回望2008：带着基建预期踏入深渊

　　文  | 撕逼客

　　新冠病毒引发肺炎疫情（SARS-CoV-2/CoVID-2019）以来，人们就想寻找最接近的情景假设来指导投资，市场主流是选择2003年非典，毕竟都是冠状病毒引起的。相当一部分投资者认为，疫情不仅对中国经济长期走势不会有根本性影响，甚至经济短暂下滑还会引来刺激政策，大规模基建投资，软化乃至放弃房地产调控都是政策选项，货币政策走向宽松更是确定无疑了，”大放水“之声四起。简单来说，很多人期待疫情对经济的负面影响像2003年一样，政府对经济的刺激像2008年一样，最好比4万亿力度更大。开市前，人民银行进行了大规模逆回购操作，向市场投放了1.2万亿元的短期流动性，似乎在很大程度上证明了上述观点。经历推迟开市后，国内股票市场和商品市场在前两天的暴跌后迅速拉升，收复失地不算甚至还有创新高的，以致让人有疫情从来没有发生过的错觉，连紧急投放的短期流动性差不多完全被收回都没意识到。

　　将2020年和2003年的疫情直接对比，看似符合逻辑实则刻舟求剑，关键不是今年疫情规模比17年前更大，而是经济基本面不可同日而语。如果说17年前中国经济还是个青年人，2020年那就只能说是中年人了。2003年中国经济还是工业占主导，现在中国第三产业占比已超50%，如果考虑建筑业，按国际通行口径服务业占比高过60%。2001年中国成功加入世界贸易组织，2002年出口开始强劲增长，2003年即使在广东非典第一波的阴影下，春节后劳动力市场也非常火热，连徘徊多年的农民工工资都开始上涨，出现了改革开放以来第一次民工荒。这标志着中国经济开始进入一个全新的阶段，一个购买力大幅增长的阶段，在工资带动下一般价格水平也开始上涨，从而最终走出了亚洲金融危机后的通缩状态。

　　随着新冠病毒疫情在全球范围蔓延，最近一周国外市场陷入远比中国市场更甚的恐慌中。随着感染国家和感染人数的迅速上升，恐慌情绪正在不断升级，甚至让人闻到了2008年那种的气氛。暴跌的不仅有疫情严峻的欧洲诸国，美股也完全无法幸免，一周跌幅已跻身历史前列，市场恐慌指数VIX一度超过2018年2月峰值，周五惯常用于避险的黄金都出现了大规模抛售。市场焦急地等待着美联储出面安抚市场，或者直接降息来救市，高盛已经将上半年的降息幅度提高到了75bp。从某些方面来看，2020年不似2003年，倒更像2008年。

　　接下来，我们要讲的是国内市场如何带者基建预期，一步步迈入全球金融危机万丈深渊的故事。

　　2008年之前宏观调控持续几年，货币政策总体从紧。而2016年开始的供给侧改革走到今天，虽然通过多次降准稳健的货币政策下稍有放松，但央行一直反对全面放松流动性的所谓”大水漫灌“。对应当前的疫情，2008年初其实也遭遇过一场劫难，那年春节前中国南方发生大规模低温雨雪冰冻灾害，人们一般将其简称为”冻雨“。当时新闻媒体报道的不是回家团员，而是因为交通瘫痪回不了家过年。不仅如此，冻雨还使电网大面积损坏，南方电网大范围断电。一些偏远地区道路断绝，生活物资送不进去，再加上断电可谓饥寒交迫。春节过后，市场开始对宏观调控转向产生一些期待，特别是对基础建设投资产生了一定预期。

　　2008年是中央政府换届年，但也是总理的第二任期，政策有很大延续性。所以，2008年全国两会中央政府工作报告，在经济方面的总基调依然是“加强和改善宏观调控”，明确指出”近年来固定资产投资增长过快，货币信贷投放过多，国际收支不平衡。长期形成的结构性矛盾和增长方式粗放问题仍然突出。投资与消费关系不协调，投资率持续偏高“，并且宣告包括”多次及时调整金融机构存款准备金率、存贷款基准利率“在内的”宏观调控措施取得明显成效“。结果，2008年较2007年，中央财政赤字预算减少650亿元（超过1/4），安排国债投资减少200亿元（四成）。针对南方严重低温雨雪冰冻灾害，只有限地提出”加强电力、交通、通信等基础设施建设，提高抗灾和保障能力“。市场对基建投资的强烈预期实际没有得到充分满足。

