们也会根据情况，调整仓位。

　　李策(职业投资人)：当前情况下，茅台具备的是确定性，不确定的是估值略偏高，静态40倍，动态35倍，2020年前瞻净利润增速15%，这需要一些时间来消化估值。

　　《红周刊》：2020年贵州茅台营收增速预计进一步下调到10%，您怎么评价这种表现？

　　杨国营(职业投资人)：如果看一年，增速是下降的。但是，随着时间推移，茅台的利润会持续上涨，股价也会随着上涨。

　　李策(职业投资人)：体量大了，阶段性放缓是常态。2020年业绩前瞻15%的扣非净利润增速，感觉未来茅台更多的是靠收回渠道来提升利润，以及叠加提价策略，因此其业绩放缓和稳健增长大概率将会是主流。

　　张亮(宝鼎投资董事长)：茅台营收增速继续放缓有三个方面的原因：一是上面所说的经历了三年的大体量高速增长，适当的放缓很有必要；二是茅台在2019年-2020年，将大量的工作铺垫在内部结构性调整，如对不合规经销商资质的取消，线上线下对电商、超市等的铺货，对生肖酒等其他品类价格的调整等，都是对目前形成的价格体系的梳理与良性调整；三是上次采访提出的各大酒类的库存历史高位，茅台虽然好点，但是肯定库存也是高的，2020年也是一个消化库存的过程。预期茅台在2020年的增速在10%-20%之间吧。

　　张倩倩(摩投资本董事长)：茅台已经是现象级的企业。但是对于茅台要考虑研究好几个问题，一是市场上不断释放炒作囤酒的新闻，炒酒团还有多大的能力。据我们所知从代理商渠道上购买平价茅台并非难事；二是渠道中究竟多大规模的存货；三是茅台集团宣称三年600亿基建投资，会对上市公司产生什么样的影响。

　　例如，不论经济放缓，还是不断提升的售价，都压制了茅台真实的消费需求，虽然茅台已经具备一定投资属性，但当直营体系开始逐步尝试掌握市场定价权，炒家们无疑是无法维持当前的疯狂。当投机者退潮的时候，也是茅台业绩接受市场考验的时候。

　　《红周刊》：茅台是否会拖累整个白酒行业？

　　杨国营(职业投资人)：白酒行业整体在向高端化集中。行业整体增速不高，但高端酒和高端品牌增长相对较高。二级市场白酒板块2019年整体涨幅较大，2020年应该适当放低预期。

　　张亮(宝鼎投资董事长)：酒类在2019年实际的开瓶率是很低的，加上库存基本都达到了历史高位，2020年、2021年，预测白酒行业处于高速增长之后的放缓期，白酒行业的高增长将告一段落。

　　格力：需重点观察其股权激励后业绩释放情况

　　海天味业：需时刻关注其龙头地位是否巩固

　　《红周刊》：2019年高瓴与格力电器(000651,股吧)“牵手”成功，格力电器当前的投资价值几何？

　　刘亮(斌诺资产总经理)：我们比较看好格力的投资价值，高瓴代表的是资本，资本具有逐利性。此次股权转让后公司与管理层利益绑定更加紧密，管理层的话语权增加，分红预期也将稳定，有望进一步激发公司活力，对公司的业绩和估值都会有正面影响，其未来的成长空间，关键还是要看到2020年中股权激励后，是否能够像预期一样带来利润释放的空间。

　　杨培文(和府资产董事长)：作为家电行业空调领域的头部企业，从14倍左右的市盈率和其每股收益来看处于合理区间。但其市场占有率已很高，销量增长空间有限，而销量的短期增长往往伴随价格的下跌和应收账款的飙升；同时缺失新的增长品类，利润率也相对不高。未来成长空间恐怕要依赖于新的业务增长点的建立。

　　《红周刊》：海天味业(603288,股吧)估值是否高估也是备受市场争议的话题，您持怎样的观点？

　　杨国营(职业投资人)：海天的估值表面上很高，原因在于海天的基本面非常强。稀缺性、成长性、稳定性、持续性以及高分红等特点，依然值得继续持有。

　　杨培文(和府资产董事长)：目前的行业集中度，也确实给予头部企业相当大的空间。以对丹和醋业的收购为例，2020年的收并购会助力集中度的提升以及头部企业对上游供应的控制力度。作为高端调味品，其价格敏感度不高，提价并非难事。而在酱油产品的高增长之外，其蚝油产品亦有巨大的成长空间。目前56倍左右的市盈率略有偏高，但考虑到其作为头部公司能够持续获得的成本优势和量价的增长，在同样的市盈率下，总体估值也还有可观的上涨空间。

　　李策(职业投资人)：海天的问题在于渠道红利即将见顶；净利润基数大；提价相对缓慢(平均2-3年一次)；规模成本效应日益见顶，以及具有数量级净利润占比的新品类培育尚未放量。就个人而言，海天依旧有些贵，再跌20-30%会是比较合理的。

　　张倩倩(摩投资本董事长)：海天并无类似白酒的提价空间，也谈不上什么品牌忠诚度。海天的未来成长性只能聚焦于市场占有率的提升和新产品条线的推出。无论是通过自建、合作还是收购完成生产基地的布局，还是开拓抢占其他市场，都面临巨大的费用开支。因此从成长性角度看，是否能对投资者产生吸引力还要综合考虑未来的市场开拓情况、新产品是否能带来第二增长曲线以及未来的股价。

　　(文中涉及个股仅做举例，不做买入或卖出推荐，投资需谨慎)