银行股当前投资价值如何？这些投资圈专业人士这样看

　　我们先简单回顾下过去几年主要银行的业绩变化。2012年后，主要银行经历了一轮不良资产暴露周期，ROE持续走低，净利润增速从两位数跌到个位数。以工行为例，2012年减值损失占营业收入的6.28%，2018年则达到了20.88%，不良暴露及对应减值准备计提是过去几年压制银行盈利能力的首要因素。

　　同时，监管环境、货币政策松紧也对银行业绩产生重要影响。例如，2017年，市场利率上行叠加同业强监管环境，以兴业、民生、浦发等为代表的同业负债占比较高的银行负债端压力很大，营收大幅回落，而具备存款优势的四大行则受到了市场青睐。2018年下半年，市场利率出现明显下行，同业负债占比较高的银行压力大大缓解，并直接导致2019年主要股份行营收增速显著高于国有大行。

　　另外，不同银行还有其个性化问题。如民生银行历史上不良偏离度较高，不良认定标准趋严下，对应减值准备计提在很大程度上压制了利润的实现；再比如兴业银行，昔日的“同业之王”，同业项目下类信贷资产占比较高，2019年一季度将这部分资产减值准备计提到位，原口径下应收款项类、可供出售类非标投资拨备计提达到2.64%，已经高于贷款减值准备要求的2.5%，进一步计提压力已不大。

　　从银行业整体来看，当前时点，潜在不良暴露已经比较充分，资产质量向好所导致的减值费率下行是大概率事件，伴随主要矛盾的修复，板块整体盈利能力向上可期。同时，由于资产负债结构、业务模式、客户基础的差异，不同银行业绩也会出现一定的分化。

　　《红周刊》：那么银行的配置价值和逻辑是什么？

　　戴志锋（中泰证券研究所副所长、金融组负责人）：主要是估值推动，目前银行整体PB，以整体法计算只有0.71倍，和历史最低估值差不多。另外，由于“资产荒”的原因，资金会慢慢流入股市，银行作为高股息、稳健性的板块，是这些长线大资金的首选。

　　此外，宏观经济的回暖也是一个推动因素，但银行股看的是中长期逻辑，因为银行的贷款久期一般是2-3年，贷款时间比较长，所以银行板块不看短期经济回暖，而是看中长期经济的回暖。

　　王煜东（少数派投资银行板块研究员）：我们的配置方向由多数人的误区决定，我们认为银行股仍存在五个方面的误区。

　　首先，多数人都会认为大银行动辄就是上万亿的市值，它的盘子很大筹码不稀缺，中小创盘子小所以筹码比较稀缺。实际上，大蓝筹没有供应，存量也很稀缺。以工行为例，市值超过2万亿，但前十大股东持有了96.6%的股份，这部分筹码基本锁定，市场上能买到的很少。

　　估值方面，银行股高盈利能力与低估值并存的矛盾背后，是市场对其潜在不良风险以及当前高盈利能力可持续性的担忧。

　　资产质量方面，正如我们刚才分析的，市场忽视了银行已经处置的不良资产，官方数据比较准确地反映了银行的资产质量。

　　盈利能力方面，大多数人认为，当前工行的高盈利是由其垄断地位下的特许息差所决定的，未来可能会丧失。但我们认为，银行并不是一个暴利行业，从全世界范围看，中国银行业的息差并不大，甚至是中等偏下的位置。那么，为什么工行ROE水平比美国富国银行还要高？最主要的原因在于工行运营成本较低，这包括了人力成本和房屋租金等。长期来看，工行的高ROE水平能够维持。

　　因此，我们判断，以工行为代表的银行股在当前时间点有非常好的配置价值。

　　货币政策“温和”刺激利好银行 5G等行业将接替房地产成为银行利润主要来源

　　《红周刊》：我们看到，央行近期通过公开市场释放了大量流动性，近期表态还是“流动性总量合理充裕”。这是否会对银行形成一定利好？

　　戴志锋（中泰证券研究所副所长、金融组负责人）：政策是刺激的，但是一个温和刺激，不会再看到之前“大水漫灌”的货币政策和爆发式的经济增长。另外，政策的一大目标是“调结构”，这需要银行让利一部分给小微企业，所以对银行的利好也比较温和。

　　《红周刊》：对比过去几年金融去杠杆，当前是否正走入货币政策宽松周期？

　　戴志锋（中泰证券研究所副所长、金融组负责人）：我们认为，2020年结构调整还是政策的主线。目前地产、基建还是有一定定力，没有观察到有放松的消息出现。在这种背景下，调结构需要时间，所以我们觉得政策扩张周期不会那么快到来。

　　目前，我们对经济，包括银行的观点是“以时间换空间”，简单理解就是下降的速度很缓慢，但出清的时间更长久，可能不是一两年就能完成的。从投资的角度看，银行不是方向性资产，但肯定是稳健性的资产。

