孙金钜：定增市场权益投资价值凸显 未来融资规模有望重回万亿元

　　2月14日晚间，再融资新规正式落地。新规下，定增市场能否复制2013~2016年的火爆？对投资者而言，是机会还是风险？本周《红周刊(博客,微博)》独家对话开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜。

　　在孙金钜看来，再融资新规将给定增市场带来巨大变化，预测2020年整体定增融资规模将实现翻倍以上的增长，长期来看，规模重回万亿空间也是大概率事件，“新规之后，定增市场更加健康”。对于投资者担忧的对二级市场“抽血”问题，他表示，分流作用有限。就投资者机会而言，建议投资者关注进行定价定增项目的优质个股以及再融资业务占比较高的券商龙头股的投资机会。

　　权益投资价值凸显 对二级市场影响偏正面“抽血”有限

　　《红周刊》：您在2019年底就坚定看好2020年定增市场的投资机会，并抛出“黄金坑”的观点，此次政策调整再次超出预期，在您看来，这对2019年三季度已经触底反弹的定增市场而言，将带来哪些新的变化？

　　孙金钜：这更坚定了我们之前的信心。新规会驱动作为再融资核心手段的定增快速地回暖，我们判断2020年整体定增融资规模将实现翻倍以上的增长。因为再融资新规解决了定增市场核心的需求问题。

　　据我们统计，2018年~2019年整体定增市场发行失败率过半，而且很多融资方案普遍存在发行募集不到全部资金的问题。主要是需求不足，资金方参与意愿很低。而新规解决了需求问题，我们预测，发行成功率会快速提升到接近100%，2020年的整体定增融资规模也有望实现翻倍以上的增长。另外，仅目前已经发布再融资方案的上市公司涉及到的融资规模就已经超过了4000亿元，这也意味着，即使仅现有项目成功发行也能支撑今年定增融资规模实现翻番以上的增长。

　　《红周刊》：定增市场在2013年~2016年颇为火爆，规模一度上万亿元。当前新政下，定增市场会复制当年的数量吗？

　　孙金钜：此轮定增市场的快速复苏和增长会更加的良性和持久，不会像2013年~2016年快速膨胀后迅速冷却。因为资管新规仍旧对参与定增市场的杠杆有着严格的要求，且上一轮的教训也让很多银行系的资金不会再次大量涌入。但新规后的定增市场将会成为一个非常好的权益投资市场。从长期的角度来看，定增作为再融资的核心手段，规模破万亿元是肯定可以达到的。

　　《红周刊》：您如何看此次再融资新规对A股市场行情演绎和资金面带来的影响？

　　孙金钜：对二级市场行情肯定是利好，上市公司能够获得资金来进行项目投资或者并购获取发展的动力。此前A股公司在直接融资渠道上受阻，“去杠杆”背景下间接融资受阻，中小市值的企业融资难的问题显著。

　　对于市场中担忧的定增市场回暖对A股存量市场资金“抽血”以及稀释上市公司每股权益的疑虑，个人认为，本身参与定增市场投资的资金不完全是二级市场的资金，因此定增回暖对资金分流作用有限。每股权益方面也需区别来看，上市公司通过定增等再融资方式获取资金之后，只要公司投资项目或者外延并购带来的利润增加能够覆盖股份增长带来的稀释摊薄，本身不仅不会稀释每股权益，反而会增加每股权益。

　　具有协同性的定增并购 有望给企业带来业绩持续性

　　《红周刊》：创业板此次最受益再融资新政，之前很多公司都无法启动定增项目，特别是传媒、计算机、机械设备等此前商誉“爆雷”的重灾区。

　　孙金钜：的确，因为商誉减值爆雷亏损的创业板公司也可以继续再融资，但这类是短期的投资机会。拉长来看，市场对于上一轮盲目并购和“三高”（高估值、高商誉、高业绩）并购带来的商誉减值风险仍记忆深刻的。因此，新一轮的再融资行情预期不会复制上一轮。对于再融资或者并购项目而言，参与者会更加注重基本面，如定增或者并购项目是否能够给上市公司带来实际的收益，或者是否能和公司形成协同，帮助公司实现业务的转型或升级等。

　　《红周刊》：通过定增等外延式扩张来带动公司业绩的提升？

　　孙金钜：定增和并购是有一定的区别。上市公司通过定增融资获取了资金之后，可以去做并购，也可以去投资项目以使得企业获得内生性增长。以往经验来看，外延并购可以带来公司业绩的快速提升，但后续业绩提升的持续性不如公司内生的增长。这主要是因为上市公司和被并购标的没有形成很好的协同作用。真正好的并购是两者可以实现协同，达到1+1>