　　人算不如天算，政策没有丝毫改变的意图，国内外经济金融环境却发生突变。1个月之后贝尔斯登成为了华尔街五大投行中第一个倒下的，强烈震撼了全球金融市场，两个月之后自然界的大地震又接踵而来，512汶川大地震达到了惊人里氏八级，人员和财产损失更是惨不忍睹。汶川大地震之后的头一个月，就犹如武汉封城之后的半个月，市场内外的人们都沉浸在负面情绪中。但很快这种情绪就转化为了灾区重建的投资预期，其中的逻辑是不言自明的，初步估算相关的基建投资就是几千上万亿，年初就已存在的基建投资预期和调控转向预期于是再度升温，灾后重建规划的制定和下发只是时间问题。

　　截至此时，国内对于全球金融危机的认识程度依然很有限，虽然已经很明确这是次贷危机的直接后果，但国内并没有多少人有”这次不同“或者”百年一遇“的判断，离风暴中心越远越无法感知到风力的强劲。造成这种情况的原因有很多，一是，在过去十年时间里人们已经见证了亚洲金融危机和互联网泡沫破灭，两次规模很大的金融危机，”身经百战“这种自负情绪广泛存在；二是，虽然伯南克已经接替格林斯潘执掌美联储，但对美联储的信任已经发展为膜拜，相信它总能充当最后那道防火墙；最后还要加一条，上证指数从6124点的峰值近乎腰斩，在当时是全球市场中跌得最惨的，哪还顾得上别人家的事。

　　商品圈则是另一种画风。国际市场上，由于受到弱美元和消费刚性的双重影响，原油在2008年7月初被推升到了140美元/桶的高位，人们担心通货膨胀多过经济衰退。外盘伦敦铜几乎和原油一起创出历史高点（8740美元/吨），铜先生同样也没有预警危机的到来。商品市场在过去几年中，都在交易新兴经济体特别是金砖国家的需求增量，以及由此带来的全球产能瓶颈。当时国内上市的商品期货品种较2003年有所增加，但与今天完全不可同日而语，黑色和能化品种在当时还不存在，连基本金属都没有上齐，最具代表性的工业原料是铜和天胶。与电网投资关系密切的铜，当时已经脱离了2006年的高点，但尚处于高位震荡状态。与公路运输和汽车产业关系密切的天胶，甚至都直逼近3万元/吨的前高。

　　2008年9月19日，国务院正式下发汶川地震灾后重建规划，可就在那一周雷曼兄弟轰然倒地，全球金融危机全面引爆。商品市场反应显得异常钝化，对宏观相当敏感的原油，上下巨震而不是断崖暴跌。WTI一度下探到90美元/桶，然后第二周旋即反弹到110美元/桶，这种波动很容易让空头死在黎明前。真正的瀑布式下跌进入十月后才开始，正好是国庆长假期间。市场信心崩溃主要源自雷曼破产后全市场性的流动性匮乏，雷曼资产规模要比贝尔斯登大得多，对市场流动性的影响也要大得多。还有就是深陷泥潭的AIG重组久拖不决，所有人都担心AIG成为第二个雷曼，这才有了后来”大到不能倒“一说。由于美国政府因道德风险迟迟不表态，市场惧怕AIG步雷曼后尘同样走向破产，造成市场流动性彻底断绝，隔夜拆借利率疯狂飙升，以活生生的案例教育你什么叫”现金为王“。

　　后面的事情大家都知道，为应对全球金融危机，各国都出台了救市政策，中国中央政府更是推出了史无前例的4万亿投资计划。4万亿规模中的相当一部分来自预期了小半年的汶川灾后重建规划，这其实是9月份已经兑现的预期；另外一大块是高铁建设规划，当时为北京奥运会直接服务的京津高铁才刚通车，这只不过是京沪高铁全线中的一小段而已，其实本也是在预期之内的；还有一块是电网建设，同样是从年初就一直预期的。真正对实体经济产生重大影响的，其实在4万亿投资计划背后，是对地方债务融资的高度宽松态度，是对项目自有资金比例的降低，是连续出台的产业调整振兴规划，这些比极度宽松的货币政策还重要。

　　然而，今天已经没有多少人回想起，危机时刻到来前对基建投资的强烈预期了，正是这种强烈预期产生了自我麻痹作用。

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