　　董宝珍（否极泰基金总经理）：我不敢说银行的黄金上涨周期到来了，我之前一直提，但市场始终对银行的态度很悲观。但我认为，政策已经进入了扩张周期，因为在严重的疫情影响下，经济活动几乎全部暂停，想要重启经济，需要央行发布强有力的政策才行。此外，中国经济转型的问题也比较多，想要克服这些困难，也需要政策进入扩张周期。

　　《红周刊》：银行贷款的很大比例来自房地产，未来哪些行业能够“替代”房地产成为银行利润的主要来源？

　　余武信（温莎资本研究员）：中国目前正在发展的科技行业，包括5G、新能源等，不仅是中国未来的希望，也是银行利润的支撑。5G发展起来后，会催生很多新的资金需求。

　　除了5G、电子等高新技术行业，汽车也是吸纳资金的重要行业，是房地产之后第二重要的行业。对于汽车的拐点，我个人还是比较谨慎，虽然无人驾驶有很大希望，但目前新能源车和无人驾驶汽车还远不能替代传统汽车。等5G基础设施铺设完成，制造业企业和科技企业能够进入实验阶段后，可能会迎来一段爆发增长期。但现在5G网络还没有铺设好，无人驾驶、汽车电子等的拐点还没到。很多企业虽然已经在抢跑，今年如果能够开一个好头，明年银行不良率的拐点就会出现了。

　　戴志锋（中泰证券研究所副所长、金融组负责人）：我也同意余总的观点，如果5G等科技产业在中国发展起来了，中长期来看，银行股的估值会有提升空间，这是通过经济传导过来的。

　　但从投资角度看，在市场有较好资产的时候，资金会去追逐方向性资产。相反，市场中没有什么特别好的资产的时候，银行股的表现相对更好。就像最近创业板涨得很好，市场对5G、电子、通信还是比较追逐的。银行股的爆发，还要看市场的热点能持续多久。

　　无论净息差“向上或向下” 对银行业绩表现影响偏弱

　　《红周刊》：总体来看，银行业的净息差方面会有怎样的发展趋势？

　　戴志锋（中泰证券研究所副所长、金融组负责人）：我们对于息差的量化判断是2020年下降10-15BP左右，呈现缩窄的趋势，但整体过程是很缓慢的。

　　2月20日，央行公布了2019年四季度《货币政策执行报告》，整体上看，我认为央行对商业银行是“既要又要”的态度。一方面要商业银行让利于实体经济，包括LPR的调整、降低中小微企业的贷款等，这也是合理的。另一方面，央行又不希望商业银行让利很多，在《货币政策执行报告》中也提到了，银行的核心资本主要是靠利润补充的，占60%以上。银行的核心资本是支撑性的、增长性的资金，是防御金融风险最核心的保障。如果没有了利润，就没有了资本，没有资本就没有信贷，以至没有经济增长。所以在这种背景下，如果银行利润明显受损的话，整个经济的压力将会非常大。政策的“既要又要”态度，使得息差客观来看是向下走的，但是整体过程比较缓慢。

　　对于银行2020年的利润的影响，我们认为不会特别明显。因为拨备有释放的空间；其次，贷款每年还有10%以上的增速。如果银行再释放一点拨备，2020年银行业整体保持4%-5%的增长还是可以做到的。

　　招行谷子地（知名财经博主）：2020年息差一定会比2019年有所下行，因为实体经济需要银行降低信贷利率，而较高的通胀让百姓手中的钱变得不值钱了，这就封杀了存款利率下行的空间。最终的结果就是银行要适度让渡一些利润给实体经济。

　　银行的净息差高低取决于经济的繁荣程度，在当前全球经济不景气的大环境下，银行的净息差缩小是在所难免。但是，好在央行充分理解银行目前的困境，通过释放流动性压低了银行间市场利率，这会在一定程度上缓解银行净息差下行的压力。所以，我也认为银行的净息差应该是小幅下行，幅度在15BP左右。

　　董宝珍（否极泰基金总经理）：先说结论，我认为，息差会保持平稳，甚至可能小幅上升。

　　具体来看，预测未来很难，为了使讨论的价值更高，我们回到已经发生的事实上。2019年9月，中国监管层率先搞了LPR利率形成机制改革，LPR改革前后，中国资本市场形成的一致预期无论是从意图还是手段来看，银行息差都会下降。

　　这是当时市场的普遍预测，以至于很多大行的核心高管提出，要加强管理来应对LPR改革所带来的息差下降。但在2月20日，银监会公布了2019年四季度的息差水平，数据显示，息差上升了1个BP。这个事实证明，当年9月的悲观预期是错误的。

　　当然从数据来看，息差上升的速度下降了，2018年银行业息差开始回升，但现在息差上升幅度下降了。

　　对于2020年息差可能下降10-15BP的判断，我不太认同。银行间同业拆借利率从2月3日至今下降了20个BP，因为2月3日央行为战“疫”马上向社会投放货币，采取了宽松政策。

　　到2月20日，同业拆借利率有的下降了40个BP，平均各周期比1月23日下降了10%（30BP)左右。这就是金融市场对疫情做出的反应，我们可以看到债券市场的利息都大幅下跌了，因为市场知道货币宽松已经释放了。

