再融资新规呼之欲出 定增下滑四年迎反弹拐点

　　作者： 张婧熠 杜卿卿

　　[ 定增在A股股权融资总规模的比重也在下滑，目前占43%，创2011年以来新低。 ]

　　“科学合理保持IPO常态化发行，推动再融资改革落地。”证监会在2020年系统工作会议上的表态，让久未见声响的再融资改革再次进入公众视野。

　　2019年11月，再融资新规征求意见稿发布，缩减定增锁定期、定增股东不受减持规定的约束、竞价定增的底价放宽至8折。全方位松绑举措引发企业界和投行界对业务开展的强烈期待。

　　距离春节假期仅余2个交易日，业界对再融资新规的热情却并未降温。

　　“现在市场都跃跃欲试，已经有很多人来找我们了。有想做非公开发行的企业，也有希望能参与相关项目的投资者，需求挺旺盛的。新规一旦正式发布，市场上就能很快看到定增方案。”一位供职于大型头部券商的保代张启华（化名）对第一财经记者称。

　　距离2019年12月8日征求意见截止日已过四十多天，最终正式规则与征求意见稿有何差异还有待新规正式落地。不过值得注意的是，近期对于再融资放松是否过度的争议也一直不绝于耳。

　　“征求意见稿出台后，市场上很多不同声音。最终正式稿出台，如果吸收这些意见的话，那可能会做比较大的调整。”上海师范大学副教授黄建中对第一财经记者称，本次规则修改总体是放松限制，将有利于定增发行认购及扩大定向增发融资规模，但同时也会增加低价发行、利益输送等隐患，威胁中小股东利益。

　　不过在多数机构看来，再融资放松的方向不会改变，预计2020年再融资尤其定增市场将迎来再度“繁荣”。

　　定增连年创新低

　　2019年定增发行市场再度缩水。而数字背后，是过去四年里再融资市场格局和业务链条的巨变。

　　申万宏源(000166,股吧)新股策略组首席分析师林瑾向第一财经介绍，截至2019年底，全年累计发行定增项目223个，同比下滑14.9%；全年累计募资6144亿元，同比下降约21.8%，自2016年以来已连续四年下跌。定增在A股股权融资总规模的比重也在下滑，目前占43%，创2011年以来新低。

　　另外两个维度的统计显示，当前定增发行难度加大，市场机构与大股东参与积极性回落。

　　林瑾介绍，去年定增市场竞价项目实际募资总额仅为预计的72.86%。其中，仅有35.45%的竞价项目足额募资，且有占比20%的项目募资率不足50%。发行端收缩的同时，投资者参与积极性也明显下降，大股东参与更趋谨慎。

　　2019年定增市场累计获配对象为1920家，同比减少35.14%，参与获配次数总和降低36.34%。作为定增参与机构代表，基金管理公司和一般法人的参与度明显下降；社保基金、企业年金、保险等长线资金的参与度持续上升。2019年共有14个竞价项目涉及大股东认购，较2018年减少7个。

　　不仅如此，2019年还有162家公司的231个项目终止了实施，与同期已发行定增项目数量接近。

　　从终止原因来看，因市场环境发生变化而终止定增项目有94个，占比高达40.7%。此外，交易条款未达成一致、审核未通过也是定增项目终止的主要原因，因上述原因终止定增的项目数分别为63个、48个，分别占比27.3%、20.8%。另有占比11%的项目则因司法、标的资产业绩、现金流压力、内部决议失效等原因终止定增。

　　“市场规模下降，只是最终呈现的一个结果。”张启华回顾称，自从再融资监管收紧后，三年期董事会确定对象这种类型的定增项目基本见不到了，一年期询价方式的定增也出现大幅压缩，企业更多选择可转债和配股。但受制于比较高的发行门槛，比如可转债的连续三年6%资产收益率这一要求，对很多公司尤其是周期性行业来说，一旦进入下行周期基本就失去融资功能了。这也引发了一些非正常现象。

　　“过去两三年里，如果大股东不做担保则非公开在市场上很难发出去；但这加重了大股东的担保责任，如果股价下跌还会进一步引起平仓风险，甚至危及上市公司控制权。叠加当时对减持和股权质押的一系列监管收紧，再融资业务的整个链条是发生了剧变的。”张启华称。