　　2的效果的。海外成熟市场有众多大的集团公司都是通过外延并购发展起来的，并购整合之后同样有很好的可持续性发展。

　　《红周刊》：举个例子吧！

　　孙金钜：这样的案例有很多，海外案例可以参考美股的卡夫食品和亿滋国际，前身均是美国的卡夫食品，后将海外业务分拆单独设立了亿滋国际。

　　卡夫食品原来仅仅只是美国当地的奶酪品牌商，1990年公司开始了全球化的并购扩张之路，一路收购了祖哈德公司、弗瑞雅（Freia）、马拉伯、纳贝斯克谷物业务、Lacta、菲利浦莫里斯和纳贝斯克、达能的饼干业务、美国高端曲奇制造商Tates、吉百利饼干等等。这些并购最终都体现出了很好的协同作用，卡夫食品和亿滋国际也成为了全球休闲零食的巨头。

　　国内成功案例也很多，例如爱尔眼科(300015,股吧)，通过体外参股培育、运营成熟后注入上市公司的模式在上市的十年里获得了快速的发展。2018年初公司非公开发行募集资金17.2亿元并购了9家眼科医院公司，2019年公司继续发行股份收购5家医院资产。同时公司近年来通过自有资金、产业投资基金等多种方式在全球范围内收购优质的眼科医院资产。目前来看，公司收购之后的整合和协同效应十分显著，经营质量和成长可持续性稳步提升，市值也是持续走高。

　　《红周刊》：当前松绑后的创业板新定增项目，是否会为公司日后发展埋下新的商誉减值地雷？

　　孙金钜：商誉是由并购后会计记账带来的，定增如果仅是募集资金是不会形成商誉的。如果定增募集资金之后再拿去并购才会有商誉，目前来看这种类型的定增比例不高。并购更多采用的是发行股份购买资产的方式，这类方案适用的法规是《上市公司重大资产重组管理办法》，不是此次发布的再融资新规。经历了上一轮商誉减值风险暴露之后，目前监管层对于容易形成商誉减值风险的“三高”并购仍是严格监管的态度，未来不用太担心商誉减值风险的集中暴露了。

　　再融资业务占优的龙头券商迎机遇 关注优质个股的定价定增项目

　　《红周刊》：您如何看此次再融资新规对券商板块投资机会的影响？

　　孙金钜：券商近期市场表现，的确是受此次再融资新规落地的推动。再融资新规对券商板块利好是比较明确的。建议大家关注投行业务或者再融资业务比较强的券商，或者再融资业务占比比较高的龙头券商。

　　《红周刊》：作为定增项目的参与者和二级市场投资者，分别该如何从中挖掘和把握投资机会？

　　孙金钜：对于参与定增的投资者而言，收益的来源主要是折价率和二级市场的涨幅。折价只有定增投资人可以享受到是对锁定期的补偿。而折价率是定增市场系统性收益的核心来源，此次融资新规将定增项目折价率从90%放宽到80%，对于定增参与者而言是实际利好。就机会而言，我们最看好提前锁价并且折价率较高的定价定增。这类投资的安全边际高，如果定增项目中有大股东、员工持股计划或者重要的战略投资者参与的话，投资机会会更明确。另外，考虑到二级市场涨幅，以及定增仍旧较长的锁定期，建议定增参与者还需从上市公司长期基本面出发，选择优质个股参与。

　　而对于不直接参与定增项目的二级市场投资者而言，也存在短期和长期的投资机会。短期的投资机会主要体现在定增发行前、发行中、发行后都存在一定的短期套利机会。长期而言，同样需要从基本面出发选择优质个股和公司一同成长，赚取成长的收益。具体标的选择上，也建议多关注定价定增，这类个股的投资机会相较于竞价定增会更多。此外，投资者还可以通过购买定增相关的基金或者参与二级定增相关的投资来“间接”分享定增市场的折价红利。

　　《红周刊》：无论是对定增项目的直接参与者还是纯二级市场参与者，您都建议关注优质个股，您认为的“优质个股”需符合什么条件？

　　孙金钜：判断上市公司是否属于优质个股，更多需要从公司的基本面出发，包括公司所在行业的发展情况，行业规模、增速、竞争格局等等，也包括公司自身在行业中的竞争力，包括成本领先、技术领先、规模领先等等。最终落地一定是需要判断公司未来持续创造现金流的能力。评判的指标也是多样的，包括收入增速、毛利率、ROE、ROA、净利润增速、自由现金流情况、研发投入、专利情况等等，这需要投资者自己结合不同行业的特点来综合判断。（文中涉及个股仅做举例，不做买入或卖出推荐）