　　在股份制银行的负债中，有1/3来自非存款，就是同业拆借、金融票据这些渠道，银行的息差是一个“差”，现在我们就知道存款利率没降，存款是银行的资金零售来源，同业拆借是银行获取资金的批发渠道，已经下降了30BP左右。所以我判断，2020年息差不会有大变化，保持稳定的可能性最高，同时也不排除息差小幅上升的可能。

　　《红周刊》：市场比较看重银行在利率较低的活期存款占比情况，比如招行的活期存款占比就比较高，另外建行2019年上半年活期存款占比52.5%，高于国有行（平均47.3%）和上市银行（平均42.8%）。这是否说明招行和建行在净息差方面会有较好支撑？

　　王煜东（少数派投资银行板块研究员）：实际上，伴随着利率市场化的深入，中国银行业与10年前相比，尤其是以股份行为代表的中小银行业务已经发生了深刻的变化。不同于2015年、2016年存款活期化的趋势，2018年至今，存款开始出现定期化的趋势。另外，“投资类科目”、“同业负债”暴增数十万亿，传统银行体系外的货币基金、理财产品等成为同业负债重要来源。

　　在打破刚兑前，银行非保本理财产品虽然放在表外，但普遍存在“隐性担保”，以招行为例，2019年上半年符合资管新规要求的理财产品占比仅为19.77%。未破刚兑的理财产品，实际风险由银行承担，本质上是“银行存款”，可以视为传统“定期存款”的替代品，这块规模超过了20万亿。2014-2016年间，招行活期存款占比从48%显著提升到60%以上，个人活期存款占比甚至超过70%。从历史上看，招行活期存款长期高于同业，但比例中枢在50%附近。

　　我们认为，2015年、2016年活期存款占比提升与定期存款“表外化”关系紧密，2014年、2015年、2016年，招行表外理财占其总负债的比例分别为18.83%、35.61%、42.89%，与此同时，其定期存款余额、尤其是居民定期存款余额出现明显下降，这进一步印证了该逻辑。

　　资管新规的关键在于打破刚兑，目前仍处于过渡期，大限在2020年底，目前看到一些松动的可能。在监管压力下，招行2016-2018年表外理财占比从42%下降到了33%，2019年占比在进一步降低，伴随表外高成本负债的表内化，活期存款占比降低、计息负债成本上扬预计仍会持续，这是传统银行分析框架以外的。

　　农行存款成本在四大行中最低，其次是建行，建行在对公存款方面成本甚至低于农行，主要原因在于对公活期存款占比较高、对公结算方面更具优势，而中行存款成本劣势较为明显。从表外理财占负债比例来看，四大行显著低于其他类型银行，均在10%以下，受资管新规冲击更小。

　　另外，相比股份行，大行同业负债+同业存单占比较低，如果市场利率进一步下行，负债端受益程度不及其他中小银行。

　　单以加杠杆程度衡量潜在风险水平 当前的建行等国有行小于1989年的富国银行

　　《红周刊》：我们聚焦国有行，工农中交建和邮储银行在业务形态、资产质量和成长性上有怎样的差异？

　　王煜东（少数派投资银行板块研究员）：对于国有四大行来说，其共性大于个性，但我们也进行过比较研究。比如，在不良认定严谨程度上，除农行曾在2013-2014年，不良偏离度大幅蹿升外，其余三大行不良认定都非常严谨且稳定，建行最严谨，逾期/(关注+不良)指标下体现更加充分。从基金配置上，工行标配、建行超配、农行低配、中行严重低配。

　　《红周刊》：在国有行中，最大行是工行，核心资产覆盖率最好的是建行，净资产收益率最高的还是建行，为什么建行表现相对突出？

　　王煜东（少数派投资银行板块研究员）：建行与工行是有很高相似度的。但从很多细节问题来看，建行更加优秀。首先，在权益乘数差不多的情况下，建行核心一级资本充足率优于其他银行，优势在资本充足率上进一步拉大，由此可见，建行能够更好地在维持高杠杆的同时，提升资本充足率。还能在满足监管要求的同时，不过分压制自身盈利能力。而且，建行TLAC达标压力最小。

　　其次，建行对公客户基础更好，活期存款沉淀更多，活期存款占比高于工行，存款成本低于工行，同时，相比工行，表外理财占比更小，受资管新规冲击更小。

　　另外，不良率方面建行虽然与工行亦步亦趋，但细节指标中，建行体现了更好的资产质量，如关注类贷款、逾期贷款、逾期90天以上贷款、逾期90天以内贷款；建行不良认定也更加严谨，具体体现为不良偏离度、不良+关注偏离度；减值费率建行虽然略高于工行，但拨备覆盖率前者也更高，更多的减值计提增强了风险抵补能力。另外，在上一轮不良周期中，建行不良生成情况也优于工行。

　　最后，虽然建行成本收入比高于工行，但建行人均总资产、人均净利润更高且提升更好，截至2018年，建行是唯一一家人均创利高于上市银行平均水平的国有大行，这也导致了更高的人均薪酬、更高的人均业务费用。