　　张启华也表示，非公开发行在此前的“狂飙式”发展中，有些问题需要市场一起反思与改善。“比如大股东兜底，这实际上给大股东加了隐形杠杆，有点明股实债的形式，这个需要坚决地打击。”

　　沪上某大型券商投行业务负责人陈明（化名）还表示，回顾此前万亿规模的定增市场，更多是由当时的市场资金所推动的。

　　“之前一路狂奔的定增市场，很大一方面原因是部分不该进入资本市场的钱以不合理的路径进入股市。但是这几年，资管新规对于资金端进行了很好的规范，由资金推动的再融资市场的躁动会减少。我认为，这次再融资政策再次调整，是在一个完全不同的新的金融体系内的调整，市场发展会是不一样的。”陈明称。

　　不过黄建中认为，再融资规模虽然下滑，但依然体量庞大。

　　“近几年IPO的融资规模只有再融资的十分之一左右，从优化资源配置角度讲，再融资改革的重点是调结构，限制定增、鼓励公开增发。 ”他对记者称，总体而言，给IPO多一点份额反而是更有效率的。

　　业界摩拳擦掌，改革争议中前行

　　“身边的朋友已经在张罗了，定增基金也开始筹备了。但市场供需两端都会更理性，投资的逻辑、市场的环境都是不一样的。”陈明称。

　　2019年11月8日，科创板、主板、中小板、创业板再融资规则齐发。作为改革试验田，科创板再融资规则更加市场化，支持上市公司引入战略投资者，提升非公开发行股票的便捷性，同时将审核期限压缩到2个月，证监会注册期限仅15个工作日。

　　而同时宣布修改《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》等再融资规则的消息更引人注目。意见稿显示改革力度非常大，包括定增锁定期大幅缩减到6个月和18个月，定增股东不再受减持规定的约束，竞价定增的底价由基准价的九折放宽至八折等等。

　　“其实定增市场近几年的持续萎靡，核心问题在于减持退出周期过长、折扣安全垫大幅摊薄，导致定增市场投资吸引力大幅下降，发行难度持续上升。目前征求意见稿三个措施中的前两个，将使得定增投资周期大幅缩短。”林瑾表示，在不考虑变相减持手段情况下，一般竞价定增的最短投资周期2年，新政后将大幅缩短最快仅6个月。这次修订有望带动定增市场重新焕发新的生机。

　　“目前再融资规则的很多调整，大家还是很认可的，尤其是定价折扣八折、锁定期缩短等。征求意见稿推出后，市场就跃跃欲试了，既有想要做非公开发行的企业，也有希望能参与相关项目的投资者，需求挺旺盛的。”张启华还进一步透露，目前来接触投行部门的有一些未满足可转债发行条件的企业。比如，部分次新股因为上市后募集资金的原因导致净资产扩大，导致净资产收益率下降，进而不符合可转债的发行条件。

　　张启华表示，等再融资规则正式发布之后，市场应该很快就会看到新规则下的方案推出，也会带来增量的资金进入这个市场，因为审批与发行流程的周期还有不确定性，2020年定增市场规模增长还需要一个过程。

　　陈明认为，从具体品种上来看，公开增发和配股目前看每年的数量都比较稳定，近两年来可转债成为市场热衷的再融资品种。基于可转债市场的良好势头，未来，优质的企业可能会继续寻求可转债的机会；再融资政策正式发布后，明显的变化是增加非公开发行的市场供给。可转债的发行条件较高，并且是公开发行，无法主动挑选投资人；非公开发行有利于企业去定向引进战略型股东，改善上市公司股东结构，推进转型。

　　与从业者不同，黄建中更关注规则的公平性。

　　他认为，近两年定向增发融资规模有大幅下降，但仍然占再融资总量的一半以上。但定向增发股份有锁定期，客观上要求中长线投资者来参与，而目前A股市场做中长线投资的价值投资者较少，值得长期投资的公司也有限。“A股市场再融资改革的重点应该是调结构而不是扩总量。”他进一步称，从募股效率（以较少的股份募集到所需资金），也应该优先考虑鼓励上市公司选择募股效率较高的公开增发方式。